关注国货化妆品和免税龙头：国货美妆强势崛起，把握消费复苏主线

美妆&零售行业2023年春季投资策略 国货美妆强势崛起，把握消费复苏主线 ——关注国货化妆品和免税龙头 西南证券研究发展中心美妆&零售研究团队2023年3月 核心观点 回溯2022年： 2022年整体经济形势表现较平淡，社零总额高开低走，二季度受多地散发疫情影响，社零增速有所下滑，三季度开始缓慢恢复，2022全年社零总额同比下滑0.2%。美妆行业作为可选消费增长承压，需求较弱，整体呈负增长态势，但龙头仍维持高速增长；传统零售受疫情冲击影响较大，消费疲软，线下业态增长乏力，线上零售延续增长态势；免税行业受益消费回流和政策加码，离岛免税表现亮眼，但受海南疫情影响，二季度开始增长有所承压。 展望2023年： 2022年12月开始疫情防控政策逐步调整，预计实体零售逐步恢复正常经营，同时复工复产叠加公共场所出入政策放宽，有望加快消费复苏；另外减轻跨地区流动限制将带动旅游消费增长，2023年将会是全面复苏之年。国货化妆品龙头将延续强势增长态势，核心成分和技术将帮助国货塑造品牌和产品形象，加速国货替代；传统零售将充分受益消费复苏，线下业态有望迎来亮眼反弹；跨地区流动恢复带动旅游业复苏，叠加出入境限制放宽，免税行业有望重回高增趋势。 1 核心观点 投资逻辑（一）：国货化妆品崛起正当时，龙头增长空间大 目前国货化妆品崛起势头强劲，国货替代逻辑已验证可行。今年前三季度化妆品零售额较往年比较低迷，但国货品牌表现分化，龙头公司仍然维持强势增长，中小品牌则受疫情影响较大、经营承压。目前国货化妆品龙头基本上已形成各自深入人心的品牌形象，打造出了独有的核心大单品，未来将在品牌力和产品矩阵方面持续发力，继续维持高增态势。在此逻辑下，我们推荐关注大单品策略进入收获期，已构建起优势产品护城河的珀莱雅（603605）；四大品牌协同发力，专注核心原料研发的华熙生物（688363）；重组胶原蛋白龙头，具备先发优势的巨子生物（2367.HK）。 风险提示：新品推出不及预期、行业竞争加剧、疫情反复风险。 投资逻辑（二）：疫情后周期消费复苏在即，免税有望重回高增态势 疫情影响出入境受限，口岸免税和出境消费锐减，离岛免税成为承接消费回流的主要渠道。随着国内疫情防控政策放宽，跨省出行常态化管理，赴岛旅游人次有望逐渐回升至2019年水平。另外离岛免税政策大力扶持蛋糕做大，岛内免税业态越来越丰富，经营主体也有所增加，更多元和完善的离岛旅游购物体系有望带动行业整体实现进一步增长。在此逻辑下，我们推荐关注全岛布局、坐拥全球最大单体购物中心，充分受益政策红利的国内免税业龙头中国中免（601888）；国内第二家拥有全渠道免税牌照，已在海南开设第一家免税店的王府井（600859）。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期、疫情反复风险。 2 目录 2022行业回顾 板块回顾 化妆品：消费需求疲软，增长承压 零售：电商持续增长，线下表现低迷 2023年行业展望及投资策略 2023年重点推荐投资标的 3 商贸零售&美容护理跑赢大市 2022年申万商贸零售指数下跌8.1%，跑赢沪深300指数7.9个百分点;美容护理指数下跌11.2%，跑赢沪深300指数4.7个百分点。SW商贸零售在31个申万行业中涨跌幅排名第5，SW美容护理排名第9。 在整体经济形势面临下行压力的大背景下，商贸零售行业作为传统弱周期性行业表现较为稳定，在所有行业中排名靠前；而美容护理作为可选消费，表现稍弱于商贸零售，但护肤产品必选属性增强、国货替代趋势明显，表现在所有行业也比较靠前。 2022年申万行业涨跌幅排名 相对指数表现 数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2022年12月31日） 4 下游品牌商表现良好，中上游原料和加工商承压 美容护理行业整体表现偏弱，三个子行业中仅医疗美容上涨1.1%，化妆品下跌19.6%，个护用品下跌22%。