游戏业务稳健增长，《蛋仔派对》持续畅销

核心观点 游戏业务稳健增长，《蛋仔派对》持续畅销 ——网易（09999.HK）2022Q4点评 22Q4公司营业收入254亿，同比增长4.0%，环比增长3.8%。游戏和相关增值服务以及云音乐的稳健发展是公司增量收入的主要贡献来源。22Q4公司毛利率52.24%，同比减少0.76pp，环比减少4.03pp。公司Non-GAAP归母净利润为 48.1亿，同比减少27.1%，环比减少35.6%。 游戏及相关增值服务：营业收入190.86亿元，同比增长9.7%，环比上升2.1%。其中，手游收入116.34亿，同比下降2.1%，环比上升2.38%，主要系《无尽的拉格 朗日》《蛋仔派对》等热门手游推动；端游收入58.87亿，同比增长6.74%，环比增长7.93%，与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。待上线游戏中《隐世录》、《巅峰极速》、《大话西游：归来》已获得版号。《逆水寒》23年6月上线，预计会在Q3产生较大营收。 有道：营业收入14.02亿，同比增加34.9%，环比增加46.7%。主要收入增长来自于学习服务净收入增长和智能硬件销量增加的规模效应改善。此外，STEAMcourses在持续发展中取得了更多进展，保持了健康的发展轨迹。 云音乐：营业收入23.76亿，同比增长25.78.%，环比上升0.81%。主要是由于社交娱乐服务收入的增长。随着反垄断进行，上游版权成本下调，云音乐毛利率连续扩大，第四季度达到16.0%。 盈利预测与投资建议 创新及其他业务：营业收入24.38亿，同比减少35.0%，环比增加23.9%。主要得益于网易严选及广告服务的毛利润增加。 游戏业务表现良好，存量游戏《梦幻西游》、《永劫无间》等表现稳健，《蛋仔派对》市场反响强烈。23年《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等精品预期陆续上新带来增量。云音乐成本端优化显著，推动公司利润率提升。我们预测公司23/24/25年归母净利润为254/304/345亿元（原23/24值为201/231，因云音乐和有道净利润超预期调高盈利预测），EPS为7.75/9.24/10.49。采用SOTP估值，给予目标价127.20人民币/137.80港元，维持“买入”评级。 风险提示 新游戏表现不及预期；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大；直播竞争加剧 公司研究|季报点评网易-S09999.HK 买入（维持） 股价（2023年03月09日）128.1港元 目标价格137.80港元 行业传媒 52周最高价/最低价170.69/83.27港元总股本/流通A股（万股）328,399/328,399A股市值（百万元）420,679国家/地区中国 报告发布日期2023年03月10日 1周1月3月12月绝对表现-1.91-10.2614.22-1.24相对表现0.56-2.414.12.16沪深300-2.47-7.860.12-3.4 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 长线产品稳定支撑，爆款新游《暗黑：不2022-08-24 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)8760696496111369132473152094 同比增长(%)18.9%10.1%15.4%18.9%14.8% 营业利润(百万元)1641719629269583315738645 同比增长(%)12.9%19.6%37.3%23.0%16.6% 归属母公司净利润(百万元)1685720338254413035534455 同比增长(%)39.70%20.65%25.09%19.31%13.51% 每股收益（元）5.136.197.759.2410.49 毛利率(%)53.6%54.7%57.3%57.9%58.2% 净利率(%)19.2%21.1%22.8%22.9%22.7% 净资产收益率(%)19.0%20.3%22.1%22.0%20.9% 市盈率（倍） 29 24 19 16 14 市净率（倍） 5 5 4 3 3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 朽》预期贡献Q3增长：——网易（09999.HK）2022Q2点评旗舰游戏表现良好，期待海外大作带来H2 2022-06-05 增长：——网易（09999.HK）2022Q1点评期待《暗黑破坏神》、《哈利波特》等手游 2022-03-08 持续推动海外业务增长：——网易 （09999.HK）2021年报点评 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1、22Q4营收同比增长4.0%，游戏及相关增值服务贡献增量收入4 1.1Q4营业收入254亿，同比增长4.0%4 1.2Q4毛利率52.24%,Non-GAAP归母净利润48.1亿5 1.3Q4营业费用88.01亿，同比增长，环比略有下降5 2、游戏及相关增值服务营收同比增长9.70%，《蛋仔派对》手游贡献增量6 2.1Q4手游营收同比下降2.1%，期待新款手游陆续上线7 2.2Q4端游同比增长6.74%，精品游戏助力增收11 3、有道营收同比增加38.6%，智能技术推动发展11 4、云音乐营收同比增长25.78%，社区生态提高用户粘性12 盈利预测与投资建议12 盈利预测12 投资建议14 风险提示14 图表目录 图1：公司营业收入变化情况4 