香港市场流动性报告（2024年6月）：随着成交下滑和南向资金降温，市场出现调整

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2024年6月） 随着成交下滑和南向资金降温，市场出现调整 赵文利 过去一个月，我们的香港市场流动性指数持续改善。支撑指数的是有利于HIBOR的SOFR-HIBOR息差收窄、新兴市场资金流增强、以及较低的市场波动性。拖累指数的是人民币走弱和较低的指数回报。 过去一个月，市场流动性指标大部分是正面的。 5月，香港外汇储备增加了8亿美元至4,172亿美元，继续保持高位。与此同时，香港的货币基础增加了29亿港元至1.92万亿港元。 SOFR–HIBOR息差向有利于HIBOR的方向移动，而港元在过去一个月贬值，在7.80左右波动。人民币对一篮子货币及美元贬值。 资本流入持续。IMF计算资金流动的方法显示，4月香港资金净流入910亿港元，为2023年6月以来连续净流入。过去一个月，南向资金流有所放缓。日平均南向成交金额由485亿港元降至472亿港元。日平均南向成交额占日总成交额的百分比由36.6%下滑至36.2%。南向净流入由725亿港元增至1,005亿港元。 建银国际香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值继续扩大，虽然最近有所调整，但流动性指数对当前点位的恒生指数仍然有支撑。 在经历了5月份的牛市表现之后，香港股市重回理性， 在18,000点上下波动。近期的反弹已经超越熊市超跌反弹，宜高度重视。历史上看，熊市周期底部出现技术性牛市和短期回吐后，中期继续上涨可能性较大。我们认为，近期的涨幅几乎全部来自风险溢价调整带来的估值修复，未来需要持续政策利好、无风险收益率下降及基本面不断改善的配合才能支撑港股在第三季度继续冲高。我们相信7月召开的二十届三中全会将是一个重要的政策窗口。我们预计，香港股市将在第15届陆家嘴论坛的政策催化下，于18,000点结束调整，随后反弹。 焦点图：虽然近期市场调整，流动性指数仍然对恒生指数保持支持 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 邹炜 (852)39118246 wilsonzou@ccbintl.com 过去一个月，新兴市场货币指数下滑0.8%，而MSCI新兴市场指数环比下滑2.1%。iSharesMSCI香港ETF过去一个月录得更大净流出，而恒生指数表现逊于新兴市场指数，环比调整7.4%。 6月成交量萎缩。过去一个月日均成交额约为1,309亿港元；环比持平，但同比增长26.0%。然而，6月日均成交量较5月下滑13.3%。 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 070809101112131415161718192021222324 35000 2/172/18 5/14 8/15 2/21 9/10 8/11 3/20 12/20 7/07 10/22 1/22 8/08 3/22 2/27 30000 25000 20000 15000 10000 滞后数据好坏参半。一方面，4月M3货币增加5.6%，建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 是自2021年6月以来的最高增速。存款总额同比增恒生指数，右轴 长6.7%，也打破了自2021年6月以来的纪录。 另一方面，4月贷款增速连续22个月保持负增长，同比下降5.7%，环比下降1.0%。 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：5月香港外汇储备较4月上升 (十亿美元)(%环比) 5月，香港外汇储备增加8亿美元至4,172亿 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 989900010203040506070809101112131415161718192021222324 美元，保持高位 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 989900010203040506070809101112131415161718192021222324 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：5月货币基础增长 香港的基础货币增加29 亿港元至1.92万亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元） 银行总结余 (十亿港元) 流通硬币 (十亿港元) 未偿还的外汇基金票据及债券(十亿港元) 2011 255.77 148.68 10.17 658.68 2012 291.68 255.85 10.25 661.37 2013 329.33 163.89 10.89 751.66 2014 342.17 239.18 11.35 753.36 2015 360.17 391.34 11.66 829.62 2016 401.81 259.59 12.25 962.41 2017 447.99 179.79 12.44 1,047.04 2018 483.85 76.40 12.85 1,059.78 2019 516.61 54.29 13.25 1,078.74 2020 559.52 457.47 13.17 1,069.15 2021 592.65 377.52 13.39 1,148.73 2022 605.58 96.25 13.40 1,200.94 2023 592.59 44.95 13.18 1,245.15 2024年5月 593.36 44.87 13.14 1,267.50 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 214 (十亿港元)250 200 150 100 50 0 (50) (100) 货币基础上升，主要是由于外汇基金未偿票据及债券增加 自2022年7月以来，未偿还外汇基金票据和票据有所增长 12131415161718192021222324 负债证明书及政府发行的纸币及硬币月度增量银行总结余月度增量 流通硬币月度增量未偿还的外汇基金票据及债券月度增量 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 图6：香港金管局对货币供应的定义 M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币VS恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 (同比%) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 4月M3货币增速为5.6%，为2021年6月以来最高增速 考虑到M3货币增速与恒生指数之间的相关性，M3货币增长的加速是一个积极的信号 909294969800020406081012141618202224 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：过去一个月M1-M2货币增速差收缩 80 60 40 20 0 (20) 3月，M1-M2货币增速差收窄至-8.5%，因M1货币下降而M2货币上升 (40) 00010203040506070809101112131415161718192021222324 M1-M2同比增速差值(百分点) 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：4月贷款增速保持收缩 (%)(%) 4月贷款增长连续第22 个月保持负增长，同比 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 82848688909294969800020406081012141618202224 香港银行贷款同比增长(左轴)香港银行贷款环比增长(右轴) 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) 下降5.7%，环比下降 1.0% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：4月存款总额同比增长6.7%，达到2021年6月以来最高水平 (十亿港元)(%同比) 外币存款和港元存款环比均增长 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 00010203040506070809101112131415161718192021222324 外币存款(左轴)港币存款(左轴)存款增长(右轴) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 4月总存款同比增长6.7%，为2021年6月以来最高水平 资料来源：CEIC，建银国际证券 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 7 6 5 4 3 2 1 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 11/1/2023 1/1/2024 3/1/2024 5/1/2024 0 过去一个月，隔夜、1个月、3个月HIBOR上升 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：过去一个月，1个月和3个月SOFR-HIBOR息差收窄 % 7 6 5 4 3 2 1 1/2/2017 4/2/2017 7/2/2017 10/2/