香港市场流动性报告(2023年3月)：随着鹰派预期上升，流动性指数出现波动

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2023年3月） 随着鹰派预期上升，流动性指数出现波动 过去一个月，我们的香港市场流动性指数有些波动，在2月底上升后再次大幅下跌，过去一个月整体走弱。拖累指数的是港元和香港银行间拆息相关指标的持续走弱。支撑指数的是南下净资金流的小幅反弹。 过去一个月，市场流动性指标大部分走弱。 由于伦敦银行间同业拆借利率与有隔夜担保的香港银行间同业拆借利率（LIBOR/SOFR-HIBOR）的息差保持高企，港元仍接近弱方可兑换保证。在美国鹰派转向的背景下，人民币对美元走软，但将对一篮子货币仍然保持稳定。 2月份香港外汇储备下降75亿美元至4,291亿 美元，为4个月来首次下降。 由于交易天数的增多，南下流量从2,965亿港 滞后数据继续显示疲软。1月M3货币同比增长从1.6%放缓至0.5%，创7个月新低，贷款同比增速仍保持在-2.6%的负值，而存款总额同比增速放缓至0.4%。 过去一个月，建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积利差继续平缓。考虑到流动性指数的下滑和近期恒生指数的回调，目前情况保持中性。 市场在过去一个月的发展大大增强了鹰派预期。“更高利率持续更长时间”的情景将给流动性状况带来不利影响。全球央行总体上保持鹰派，但有几家央行已暂停或发出可能暂停评估政策影响 的信号。 焦点图：过去一个月累积差值继续平缓 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852)39118267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852)39118014 scarlettliu@ccbintl.com 元反弹至3,622亿港元，不过日平均南下流量 降至156亿港元，为4个月低点。2月份，南 下资金净买入由2.97亿港元反弹至82亿港 元，为连续第15个月净买入。净买入在3月初进一步增加。 最大的境外上市香港ETF在2月出现了自2021 年2月以来最强劲的月度流入，但3月初又恢复了流出。 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 9/ 7/07 8/08 0708091011121314151617181920212223 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 恒生指数，右轴 35000 30000 25000 20000 15000 10000 2月，新兴市场货币指数环比下跌-2.2%，MSCI新兴市场指数环比下跌-6.5%。新兴市场的回落出现在美元指数反弹和对美联储鹰派预期增强之中。 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：2月香港外汇储备四个月以来首次下降 (十亿美元)(%环比) 2月香港外汇储备减少 75亿美元至4,291亿 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12美元 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 香港金管局外汇储备余额月度增量(左轴)香港金管局外汇储备增长(左轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：2月货币基础三个月以来首次收缩 (十亿港元)2,500 2,000 1,500 1,000 500 香港的货币基础减少307亿港元至1.896万亿港元 0 9900 010203 04050607080910 1112 131415 16171819 2021 2223 负债证明书及政府发行的纸币及硬币银行总结余流通硬币未偿还的外汇基金票据及债券 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 windows(HK$b) andnotes(HK$b) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 Feb-23 599.505 77.086 13.304 1206.496 Certificatesofindebtedness(HK$b) Aggregatebalancebeforediscount Coinsincirculation(HK$b) Outstandingexchangefundbills 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 总结余及负债证明书占基础货币收缩的大部分，分别减少188亿港 元及126亿港元； 2月底总结余跌至770 亿港元的周期低 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币增长相对于恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1月M3货币增速由同比1.6%放缓至0.5%，创7个月新低 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：M1-M2货币增速差本月小幅收窄 80 60 40 1月M1-M2货币增速差由-22.3%收窄至-20.7%，反映出M1货币较小的收缩超过了M2货币的放缓 20 0 -20 -40 000102030405060708091011121314151617181920212223 M1-M2同比增速差值（百分点） 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：贷款同比增速连续第8个月维持在负区间 1月贷款增速连续第8个月为负，同比下降-2.6% 贷款出现环比1.3%增长，但这主要是由于季节性因素 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：港元和外汇储备当月均上升 (十亿港元)(%同比) 1月港元及外币存款均上升 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 000102030405060708091011121314151617181920212223 外币存款(左轴)港币存款(左轴)存款增长(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 1月总存款增速同比放 缓至0.4% 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 6.0 5.0 香港银行同业拆息水平过去一个月迅速反弹，回到1月中旬水平 4.0 3.0 2.0 1.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 0.0 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR/SOFR-HIBOR息差自上次流动性报告以来有所收窄，1个月息差为1.6%，3个月息差为0.9% LIBOR/SOFR-HIBOR息 差自上次流动性报告以来有所收窄，1个月息差为1.6%，3个月息差为0.9% 资料来源：CEIC，建银国际证券 注：LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR，为数据更新结束做准备。 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元； 2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作； 3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 图14：港元2月中旬回到弱方可兑换保证 (百分点) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.