可选消费研究之化妆品行业系列报告（二）：“欧莱雅”式国货美妆龙头的投资逻辑再思考

行业深度 化妆品 证券研究报告 “欧莱雅”式国货美妆龙头的投资逻辑再思考 2022年12月28日 可选消费研究之化妆品行业系列报告（二） 评级领先大市 珀莱雅 2.64 62.57 3.42 48.36 4.23 39.12 买入 贝泰妮 2.75 105.30 3.69 78.45 4.88 59.25 增持 华熙生物 2.14 63.58 2.75 49.38 3.48 39.13 买入 评级变动：首次 行业涨跌幅比较 化妆品沪深300 11% 1% -9% -19% -29% % 1M 3M 12M 化妆品 3.79 -0.22 -10.69 沪深300 2.53 -0.54 -21.30 2021-122022-032022-062022-092022-12 邹建军分析师 执业证书编号:S0530521080001 zoujianjun@hnchasing.com 陈诗璐研究助理 chenshilu@hnchasing.com0731-89955711 相关报告 1美容护理、社服零售行业2023年年度策略：蛰 伏积力，涅槃重生2022-12-27 2可选消费研究之休闲食品行业系列报告（一）价值链重塑，国产零食企业如何进击突围？2022-12-23 3可选消费研究之化妆品行业系列报告（一）：集团化趋势下，如何精准破译化妆品企业的估值密码？2022-03-31 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点： 何时布局化妆品板块？1）短期：供需表观数据承压，行业迎来阶段性底部，等待大促行情催化。从需求端看，在消费力整体偏弱的背景之 下，2022年化妆品社零增速中枢阶段性回落；从供给端看，2022年超头缺位、淘系流量被抖音等兴趣电商持续分流，导致全年美妆行业的淘系GMV增长失速。供需两端表观数据的降速导致板块投资情绪持续低迷，化妆品申万指数8月以来至今已经历了一波回调，阶段性底部位置已显。化妆品行业季节性表现稳定，我们预计在第一波318大促的催化下，叠加2022年3月末的行业低基数效应，2023年3月中下旬行业表观增速在环比、同比层面大概率将有较好表现，届时化妆品 板块有望将出现右侧趋势。2）中长期：需求端高景气+供给端格局优化，行业中长期确定性高。从需求端看，国内化妆品行业未来驱动力 将主要来自人均消费金额的提升；从供给端看，化妆品新规+渠道固化之下，未来头部企业的增长是行业发展的核心驱动力。国内化妆品行业中长期的高确定性，在分子端增强了头部公司业绩兑现、超预期的可能性，因此化妆品板块整体能较大程度对冲因宏观流动性所导致的分母端的波动。在中长线维度下，我们认为未来在因升息因素而导致WACC短期上扬之时，将是资金切入化妆品板块做中长线布局的好时点。 为何重点推荐珀莱雅？1）大众市场的国产替代、国产品牌的互卷是未来两条主线：一方面，外资品牌依靠强大品牌力在高端市场占据主导，而国产品牌依靠更强的渠道适应能力和需求反应速度攻占大众市场， 我们认为国产品牌龙头珀莱雅未来有望在大众市场中抢占巴黎欧莱 雅、Olay的市场份额；另一方面，老旧国货品牌渠道革新、营销创新、产品开发上差强人意，而新兴品牌早已转战线上、布局内容营销、打造产品卖点迎合消费者痛点需求，我们认为新兴品牌龙头珀莱雅未来有望抢占包括百雀羚、相宜本草在内的相对老旧品牌的市场份额。2）珀莱雅定位大众市场，大单品孵化成功、多品牌矩阵成型：公司组织架构灵活高效，支撑公司战略转型成功。2021年以来大单品孵化成功， 且公司持续提升包括渠道变革、品牌管理在内的运营能力，业绩兑现确定性在核心头部上市公司中最强。 当前珀莱雅估值是否具备性价比？1）合理估值中枢应在2xPEG：过 去十年雅诗兰黛平均PEG为2.9x，欧莱雅平均PEG为4.4x，以业绩 增速为判断基础，我们认为当前珀莱雅的发展阶段可对标欧莱雅发展 的早期扩张期，合理估值中枢应在2xPEG，估值上探至2.5xPEG的可能性在于多品牌矩阵的成型。