香港市场流动性报告(2023年7月)：过去一个月，由于港元走强及SOFR-HIBOR息差收窄，流动性指数上升

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告(2023年7月) 过去一个月，由于港元走强及SOFR-HIBOR息差收窄，流动性指数上升 我们的香港市场流动性指数在6月反弹。支撑指数的是港元反弹和SOFR-HIBOR之间息差的 滞后数据尽管略有改善但仍然疲弱。5月M3货币增速从同比1.7%略微下降至同比1.5%，贷款 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 收窄。拖累指数的是人民币贬值和南下净卖出。增长率连续第12个月保持负增长，同比- 新兴市场资金流入对指数产生了好坏参半但为总体正面的影响，印度的资金流入超过了韩国的资金流出。 过去一个月，市场流动性指标好坏参半。 由于LIBOR/SOFR-HIBOR息差的收窄，港元波动但没有再次测试弱方可兑换保证。这意味着6月金管局没有必要进行干预。 人民币兑美元和一篮子货币再次走弱。美元兑人民币在7月初达到7.25，之后略有走强。此前人民币兑美元低点在7.3左右。 6月，香港外汇储备连续第3个月下降，减少37 亿美元至4,173亿美元，但随着总余额企稳，香 港货币基础增加43亿港元至1.87万亿港元。 南向资金从2,809亿港元增至2,978亿港元。日 平均南向流量略有回升至149亿港元。然而，6 月南向资金净流入从225亿港元净买入转为58 4.3%，总存款增长率略有放缓至同比1.3%。 建银国际证券香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值在过去一个月继续以更快的速度扩大。目前，流动性状况对恒生指数仍有些有利。话虽如此，目前市场关注的焦点仍是潜在的政策支持，而不是流动性状况。 在全球层面，流动性状况在短暂缓解后可能会进一步收紧。过去一个月，各国央行采取了比预期更为鹰派的态度，再次增加了“更高利率持续更长时间”的可能性。短期势头强劲，但正如鲍威尔所说，做得太多和做得太少的几率正在接近平衡。市场目前已经反映出7月的加息，但不确定之后是否还会有更多加息。 焦点图：过去一个月累积差值以更快的速度扩大 2/172/18 5/14 8/15 2/21 9/108/11 3/20 12/20 7/07 8/08 10/22 35000 1200 宋林 (852)39118267 lynnsong@ccbintl.com 亿港元净卖出，这是自2021年11月以来南向资金首次在一个月内出现净卖出。 由于外国投资者对经济前景仍持谨慎态度，海外上市的最大香港ETF在6月连续第4个月出现净流出。 6月，新兴市场货币指数环比持平于0.0%，而 1000 800 600 400 200 0 -200 3/22 0708091011121314151617181920212223 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 恒生指数，右轴 30000 25000 20000 15000 10000 MSCI新兴市场指数环比上涨2.0%。最近几个月，新兴市场资金流出现了分化，印度吸引了大额资金流入。 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：6月香港外汇储备继续下降 (十亿美元)(%环比) 6月香港外汇储备连续 第3个月下降，减少 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 37亿美元至4,173亿美元 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 12 98990 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：6月货币基础出小幅反弹 香港的基础货币增加43 亿港元至1.87万港元； 2023年上半年，香港的 货币基础收缩了451亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 (十亿港元)250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 基础货币的小幅上升是由于未偿外汇基金票据和债券的增加，而其他类别基本保持不变 121314 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 图6：香港金管局对货币供应的定义 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币VS恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 5月M3货币增速从同比1.7%略微下降至1.5% 图8：M1-M2货币增速本月小幅收窄 5月M1-M2增速差由- 24.9%上升至-23.5%， M1货币增速反弹 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：5月贷款增速保持在收缩区间 5月贷款增速连续第12个月保持负增长，同比下降4.3%，环比下降0.6% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：当月外币和港元存款均出现下滑5月外币和港元存款均 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 000102030405060708091011121314151617181920212223 外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 出现下降 5月存款总额同比增长 略有放缓至1.3% 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 0.0 过去的一个月里，HIBOR水平持续飙升，6月20日，1个月HIBOR达到了加息周期的最高水平 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR/SOFR-HIBOR息差过去一个月明显收窄 LIBOR/SOFR-HIBOR息 差过去一个月进一步收窄，目前1个月息差仅 为0.1个百分点，接近 2023年的最低水平 3个月息差收窄至0.5 个百分点 息差收窄将减轻港元的压力 资料来源：CEIC，建银国际证券 注：LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR，为数据更新结束做准备。 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元； 2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作； 3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。 图14：过去一个月港元因息差收紧而走强由于LIBOR/SOFR- 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 01/17 04/17 07/17 10/17 01/18 04/18 07/18 10/18 01/19 04/19 07/19 10/19 01/20 04/20 07/20 10/20 01/21 04/21 07/21 10/21 01/22 04/22 07/22 10/22 01/23 04/23 07/23 -1.50 7.90 7.88 7.86 7.84 7.82 7.80 7.78 7.76 7.74 7.72 7.70 HIBOR息差收窄，港元波动，但没有再次测试弱方可兑换保证； 6月，香港金管局没有必要进行干预 １个月LIBOR/SOFR-HIBOR差值（百分点），左轴美元对港元，右轴 资料来源：彭博，建银国际证券 注：LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR，为数据更新结束做准备。 图15：LIBOR-HIBOR息差与美元兑美元汇率的历史相关性一直很强 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 05060708091011121314151617181920212223 １个月LIBOR/SOFR-HIBOR差值（百分点），左轴美元对港元，右轴 7.90 7.85 7.80 7.75 7.70 资料来源：彭博，建银国际证券 注：LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR，为数据更新结束做准备。 图16：过去一个月，人民币对美元和一篮子货币继续走弱人民币兑美元和一篮子 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 01/16 05/16 09/16 01/17 05/17 09/17 01/18