图2：公司各业务收入变化情况（亿）4 图3：公司各业务毛利率变化情况5 图4：Non-GAAP归母净利润变化情况5 图5：公司三费占比变化情况5 图6：在线游戏服务收入和毛利率变化情况6 图7：公司T期游戏等合同负债（亿）7 图8：手游收入变化情况7 图9：网易在中国手游市场的市占率变化情况7 图10：《蛋仔派对》畅销榜排名8 图11：《梦幻西游》畅销榜排名8 图12：《第五人格》畅销榜排名趋势8 图13：《无尽的拉格朗日》畅销榜排名趋势9 图14：网易出海排位情况10 图15：端游收入变化情况11 图16：有道营业收入变化情况11 图17：网易云音乐营收及毛利率变化情况12 表1：网易手游pipeline10 表2：盈利预测13 表3：核心假设及盈利预测变动分析表13 表4：主营业务估值（2023.3.9收盘价）14 表5：游戏可比公司估值（PE估值2023.3.9收盘价）14 表6：广告可比公司估值（PE估值2023.3.9收盘价）14 1、22Q4营收同比增长4.0%，游戏及相关增值服务贡献增量收入 1.1Q4营业收入254亿，同比增长4.0% 22Q4公司营业收入254亿，同比增长4.0%，环比增长3.8%。主要系《蛋仔派对》等产品贡献增量。 图1：公司营业收入变化情况 300 250 200 150 100 50 0 营业收入（亿）同比环比 27% 26% 20% 13% 19% 8% 23% 15% 10% 13% 8%8% 7% -3% 10% 3% 6% 4% 0% 4% -2% 5% -7% -3% -13% 146-221%57-21% 171182187198205205222 244236232244 254 30 20 10 0% -1 -2 % % % 0% 0% -30% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 游戏及相关增值服务：营业收入191亿，同比增长9.7%，环比上升2.1%。其中，手游收入 116.34亿，同比减少-2.1%，环比降低-2.4%，主要与22Q4时期整体经济大环境有关，《蛋仔派对》、《第五人格》、《无尽的拉格朗日》等热门手游依旧人气旺盛；端游收入59亿，同比增长6.7%，环比增长7.9%，增长与《梦幻西游》电脑版、《永劫无间》等热门端游的稳健表现有关。 有道：营业收入14.54亿，同比增长9.0%，环比增长3.7%。主要得益于学习服务净收入增长导致规模效应改善以及智能硬件销量增加。 云音乐：营业收入23.76亿，同比增长25.8%，环比增长0.8%，主要是由于在线音乐服务和社交娱乐服务收入的增长。 创新及其他业务：营业收入24.38亿，同比减少35.0%，环比增加23.9%。 图2：公司各业务收入变化情况（亿） 游戏及相关增值服务有道云音乐创新及其他业务 19 14 138139 134 150 145 159 174 173 181 187191 30 19 13 38 21 12 30 20 24 14 24 24 15 19 22 10 250 26 161 194 25 151 37 153 27 13 30 17 200 150 100 50 0 2020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.2Q4毛利率52.24%,Non-GAAP归母净利润48.1亿 22Q4公司毛利率52.24%，同比减少0.76pp，环比减少4.03pp，毛利率同比减少主要与游戏、有道毛利率减少有关。 图3：公司各业务毛利率变化情况 公司毛利率游戏及相关增值服务毛利率 有道毛利率云音乐毛利率 63% 65% 65% 59% 64% 50% 53% 65% 54% 35% 24% 66% 55% 40% 29% 65% 53% 64% 53% 42% 27% 53% 54% 65% 56% 43% 26% 13% 54% 56%52% 53% 46%47% 29%28% 24% 26% 14% 32% 18% -5% 2% -7% -4% 2% 4% 23% 12% 2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 80% 60% 40% 20% 0% -20% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 22Q4Non-GAAP归母净利润为48.1亿，同比减少27.1%，环比减少35.6%。 图4：Non-GAAP归母净利润变化情况 Non-GAAP归母净利润(亿）同比环比 80 70 60218% 50 40 30 2021% -17%5% -19% 313% 1% -22% 5.71% 27.96% 93.62% 38.08% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 1016-56%51 -9% 423966 5154 7-527.05%-35.59% -56% 0 48-50% -100% 2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4 数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3Q4营业费用88.01亿，同比增长，环比略有下降 22Q4公司营业费用为88.01亿，同比增长6.03%，环比减少2.12%。 公司Q4销售费用为34.18亿，同比增长3.57%，环比减少9.31%；销售费率为13.48%，同比减少0.06pp，环比增加1.95pp。 公司Q4管理费用为13.03.亿，同比增长12.13%，