2）基于2023年业绩，公司当前估值水平偏低：我们预计公司2022-2024归母净利分别为7.6/9.5/11.6亿元， 当前市值对应PE分别为63x/48x/39x，公司2021-2023E业绩复合增速约30%，对应PEG为1.6x，低于2xPEG合理估值中枢。基于2023年业绩，我们预计公司市值有约20%的上升空间，建议重点关注。 风险提示：疫情反复导致终端需求疲软；行业竞争加剧；新品推出速 度或效果低于预期；新品牌孵化不及预期。 重点股票 2022E 2023E 2024E 评级 EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍）EPS（元）PE（倍） 此报告考请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 1何时布局化妆品板块？4 1.1短期：供需表观数据承压，行业迎来阶段性底部，等待大促行情催化4 1.2中长期：需求端高景气+供给端格局优化，行业中长期确定性高5 2为何重点推荐珀莱雅？7 2.1化妆品行业阶段分析：渗透率增速放缓的上升期，核心是集中度提升7 2.2化妆品行业未来主线：大众市场的国产替代、国产品牌的互卷7 2.3大众化妆品品牌增长拆解：重点在于提升客单价、转化率8 2.4珀莱雅：定位大众市场，大单品孵化成功、多品牌矩阵成型9 3当前珀莱雅估值是否具备性价比？10 3.1业绩拆分：预计未来3年营收CAGR为25%，归母净利CAGR为28%10 3.2估值分析：ROE持续稳定提升，有望支撑公司估值中枢稳定在2xPEG11 3.3投资建议：基于2023年业绩，合理市值约560亿元，建议重点关注12 4风险提示12 图表目录 图1：2022年化妆品行业增速中枢阶段性回落4 图2：2021M6起淘系流量持续被抖音分流4 图3：化妆品板块自2022年8月至今已经历了一波回调5 图4：亚洲各国人均化妆品消费金额/人均GDP情况6 图5：中国三大地区人均化妆品消费金额情况对比6 图6：基于零售价统计的国内大众化妆品、高端化妆品行业CR5自2018以来均有明显提升6 图7：国内美妆个护市场量增趋于稳定7 图8：国内美妆个护市场集中度变化7 图9：2017-2021年大众化妆品市场前十大品牌市占率情况8 图10：高端品牌雅诗兰黛vs中端品牌倩碧在产品推新上的差异8 图11：珀莱雅底层逻辑拆解9 图12：淘系珀莱雅、Olay精华销售额贡献度对比9 图13：淘系珀莱雅套装类销售额增速情况9 图14：公司2022-2024年营收与预测（按品牌拆分）10 图15：欧莱雅（OR.EP）上市以来估值及市值复盘11 图16：雅诗兰黛、欧莱雅ROE水平变化11 图17：珀莱雅毛利率水平提升拉动净利率提升12 图18：珀莱雅ROE水平稳步提升12 图19：可比公司估值水平一览（截至2022年12月28日）12 写在前面 行业概况 总量上，国内化妆品行业规模大、空间广，未来5年将维持7.5%左右的高复合增速。 我们选取欧睿数据的美妆个护市场近似替代为国内化妆品市场的本级指标，根据欧睿数据显示，基于零售价统计，2011-2021年我国美妆个护市场规模CAGR达9.4%，2021年市场规模达5686亿元，受疫情影响2020年增速同比下滑7.5pcts至7.2%，预计至2026年 市场规模有望超过8000亿元，未来5年复合增速将维持在7.5%的高位水平。结构上，国 内化妆品行业内部分化显著。根据欧睿数据显示，高端、彩妆、电商增速常年领跑行业，未来5年高端化妆品增速仍将高于大众化妆品，彩妆与护肤品增速的差异将趋于收敛。竞争格局上，高端市场外资主导，国货应变能力强占据大众市场。根据欧睿数据测算，我国高端化妆品市场集中度较高，自2016年起CR10稳步提升，在2021达到39.1%，且 外资品牌凭借较强的品牌力常年在高端市场占据主导地位，高端护肤品市场前10大品牌中仅薇诺娜一家国货品牌通过细分赛道的差异化竞争成功跻身市场前列。