香港市场流动性报告（2022年8月）：随着香港利率开始上升，流动性状况继续受到政策收紧的拖累

建银国际证券|研究部 香港市场流动性报告（2022年8月） 随着香港利率开始上升，流动性状况继续受到政策收紧的拖累 赵文利 我们的香港市场流动性指数在7月底触底，并 在8月初开始改善。拖累指数的仍然是港元和人民币持续走弱。支撑该指数的是新兴市场资金流动的改善以及香港银行间同业拆放利率与香港银行间同业拆息（LIBOR-HIBOR）利差的收窄。 过去一个月，市场流动性指标大多保持疲弱。 港元仍接近弱方可兑换保证，促使金管局多次出手干预。过去一个月，人民币对美元和一篮子货币均小幅贬值。 7月，资金外流依然明显。7月，香港外汇储备 减少55亿美元至4,417亿美元。香港货币基础减 少709亿港元至1.98万亿港元，主要反映了总结余的进一步下降，该月总结余减少709亿港元。总结余较峰值下降了约71%。随着总结余的进一步收缩，HIBOR开始以更快的速度上升。 南下流量由3,655亿港元降至2,353亿港元，日平均南向流量亦由174亿港元减少至118亿港 滞后的数据进一步走弱。6月M3货币增速从上年同期的1.9%放缓至0.4%，为5个月来的低点。今年1月以来，贷款增速首次降至负值，同比下降2.3%，环比下降0.2·%。总存款增速从上年同期的2.2%放缓至0.4%。 建银国际证券香港市场流动性指数与恒生指数的累积价差继续扩大。在目前恒生指数的价值和流动性环境下，流动性状况仍对恒生指数略有支撑。 流动性状况收紧的影响可能至少在未来一个月继续显现，杰克逊霍尔经济研讨会和9月FOMC会议将是衡量政策方向的关键窗口。随着总结余耗尽，香港利率可能会继续快速上升，而优惠利率可能即将上调。尽管LIBOR-HIBOR利差已经收窄，但利率尚未达到新的平衡。我们会在之后的专题报告《下一阶段紧缩周期将会如何影响香港资产？》中更多地讨论这一问题和细节。 焦点图：累积差值继续扩大 (852)39118279 cliffzhao@ccbintl.com 宋林 (852)39118267 lynnsong@ccbintl.com 刘思桐 (852)39118014 scarlettliu@ccbintl.com 元。7月南下资金净买入20亿港元，大幅下降，但仍是连续第8个月出现净买入。 最大海外上市香港最大ETF7月继续出现净流出，但流出速度远低于前几个月。 在经历了疲弱的7月之后，8月新兴市场出现一些资金流动略复苏的迹象。7月，新兴市场货币指数环比下跌-0.7%，而MSCI新兴市场指数环比 下跌-3.5%。尽管IFF数据显示7月资金持续小幅 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 07080910111213141516171819202122 35000 2/17 5/14 8/15 2/18 2/21 9/10 8/11 3/20 7/07 12/20 8/08 3/22 30000 25000 20000 15000 10000 建银国际资金流动指数与恒生指数走势差（未平滑，累计值）,左轴 流出，但许多个别国家8月初出现小幅净流入。恒生指数，右轴 资料来源：彭博，CEIC，建银国际证券 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 1、联系汇率制度下的主要流动性指标 外汇储备和净外汇资产 香港自1983年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支持。 因此，外汇储备是国际资本流动最直接的指标之一。外汇储备上升显示通过贸易或投资进入香港市场资本净流入，反之相同。 图1：7月香港外汇储备连续第8个月下降 (十亿美元)(%环比) 7月香港外汇储备减少 55亿美元至4,417亿美 元 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 98990001020304050607080910111213141516171819202122 香港金管局外汇储备余额月度增量（十亿美元），左轴香港金管局外汇储备增长（％环比），左轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 图2：外汇储备VSM3货币和流通中货币 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 98990001020304050607080910111213141516171819202122 外汇储备／M3货币供应(左轴)外汇储备／流通货币(右轴) 资料来源：CEIC，建银国际证券 注：2022年8月的M3货币计算根据M3总额调整至港元以便与香港金管局的报告相符 1200% 1100% 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 货币基础及其构成 香港的货币包括4个主要组成部分：外汇基金票据及债券（金管局发行的债务工具）、流通货币、收市总结余（金管局商业银行结算和准备金账户余额）及用以支持发钞行的负债证明书。 在香港的货币发行局制度下，在没有相应外汇储备的情况下，金管局不能发行新货币。因此货币基础反映了净资本流动。 