具体到个股来看，涨幅靠前的个股主要为品牌化妆品，包括国货龙头珀莱雅和丸美股份，而跌幅靠前的个股主要有原料生产商和化妆品代加工企业。 整体来看，因疫情和整体经济形势承压的原因，美容护理作为可选消费受到影响较大，产品生产和供应链物流都受到一定程度冲击，叠加去年高基数原因，今年整体表现低迷，出现一定程度下滑。 美容护理行业个股涨跌幅前十 美容护理整体表现较弱 数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2022年12月31日） 5 实体店受影响较大，国资概念企业大幅上涨 分板块来看，子板块仅一般零售上涨1.9%，其余子板块均下跌，其中旅游零售下跌1.5%、互联网电商下跌24.2%、专业连锁下跌27.1%、贸易下跌31.3%。具体到个股来看，领涨居前的多为具备多业态的实体零售商，且大多具有国资背景或国资注入变化，其中人人乐因为国资注入引领巨大涨幅；跌幅居前的多为电商服务运营商。 商贸零售行业个股涨跌幅前十 一般零售领涨 整体来看，在疫情趋于稳定以及管控政策逐步优化的大环境下，一般零售走势较好，但因为跨省流通从今年底开始缓慢恢复，旅游零售有所承压，另外进出口物流也有较长时间的停滞，贸易领跌；另外互联网电商中尤其是电商服务表现较为低迷，同时实体门店经营受限、消费需求疲软下专业连锁跌幅较大。 数据来源：wind，西南证券整理（数据截止2022年12月31日） 6 目录 2022行业回顾 板块回顾 化妆品：消费需求疲软，增长承压 零售：电商持续增长，线下表现低迷 2023年行业展望及投资策略 2023年重点推荐投资标的 7 化妆品零售额表现低迷 化妆品零售额累计同比增速高开低走。2022年初，化妆品零售额累计增速达到7%，在2021年同期高基数情况下保持了增长态势，但随着三季度国内散点疫情多发以来，消费需求受到一定影响，化妆品零售额累计增速大幅下滑，4-12月份均为负增长。 化妆品月零售额及增速 分月份来看，三月开始同比增速出现下滑，4月份开始上海等地出现大规模疫情，多地实行封控管理，部分化妆品公司生产和运输受到较大影响，当月国内化妆品零售额同比下降22.3%；随后因618大促活动6月恢复正增长，但Q3开始增速再次下滑。1-10月份整体零售额同比下降2.8%；12月份受行业淡季及疫情影响，增速出现较大幅下滑。 化妆品零售额累计同比增速 数据来源：wind，西南证券整理 8 护肤类仍是主流 分品类来看，护肤类产品仍是消费主流，2022年护肤类产品销售额月1500亿元，彩妆类产品销售额为428亿元，护肤类体量仍然显著大于彩妆类。同时，护肤类产品增速也要快于彩妆类，护肤和彩妆品牌同比增速最高均出现在2022年10月，护肤同比增长超200%，彩妆同比增长65%，主要因为国庆假期叠加四季度初疫情得到有效管控。 护肤品分品类使用频率 护肤&彩妆销售额（亿元） 护肤类按细分产品来看，洗面奶是使用频率最高的产品，依次是面膜、乳液、防晒霜、精华液等产品。 数据来源：wind，西南证券整理 9 Q3营收利润均下滑 SW美容护理企业今年前三季度营收表现先增后减，Q1/Q2/Q3同比增速分别为+50.5%/+35.8%/- 26.3%，三季度开始因疫情多发，生产及物流受到较大影响，营业收入出现下滑。 SW美容护理企业归母净利润相较营收表现较为乏力，Q1/Q2/Q3同比增速分别为 +23.5%/+15.8%/-48.2%，三季度利润端下滑较为明显，主要受到疫情影响化妆品消费需求疲软，叠加部分企业去库存及业务调整，美容护理行业盈利能力承压。 SW美容护理营业收入 SW美容护理归母净利润 数据来源：wind，西南证券整理 10 3 lancome/兰蔻 16.85亿 183.17万 4 EsteeLarder/雅诗兰黛 15.34亿 194.25万 5 olay/玉兰油 15.06亿 456.49万 双十一大盘增速下滑，国货崛起势头不改 10-11月是每年的化妆品消费旺季，双十一大促活动中美妆类产品销售额会占到全年销售额15%左右。