需求维持高景气，真空绝热板主业有望延续高增长

赛特新材（688398） 证券研究报告·公司深度研究·化学制品 需求维持高景气，真空绝热板主业有望延续高增长 买入（维持） 盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 711.29 637.71 839.57 1,222.75 1,697.74 同比 37.79% -10.35% 31.65% 45.64% 38.85% 归母净利润（百万元） 113.57 63.86 105.68 165.39 234.21 同比 21.66% -43.77% 65.49% 56.50% 41.61% EPS-最新摊薄（元/股） 0.98 0.55 0.91 1.43 2.02 P/E（现价&最新摊薄） 30.23 53.77 32.49 20.76 14.66 投资要点 公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商、真空绝热板龙头企 2024年03月27日 证券分析师黄诗涛 执业证书：S0600521120004 huangshitao@dwzq.com.cn 证券分析师房大磊 执业证书：S0600522100001 fangdl@dwzq.com.cn 证券分析师石峰源 执业证书：S0600521120001 shify@dwzq.com.cn 研究助理杨晓曦 执业证书：S0600122080042 yangxx@dwzq.com.cn 股价走势 业。主营涵盖真空绝热板（VIP）、超细玻璃棉芯材、真空玻璃（VIG）、赛特新材沪深300 阻隔膜、吸附剂、真空封装产品性能检测、以及保温箱等下游应用产品 的研发、生产和销售，服务于全球冰箱行业，并拓展冷链、建筑等多元应用。国外市场是真空绝热板主要消费市场，公司2023年上半年直接外销收入占比为57.3%。 真空绝热板需求有望维持高景气，公司新基地建设解决产能瓶颈问题，支撑主业盈利延续高增长。（1）一方面，真空绝热板在冰箱行业渗透率仍低，欧盟能效新规有望显著加速其渗透率提升。随着厂商对高能效产 品布局的完善，以及能效分级对消费者选择高效节能产品的引导，欧盟市场高等级产品有较大的增长空间，进而拉动真空绝热板需求。另一方面，受益于海外高库存缓解、海运及原材料成本回落，以及利率下行、消费者信心修复等因素，冰箱外需有望延续改善；此外国内需求受益于促消费政策以及大容积冰箱趋势也有望保持稳定。我们预计真空绝热板需求有望继续维持高景气。（2）随着需求快速回暖，公司2023年上半年真空绝热板产能利用率已经达到98.1%，难以充分满足增量需求，公司实施连城本部扩产以及年产500万平合肥新基地的建设，预计连城本 部于2024年春节后，安徽工厂于4月起将逐步释放新增产能，全面达产后公司真空绝热板产能有望较2023年中报增加约60%以上。考虑到需求高景气和产能释放，公司真空绝热板主业盈利有望延续快速增长。 真空玻璃新产品培育持续推进，有望形成第二成长曲线。基于真空绝热技术的积淀，公司在真空玻璃生产核心工艺探索、产品性能开发上具有突出优势，正稳步推进真空玻璃量产和下游应用开拓。全资子公司维爱吉真空玻璃产业化基地日前已完成厂房封顶，项目建成达产后，预计可 年产200万平方米真空玻璃，2024年上半年，该基地将先行投建两条新产线，年产能合计约为40万平方米。随着真空玻璃产能投放和下游应用市场打开，有望形成第二增长曲线。 盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，深耕下游核心大客户，持续推动产品和工艺迭代，布局和培育新产品真空玻璃。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.06亿元（业绩快报值）、1.65亿元、2.34亿元。3月25日 收盘价对应市盈率分别为32倍、21倍、15倍，基于赛特新材主业良好的成长性和新产品真空玻璃的开拓前景，维持“买入”评级。 风险提示：原燃料成本超预期上涨、真空绝热板渗透率增长不及预期、真空玻璃产线建设和应用推广不及预期的风险。 