图3：货币基础自2020年9月以来首次低于2万亿港元 香港货币基础减少709 亿港元至1.98万亿港 元，标志着连续第3个月下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 图4：货币基础的历史组成 Windows(HK$b) andNotes(HK$b) 2011 255.765 148.684 10.172 658.676 2012 291.675 255.851 10.25 661.368 2013 329.325 163.894 10.891 751.656 2014 342.165 239.183 11.345 753.363 2015 360.165 391.343 11.661 829.615 2016 401.805 259.593 12.247 962.41 2017 447.985 179.79 12.441 1047.038 2018 483.845 76.398 12.845 1059.784 2019 516.605 54.288 13.254 1078.736 2020 559.515 457.466 13.173 1069.154 2021 592.645 377.516 13.385 1148.732 Jul-22 610.765 165.158 13.153 1188.492 CertificatesofIndebtedness(HK$b) AggregateBalanceBeforeDiscount CoinsinCirculation(HK$b) OutstandingExchangeFundBills 资料来源：CEIC，建银国际证券 图5：货币基础组成按月变化 主要变化再次出现在总余额的下降上，当月总余额减少709亿港元 由于息差仍然很大，总结余可能会继续下降 资料来源：CEIC，建银国际证券 货币供应 货币供应量和贷款数据对观察香港经济流动性也很重要。由于缺乏独立的货币政策，香港的货币供应受国际信贷环境的显着影响。 图6：香港金管局对货币供应的定义 M1 居民持有的法定货币（包括纸币和硬币）与银行客户活期存款 M2M1包括的项目，加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银行发行并由银行持有的可转让存款证 M3 M2包括的项目+加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。 资料来源：香港金管局，建银国际证券 图7：M3货币增长相对于恒生指数表现 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 9092949698000204060810121416182022 恒生指数(左轴)M3同比增长(右轴) 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 6月M3货币增速从上年同期的1.9%放缓至0.4%，为5个月来的低点 资料来源：CEIC，建银国际证券 图8：M1-M2货币增速差因M2货币收缩而继续扩大 80 60 40 6月M1-M2货币增速差由-3.2%扩大至-14.6%，因M1货币减少地更快 20 0 -20 -40 0001020304050607080910111213141516171819202122 M1-M2同比增速差值（百分点） 资料来源：CEIC，建银国际证券 图9：贷款收缩，同比和环比均负增长 6月贷款增速自1月以来首次降至负值，同比下降2.3%，环比下降0.2% 资料来源：CEIC，建银国际证券 图10：香港外汇储备本月减少而港元存款复苏 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 0001020304050607080910111213141516171819202122 外币存款(十亿港元)港币存款(十亿港元)存款增长（%同比），右轴 资料来源：CEIC，建银国际证券 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 外币存款6月下降，但被港币存款的增加所抵消 6月总存款同比增速从 2.2%放缓至0.4% 2、外汇储备和利率状况 外汇和利率也是分析资本流动的重要工具。在香港市场，我们通常观察美元/港元基本面和隔夜银行同业拆借利率的变化来分析资金的流向。强港元和弱银行间同业拆息一般说明资金净流入，反之亦然。 这些指标也可以用来监察更广泛的资本流动趋势，但由于可能影响汇率和银行间同业拆息的诸多外部因素（如外部干预、投机、IPO等），这些指标是不够的。另外由于美元对人民币的固定区间，当汇率在上下限之间保持稳定时，月数据中能够得到的信息是有限的。 图11：香港银行同业拆息历史水平比较 % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 9798990001020304050607080910111213141516171819202122 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图12：香港银行间同业拆息日度走势及动态 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 1/1/2018 3/1/2018 5/1/2018 7/1/2018 9/1/2018 11/1/2018 1/1/2019 3/1/2019 5/1/2019 7/1/2019 9/1/2019 11/1/2019 1/1/2020 3/1/2020 5/1/2020 7/1/2020 9/1/2020 11/1/2020 1/1/2021 3/1/2021 5/1/2021 7/1/2021 9/1/2021 11/1/2021 1/1/2022 3/1/2022 5/1/2022 7/1/2022 9/1/2022 11/1/2022 0.0 由于总结余进一步收缩，HIBOR继续飙升，预计利率将上升直至达到新的平衡 隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR 资料来源：CEIC，建银国际证券 图13：LIBOR-HIBOR息差7月中达到峰值随后下落 LIBOR-HIBOR息差在7 月中旬达到峰值，随着HIBOR开始以更快的速度上升而回落 资料来源：CEIC，建银国际证券 为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，2005年，香港金融管理局宣布了三项优化联系汇率制度运作的措施。 这三项措施为： 1.推出强方兑换保证，金管局会在7.75的水平向持牌银行买入美元； 2.将现行金管局在7.80水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率7.80为中心点运作； 3.在强方及弱方兑换保证水平所设定的范