香港市场流动性报告（2023年6月）：流动性指数从5月末开始出现回调

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2023年6月） 流动性指数从5月末开始出现回调 我们的香港市场流动性指数在5月大部分时间 有所回升，但在5月下旬开始再次走弱。支持指数的是港元反弹、香港同业拆息息差收窄以及南下净买盘；新兴市场的净流入资金也提振了指数。拖累指数的是人民币在过去一个月的贬值。 过去一个月，市场流动性指标依然低迷。 随着LIBOR/SOFR-HIBOR息差的收窄，港元在 5月下半月的大部分时间走强，但6月进一步扩 大导致港元恢复下跌。今年5月，香港金管局 干预了47亿港元。 人民币贬值是回调的最大推动力之一，人民币对美元和一篮子货币都出现了下跌。在5月中 旬突破7之后，美元兑人民币汇率在回落之前接近7.15。 5月香港外汇储备减少64亿美元至4,210亿美 元，而货币基础则收缩124亿港元至1.87万亿港元。过去几周，总余额趋于稳定。 南向流量由3,047亿港元减至2,809亿港元，日 均南向流动跌至148亿港元，为7个月新低。 滞后数据依然疲弱，但略有改善。M3货币增长继续从同比1.3%上升到1.7%，但贷款增长仍然疲软保持在同比-3.3%，总存款增速保持不变保持在同比1.1%。 建银国际证券香港市场流动性指数与恒生指数之间的累积差值过去一个月继续以略快的速度扩大。考虑到恒生指数的回调，目前的流动性状况对恒生指数有些有利。正如我们在《2023年下半年香港市场策略展望》中概述的那样，第三季度可能对香港市场来说是相对有利的窗口。 在全球许多央行暂停加息后，加拿大和澳大利亚恢复加息表明，现在就断定加息已成定局还为时过早。美联储即将于6月14日召开的会议将是关键，不仅要看加息是否会有停顿，还要看最新的点阵图和预测。市场已经消化了最终的25基点加息，因此除非点阵图中出现鹰派意外，市场逆风可能会消退。未来几个月，关注焦点可能会从通胀转向经济增长。 焦点图：过去一个月累积差值以更快的速度扩大 赵文利 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852)39118267 lynnsong@ccbintl.com 最大的境外上市香港ETF5月继续出现净流出，为连续第3个月出现净流出。 5月份，新兴市场货币指数环比下跌0.9%，而MSCI新兴市场指数环比下跌1.9%。虽然整体表现不佳，但精选新兴市场本月出现了净流入，导致5月上半月的流动性指数强于预期。 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 7/07 8/08 9/108/11 5/14 8/15 2/172/18 2/21 3/20 12/20 10/22 3/22 35000 30000 25000 20000 15000 10000 0708091011121314151617181920212223 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴恒生指数，右轴 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写，分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：5月香港外汇储备小幅下降 (十亿美元)(%环比) 5月香港外汇储备减少 64亿美元至4,210亿美 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 12元 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 9899000102030405060708091011121314151617181920212223 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：5月货币基础进一步下降 (十亿港元)2,500 2,000 1,500 1,000 500 香港的货币基础减少124亿港元至1.87万亿港元 0 9900 01020304 050607 0809 10111213 141516 1718 192021 2223 未偿还的外汇基金票据及债券（十亿港元）流通硬币（十亿港元） 银行总结余（十亿港元）负债证明书及政府发行的纸币及硬币（十亿港元） 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 Windows(HK$b) andNotes(HK$b) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 2022 605.575 96.25 13.404 1200.943 May-23 594.725 44.8 13.106 1214.116 CertificatesofIndebtedness(HK$b) AggregateBalanceBeforeDiscount CoinsinCirculation(HK$b) OutstandingExchangeFundBills 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 货币基础的下降，是由于债务证明书的减少，以及总结余的进一步下降，总结余在5 月底跌至448亿港元 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 M1居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 图6：香港金管局对货币供应的定义 M3M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币VS恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 4月M3货币增速继续从同比1.3%上升至1.7% 图8：本月M1-M2货币增速差小幅收窄 4月M1-M2货币增速差从-25.4%升至-24.9%，因为M1货币的反弹幅度大于M2货币 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：4月贷款增速继续保持收缩 4月贷款增长连续第 11个月保持负增长，同比下降3.3%，环比下降0.7% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：本月外币存款上升，而港元存款下滑 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 000102030405060708091011121314151617181920212223 外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 4月外币存款回升，而港元存款下降，存款净额整体小幅上升 4月存款总额同比增长 1.1% 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行间同业拆借利率历史水平比较 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 979899000102030405060708091011121314151617181920212223 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 6.0 5.0 4.0 香港银行间同业拆息在过去一个月飙升至年内最高水平，虽然隔夜拆息在6月初有所回落 3.0 2.0 1.0 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 1/1/2023 3/1/2023 5/1/2023 7/1/2023 9/1/2023 0.0 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：过去一个月LIBOR/SOFR-HIBOR息差继续收窄 自上次流动性报告 （2023年5月9日）以来，LIBOR/SOFR- HIBOR息差继续收窄， 1个月和3个月息差均 为0.8个百分点 总结余的下降已经带动香港同业拆息走高，符合香港的联系汇率制度的设计机制 资料来源：CEIC，建银国际证券 注：LIBOR系列自2023年1月1日起调整为SOFR，为数据更新结束做准备。 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元； 2.将现行金管局在7.