24% 19% 14% 9% 4% -1% -6% -11% -16% -21% 2023/3/272023/7/262023/11/242024/3/24 市场数据 收盘价(元) 29.11 一年最低/最高价 24.37/47.89 市净率(倍) 3.36 流通A股市值(百万元) 3,376.76 总市值(百万元) 3,376.76 基础数据每股净资产(元,LF) 8.65 资产负债率(%,LF) 37.20 总股本(百万股) 116.00 流通A股(百万股) 116.00 相关研究 《赛特新材(688398)：2023年三季报点评：主业景气继续上行，真空玻璃有望贡献新增长点》 2023-10-23 《赛特新材(688398)：2023年中报点评：主业盈利加速改善，期待真空玻璃增量释放》 2023-08-11 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.公司概况：快速成长的真空绝热板龙头企业4 1.1.真空绝热节能领域系统化解决方案提供商4 1.2.国外市场是真空绝热板主要消费市场5 2.欧盟新规有望加速渗透率提升，需求有望延续高景气6 2.1.真空绝热板：新型高效节能材料，具有环境友好、质轻、节约空间等优点6 2.2.真空绝热板在冰箱领域的渗透率仍低，能效提标政策有望加速其应用7 2.3.欧盟能效新规将加速真空绝热板渗透率提升8 2.4.2024年海外冰箱需求有望延续修复态势11 2.5.国标启动修订，长期国内冰箱能效标准有望进一步提升13 2.6.真空绝热板：长期应用场景持续拓宽，新增长点持续涌现13 2.7.真空绝热板：毛利率受成本影响大，2024年成本端压力较轻14 3.公司：深耕真空技术，真空绝热板竞争优势突出，真空玻璃打造第二曲线16 3.1.公司：真空绝热板行业龙头，持续推动产品和工艺迭代16 3.2.真空绝热板产能利用率处于高位，新产能释放有望贡献可观业绩增量17 3.3.真空玻璃成长曲线逐步成型18 4.盈利预测与投资建议20 5.风险提示22 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：公司股权结构示意图（截至2023年三季报）4 图2：公司近年来营收、归母净利润表现5 图3：公司收入中真空绝热板仍占最主要的部分5 图4：公司收入中直接外销和内销收入结构（亿元）5 图5：公司毛利率和净利率波动情况6 图6：真空绝热板（VIP板）示意图6 图7：真空绝热板在同等节能效果下相比传统材料具有体积小、质量轻的优点7 图8：不同真空绝热板厚度的冰箱24h耗电量变化8 图9：不同真空绝热板厚度冰箱节能百分比情况8 图10：主要冰箱冷柜制造商EPREL注册产品能效等级分布情况（截至2022年6月）9 图11：2023年冰箱销量在外销的拉动下显著增长12 图12：2023年冰箱冷柜外销量同比增长（分区域）12 图13：2021-2023年冰箱冷柜外销量分区域占比12 图14：近半年美欧日消费者信心指数有所回暖13 图15：美国家电卖场零售额改善、零售商主动去库放缓13 图16：建筑用真空绝热装饰一体化板示意图14 图17：真空隔热装饰集成板示意图14 图18：采用真空绝热板的热水器可使保温层厚度降低50%14 图19：公司单位真空绝热板生产成本变动15 图20：公司2023年单季毛利率明显回升15 图21：LNG（液化天然气）价格较高位明显回落（元/吨）15 图22：公司2023年上半年真空绝热板产能利用率回升至高位18 图23：公司产能利用率较高时单平盈利较为稳定18 图24：真空玻璃结构图19 图25：真空玻璃应用领域19 表1：我们测算国内生产冰箱使用真空绝热板的渗透率约为1.6%8 表2：欧盟能效新规划定等级对应的能效指数要求9 表3：三星、LG、海尔等全球主要冰箱品牌在EPREL上注册的C级及以上产品在2022年7 月后明显增多10 表4：EPREL已注册的高等级产品仍以C级为主，A、B级产品数量仍较少11 表5：公司为全球十大冰箱企业中多家企业的主要真空绝热板供应商16 表6：公司近年来前�大销售客户占比稳定16 表7：公司核心技术进展情况17 表8：真空玻璃与其他节能玻璃相比性能优越19 表9：公司盈利预测简表及备注、假设21 表10：可比公司估值表（2024/3/25）22 3/24 1.