据星图数据显示，今年自10月31日-11月11日的双十一大促活动中，全网美容护肤类产品总销售额为606亿元，同比增长10.8%，增速有所下滑（2021年同比增长35.5%）。 2 薇诺娜 18.01亿 612.63万 天猫平台在双十一美容护肤类产品销售额中占比67%，以天猫平台为例，越来越多国货品牌上榜成交额前列，尽管仍然以国际大牌为主流，但护肤品类中有3个国货品牌进入前十，彩妆品牌中有2个国货品牌进入前十，国货崛起正强势延续。 1 L'OREAL/欧莱雅 25.44亿 746.33万 天猫护肤品牌销售排行榜 排名 品牌 销售额（元） 销售量（件） 排名 品牌 销售额（元） 销售量（件） 1 MAC/魅可 2.72亿 76.87万 2 花西子 2.59亿 181.8万 3 3CE/三熹玉 2.44亿 171.93万 4 YSL/圣罗兰 2.43亿 45.31万 5 EsteeLarder/雅诗兰黛 1.98亿 42.32万 6 Nars/娜斯 1.81亿 47.06万 7 CPB/肌肤之钥 1.66亿 26.55万 8 Lancome/兰蔻 1.50亿 33.16万 9 MUF/玫珂菲 1.46亿 43.52万 10 TIMAGE/彩棠 1.31亿 70.76万 天猫彩妆品牌销售排行榜 6 珀莱雅 15.00亿 435.89万 7 SHISEIDO/资生堂 8.34亿 111.73万 8 夸迪 7.82亿 169.39万 9 修丽可 7.70亿 76.13万 10 SK-II 7.31亿 57.71万 数据来源：魔镜市场情报，西南证券整理 11 天猫双十一总体量减价增 天猫双十一美妆产品量减价增 今年天猫双十一美容护肤类总体呈现量减价增趋势，护肤销售额344.7亿元，同比下降7.7%，其中销量下降17.2%，均价上升11.4%（2022年均价为280.6元）；彩妆销售额57.3亿元，同比下降25.1%，其中销量下降28.2%，均价上升4.4% （2022年均价为108.3元）。 细分产品赛道对比 细分产品赛道对比来看，护肤类产品面部护理套装销售额最高，其次是精华、乳液/面霜、面膜等单品；彩妆类产品面部彩妆销售额最高，其次眼唇等部位；按增速来看，男士身体护理增速最高，但体量较小。 数据来源：魔镜市场情报，西南证券整理 12 兴趣电商增长势头强劲 天猫、京东等综合电商平台美妆类产品表现平淡，但以抖音为主的兴趣电商则迎来强势增长，据抖音双11好物节数据报告，2022年10月31日-11月11日双十一期间，抖音美妆类产品日成交额同比增长132%，预售成交额同比增长566%，14个品牌破亿，支付用户数同比增长96%。 抖音双十一彩妆榜单 抖音双十一护肤榜单 抖音美妆成交额分品类来看，护肤品GMV排名前十的品牌中有三个上榜，分别是欧诗漫（5）、珀莱雅（7）、自然堂（9）；彩妆类GMV排名前十的品牌中有4个上榜，分别是花西子（1）、卡姿兰（3）、彩棠（4）、INTOYOU（7）。与天猫相比，抖音成交额排名靠前的品牌定位更加大众，国货排名更靠前。 排名 品牌 1 后 2 雅诗兰黛 3 欧莱雅 4 SK-II 5 欧诗漫 6 海蓝之谜 7 珀莱雅 8 赫莲娜 9 自然堂 10 兰蔻 排名 品牌 1 花西子 2 3CE 3 卡姿兰 4 彩棠 5 尔木萄 6 YSL 7 INTOYOU 8 DIOR 9 JUELREOU 10 纪梵希 数据来源：蝉妈妈，西南证券整理 13 目录 2022行业回顾 板块回顾 化妆品：消费需求疲软，增长承压 零售：电商持续增长，线下表现低迷 2023年行业展望及投资策略 2023年重点推荐投资标的 14 社零总额变化呈V型趋势 截至2022年12月，我国社会消费品总额接近44万亿元，全年累计同比下降0.2%，去上年基本持平。分季度来看，Q1/Q2/Q3/Q4增速分