赛特转债：真空绝热板行业龙头

固收点评20230911 证券研究报告·固定收益·固收点评 赛特转债：真空绝热板行业龙头2023年09月11日 关键词：#新需求、新政策#市占率上升 事件 赛特转债（118044.SH）于2023年9月11日开始网上申购：总发行规模为4.42亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于赛特真空产业制造基地（一期）。 当前债底估值为71.89元，YTM为2.82%。赛特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-09-08）计算,纯债价值为71.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。 当前转换平价为97.09元，平价溢价率为3.00%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月15日至2029年09月10日。初始转股价35.41元/股，正股赛特新材9月8日的收盘价为34.38元，对应的转换平价为97.09元，平价溢价率为 3.00%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.72%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价35.41元计算，转债发行4.42亿元对总股本稀释率为9.72%，对流通盘的稀释率为9.72%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计赛特转债上市首日价格在124.32~138.01元之间。我们预计赛特转债上市首日价格在124.32~138.01元之间，我们预计中签率为0.0014%。综合可比标的以及实证结果，考虑到赛特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左 右，对应的上市价格在124.32~138.01元之间。我们预计网上中签率为 0.0014%，建议积极申购。 公司是一家集研发、生产、销售真空绝热板为一体的高新技术企业，公司的主营业务为真空绝热材料的研发、生产和销售。公司依托核心技术，在业内享有很高的品牌知名度，成为全球真空绝热材料应用领域，尤其 是国际冰箱、冷柜等家电领域的新型绝热材料知名供应商。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为19.97%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为19.97%。2022年，公司实现营业收入 6.38亿元，同比减少10.35%。与此同时，归母净利润先增后减，2018-2022年复合增速为11.95%。2022年实现归母净利润0.64亿元，同比减少43.77%。 公司自设立以来，始终专注于真空绝热板的研发、生产和销售，致力于为客户提供节能环保、高性价比的真空绝热材料。 公司销售净利率和毛利率小幅波动，销售费用率先降后升，财务费用率先升后降，管理费用率先降后升。2018-2022年，公司销售净利率分别为13.21%、18.54%、18.18%、16.01%和10.01%，销售毛利率分别为 40.27%、43.15%、36.37%、32.15%和26.60%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《反脆弱：转债强赎条件满足天数判断——以苏银转债为例》 2023-09-10 《近期债市为何出现大幅调整？》 2023-09-10 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2018-2023H1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2018-2023H1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2020-2022年营业收入构成8 图4：2018-2023H1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2018-2023H1销售费用率水平（%）9 图6：2018-2023H1财务费用率水平（%）9 图7：2018-2023H1管理费用率水平（%）9 图8：2019-2021真空绝热板市场规模及行业渗透率（亿美元）10 图9：2006-2022公司发明专利情况（件）11 表1：赛特转债发行认购时间表4 表2：赛特转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测赛特转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：赛特转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 2023-09-071、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网 T-2 上路演公告》 T-1 2023-09-08 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 2023-09-11 1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2023-09-12 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签 2023-09-13 1、刊登《网上中签结果公告》 T+2 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023-09-141、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42023-09-151、刊登《发行结果公告》 转债名称 赛特转债 正股名称 赛特新材 转债代码 118044.SH 正股代码 688398.SH 发行规模 4.42亿元 正股行业 基础化工-化学制品-其他化学制品 存续期 2023年09月11日至2029年09月10日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 35.41元 转股期 2024年03月15日至2029年09月10日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的113%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：赛特转债基本条款 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 赛特真空产业制造基地（一期） 50,000.00 44,200.00 合计 50,000.00 44,200.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 117.90元 转换平价（以2023/09/08收盘价） 97.09元 纯债溢价率（以面值100计算）-15.18% 纯债到期收益率YTM 2.82% 平价溢价率（以面值100计算）3.00% 东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 当前债底估值为71.89元，YTM为2.82%。赛特转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分 别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.74%（2023-09-08）计算,纯债价值为71.89元，纯债对应的YTM为2.82%，债底保护一般。 当前转换平价为97.09元，平价溢价率为3.00%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年03月15日至2029年09月10日。 初始转股价35.41元/股，正股赛特新材9月10日的收盘价为34.38元，对应的转换平价为97.09元，平价溢价率为3.00%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.72%。按初始转股价35.41元计算，转债发行4.42亿元对总股本稀释率为9.72%，对流通盘的稀释率为9.72%，对股本摊薄压力较小。。 2.投资申购建议 我们预计赛特转债上市首日价格在124.32~138.01元之间。按赛特新材2023年9月 8日收盘价测算，当前转换平价为97.09元。 参照平价、评级和规模可比标的迪贝转债（平价107.43元，评级A+，存续规模2.30 亿元）、正裕转债（平价95.95元，评级A+，存续规模1.50亿元）、新星转债（平价96.22元，评级A+，存续规模4.53亿元），截至2023/09/08，转股溢价率分别为19.52%、32.36%、25.89%。 1）参考近期上市的蓝天转债（上市首日转换价值100.30元）、双良转债（上市首日 转换价值87.14元）、易瑞转债（上市首日转换价值109.87元），三只转债上市首日转股 5/12 溢价率分别为24.87%、32.56%、43.17%。 2）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，基础化工行业的转股溢价率为29.52%，中债企业债到期收益为8.74%，2023年半年报显示赛特新材前十大股东持股比例为64.54%，2023年9月8日中证转债成交额为52,240,031,823元，取对数得24.68。因此，可以计算出赛特转债上市首日转股溢价率为21.22%。 3）综合可比标的以及实证结果，考虑到赛特转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在124.32~138.01元之间。 表5：相对价值法预测赛特转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 35.00% 28.00% 30.00% -5% 32.66 119.91 121.75 124.52 127.29 129.13 -3% 33.35 122.43 124.32 127.14 129.97 131.85 2023/09/08收盘价 34.38 126.22 128.16 131.07 133.99 135.93 3% 35.41 130.01 132.01 135.01 138.01 140.01 5% 36.10 132.53 134.57 137.63 140.69 142.72 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为69.36%。赛