公司概况：快速成长的真空绝热板龙头企业 1.1.真空绝热节能领域系统化解决方案提供商 公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商、国家级高新技术企业，始于2007年，于2020年2月上交所科创板A股上市。公司投资了菲尔姆、维爱吉、赛特冷链、赛特新型建材、安徽赛特等�家子公司。主营涵盖真空绝热板（VIP）、超细玻璃棉芯材、真空玻璃（VIG）、阻隔膜、吸附剂、真空封装产品性能检测，以及保温箱等真空绝热板下游应用产品的研发、生产和销售，服务于全球冰箱行业，并拓展冷链、建筑等多元应用。 截至2023年三季报，公司第一大股东和实际控制人为汪坤明，持有公司4599万股，占公司总股本的39.65%。此外汪美兰、汪洋分别为汪坤明的妹妹与儿子，系一致行动人，分别持有954万股、377万股，占总股本的8.22%和3.25%。 图1：公司股权结构示意图（截至2023年三季报） 汪美兰 汪坤明 汪洋 8.22% 39.65% 3.25% 100% 100% 赛特新材 100% 100% 100% 菲尔姆 赛特建材 维爱吉 安徽赛特 赛特冷链 兄妹父子 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 受益于真空绝热板需求快速增长和公司产销扩张，公司近年来收入利润体量持续增长。2017-2023年公司主营业务收入和归母净利润的年复合增速分别为26%、65%，真空绝热板销量从2017年的201万平方米增长至2022年的653万平方米。2022年受需 求、成本端双重冲击，公司分别实现营收/归母净利润6.38亿元/0.64亿元，同比下降10.4%/43.8%，2023年随着外需回暖、欧洲能效新规落地和成本端下行，公司收入快速增长，盈利大幅反弹，根据业绩快报，2023年全年分别实现营收/归母净利润8.40亿元 /1.06亿元，同比增长31.7%/65.5%。 4/24 东吴证券研究所 图2：公司近年来营收、归母净利润表现 8.40 7.11 6.38 5.16 4.01 3.08 2.05 0.74 0.93 1.14 0.64 1.06 0.05 0.41 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2017201820192020202120222023 营业总收入（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元） 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 备注：此处以及文中的2023年年度财务数据来自公司业绩快报。 1.2.国外市场是真空绝热板主要消费市场 真空绝热板是公司收入、利润主要的来源，同时培育了超细玻璃棉、真空绝热玻璃等新增长点。（1）真空绝热板2020-2022年营业收入占比分别为97.5%、95.7%、97.4%，是公司营业收入主要的来源，毛利构成上，真空绝热板2020-2022年毛利占比分别是 97.6%、96.7%、99.7%，也是毛利的主要来源。（2）公司于2023年上半年完成真空玻璃生产试验线全线联动，就设备运行中暴露的问题进行优化，同时配合国外部分客户进行 打样和送样，随着产线改进和下游验证，有望成为新业务增长点。 国外市场是公司真空绝热板销售的主要区域。出口区域主要分布在韩国、日本、泰国、欧洲、北美、中东等国家和地区，公司2020-2022年、2023年上半年直接外销收入占比分别为63.6%、57.0%、59.5%和57.3%。 图3：公司收入中真空绝热板仍占最主要的部分图4：公司收入中直接外销和内销收入结构（亿元） 8 7 6 5 4 3 2 1 0 201720182019202020212022 真空绝热板（亿元）保温箱（亿元）其他业务（亿元） 100% 90% 80% 7