香港市场流动性报告（2023年12月）：过去一个月流动性指数有所上升

策略 | 2023年12月8日 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。 1 建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告 (2023年12月) 过去一个月流动性指数有所上升 过去一个月，我们的香港市场流动性指数有所改善。支持指数的是港元和人民币走强，有利的SOFR-HIBOR息差，以及新兴市场资金流走强。拖累指数的是较弱的南下资金流。 过去一个月，市场流动性指标大多为正值。 截至11月底，SOFR-HIBOR息差向香港银行间同业拆借利率靠拢，而港元大多在区间中端波动。人民币对美元升，主要是由于美元的低迷，而人民币对一篮子货币保持稳定。 11月，香港外汇储备增加86亿美元至4,246亿美元，为1月以来最大的单月增幅，而货币基础则增加36亿港元至1.88万亿港元。 南向资金从2,216亿港元反弹至3,461亿港元。日平均南向流量也回升至157亿港元。相比之下，11月南向净流入从232亿港元进一步下降至184亿港元。 按环比计算，11月新兴市场录得全年最强劲表现一个月。新兴市场货币指数环比反弹2.8%，而MSCI新兴市场指数环比飙升7.8%。从历史上看，香港市场与新兴市场资金流高度相关；虽然我们确实在iShares MSCI香港 ETF等领域看到了一些资本流入的迹象，但11月恒生指数没有像大多数新兴市场股票那样出现反弹. 滞后数据显示表现好坏参半。10月M3货币增长保持在3.3%不变。存款总额同比小幅上升至3.6%，创18个月新高。贷款增长连续第17个月保持负增长，同比下降4.2%，环比下降0.5% 过去一个月，流动性指数与恒指之间的价差继续扩大，并接近+2个标准差的水平，上一次出现这一水平是在2008年，当时被证明是市场反弹的前兆。 过去一个月，恒生指数下跌而流动性指数上升。建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值扩大速度略快。在目前的估值水平上，流动性状况仍对恒生指数有利。 在过去的一个月中，市场一直处于“转折点交易”之中，由于市场预期央行将在2024年出台宽松政策，全球股市和债市都出现了反弹。在大多数市场，这种预期目前已被很好地反映在价格中，短期内，风险趋向于鹰派意外。尽管如此，我们预计全球流动性状况将在2024年有所改善，虽然放松的时机将取决于近期的经济轨迹和不可预见的事件。 焦点图：过去一个月累积差值再次扩大 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 100001500020000250003000035000-400-2000200400600800100012000708091011121314151617181920212223Cumulative spread between CCBI HK Market Liquidity Index and HSI (notsmoothed), LHSHang Seng Index, RHS7/078/089/108/115/148/1512/202/182/173/202/213/2210/22建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）, 左轴恒生指数，右轴 赵文利 (852) 3911 8279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852) 3911 8267 lynnsong@ccbintl.com 姜越 (852) 3911 8243 verajiang@ccbintl.com 策略 | 2023年12月8日 建银国际证券 2 1、 联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：11月香港外汇储备升幅为2023年1月以来最大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VS M3货币和流通中货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 -6-4-2024681012-20-15-10-505101520259899000102030405060708091011121314151617181920212223香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），右轴(十亿美元)(% 环比)400%500%600%700%800%900%1000%1100%1200%15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%9899000102030405060708091011121314151617181920212223外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴)11月，香港外汇储备增加86亿美元至4,246亿美元，为1月以来最大的单月增幅 策略 | 2023年12月8日 建银国际证券 3 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：11月货币基础扩大 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿 港元） 银行总结余 (十亿 港元) 流通硬币 (十亿 港元) 未偿还的外汇基金票据及债券 (十亿 港元) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 11/2023 580.975 44.999 13.109 1239.319 资料来源：CEIC，建银国际证券 05001,0001,5002,0002,50099000102030405060708091011121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元）银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元）(十亿港元)香港货币基础增加36亿港元至1.88万亿港元 策略 | 2023年12月8日 建银国际证券 4 图 5：货币基础组成按月变化 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2 M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图 7：M3货币VS恒生指数表现 资料来源：CEIC，建银国际证券 -150-100-50050100150200250121314151617181920212223未偿还的外汇基金票据及债券月度增量（十亿港元）流通硬币月度增量（十亿港元）银行总结余月度增量（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量（十亿港元）(十亿港元)-10-50510152025303505,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0009092949698000204060810121416182022恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴)货币基础上升，主要是由于未偿还外汇基金票据及债券的增加 过去几个月，香港总结余保持稳定 10月，M3货币增速保持3.3%不变 由于M3货币增速与恒生指数之间的高度相关性，M3货币增速似乎已经触底的事实是一个积极的信号 策略 | 2023年12月8日 建银国际证券 5 图8：过去一个月M1-M2货币增速差收窄 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：10月贷款增长仍在收缩 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：存款增长达到18个月以来最高水平 资料来源：CEIC，建银国际证券 -40-20020406080000102030405060708091011121314151617181920212223M1-M2同比增速差值（百分点）-15-10-505101520-30-20-100102030405060828486889092949698000204060810121416182022香港银行贷款同比增长（％，左轴）香港银行贷款环比增长（％，右轴）-10-5051015202530354002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000000102030405060708091011121314151617181920212223外币存款(十亿港元)，左轴港币存款(十亿港元)，左轴存款增长（%同比），右轴随着M1和M 2货币双双回升，10月M1-M2货币增速差收窄至-16.2% 10月贷款增速连续第17个月保持负增长，同比下降4.2%，环比下降0.5% 本月外币存款上升，而港元存款下降； 总体而言，10月存款总额同比增幅小幅上升至3.6%，为18个月高点 策略 | 2023年12月8日 建银国际证券 6 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图 11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 资料来源：CEIC，建银国际证券 02468101214161820979899000102030405060708091011121314151617181920212223隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR%0.01.02.03.04.05.06.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/202