反之，我国大众化妆品市场中国货品牌竞争力较强，其中线上渠道运营能力较强的国货品牌自2016年起份额提升较快，而传统线下占比较高的品牌明显承压。 现阶段，化妆品新规出台+渠道内卷，化妆品行业竞争格局中短期内无法达到稳态，具有集团力的企业有望在长期竞争中脱颖而出。化妆品新规之下对化妆品企业的研发、 产品、资金等综合实力都提出了更高要求，行业马太效应进一步显现。此外，后流量时代全渠道进入存量平衡阶段，较大程度冲击此前品牌单依靠流量的线性增长模型。当下，我国化妆品行业发展的底层逻辑从渠道驱动转变至流量驱动，现已演变至产品驱动，进入品牌沉淀期，我们认为拥有集团化发展潜力的本土化妆品企业具备较大的投资价值。 核心要点 （1）产品易破圈，品牌难长红，化妆品公司集团化发展更是道阻且长。化妆品公司集团化的成长路径可拆解成大单品—产品管线—单品牌—多品牌的递进式发展，每一步的发展都需要时间沉淀，深刻理解化妆品企业在不同阶段的战略打法具有前瞻性意义； （2）化妆品企业业绩成长来源于现有品牌的持续增长、新品牌的边际贡献，驱动企业估值切换。估值切换的驱动力通常源自企业未来业绩经营预期的变化，化妆品企业的业绩成长来源于现有品牌的持续增长、新品牌的边际贡献，两者直接影响化妆品企业业 绩成长预期，带动估值切换。此外，外界条件演变引起行业β型发展机遇，如化妆品新规之下的行业出清、媒介平台的发展完善/渠道变革带来行业发展新机遇。以上三个变量从短中长期多维度影响化妆品企业业绩成长预期，进而带动企业进入估值切换通道； （3）中高端品牌增长的确定性、品类边界的延展性，是化妆品企业估值溢价的核心。一方面中高端品牌增长的确定性带来较高的利润释放力，另一方面品类边界延展下企业营收体量稳健扩增，两方面因素均构成了化妆品企业消化估值的能力，使得化妆品企业在扩张期内估值水平往往处于溢价状态（赛道空间、企业定位、运营能力决定溢价程度）。 1何时布局化妆品板块？ 1.1短期：供需表观数据承压，行业迎来阶段性底部，等待大促行情催化 从需求端看，在疫情反复、消费力整体偏弱的背景之下，2022年化妆品社零增速中枢阶段性回落。2022年1-2月化妆品社零同比增速为+7%，传统淡季之下行业增速与2021年11月大促时期的增速持平，表观数据略超预期；3-5月受全国疫情封锁影响化妆品社 零同比增速下滑，随后6月中旬疫情解封叠加618大促行情，6月化妆品社零同比增速回升至+8%；7月传统淡季化妆品社零增速小幅回落至+1%，8-10月受疫情反复及双十一虹吸效应影响，化妆品社零增速持续转负；受消费力整体疲弱影响，11月社零整体同比增速为-5.9%，其中化妆品韧性较强，当月增速为-4.6%，强于社零整体增速，且领跑可选消费社零增速。 从供给端看，2022年超头缺位、淘系流量被抖音等兴趣电商持续分流，导致全年美妆行业的淘系GMV增长失速。根据魔镜数据显示（转引自通联数据），2022M1-M11淘系美妆行业累计GMV同比增速为-13%，2021年同期增速为+10%，淘系流量下滑态势显著，我 们认为其背后的原因在于淘系流量被抖音分流。考虑到统计数据容量有限，我们取2021M6-2022M10时间段内的数据做进一步分析。2022M6-M10淘系美妆行业累计GMV同比增速为-13%，2022M6-M10抖音美妆行业累计GMV同比增速为+62%，抖音增速明显高于淘系。结合渠道结构来看，抖音美妆行业GMV占两渠道规模之和的比例从2021M6的6.5%大幅提升至2022M10的30%。 图1：2022年化妆品行业增速中枢阶段性回落图2：2021M6起淘系流量持续被抖音分流 30% 20% 亿元 800 10% 0% -10% 600 400 化妆品社零增速：当月同比 7.0% -20% -30% 200 0 2021-062021-102022-022022-06 2022-10 资料来源：Wind、财信证券资料来源：魔镜数据、抖音、通联数据、财信证券 站在当下时点，我们认为当前市场预期已