《蛋仔派对》取得阶段性胜利，游戏储备进入新周期

浦银国际研究 公司研究|互联网行业 》 赵丹 首席互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师 charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年3月1日 网易（9999.HK） 目标价（港元）207 潜在升幅/降幅+17% 目前股价（港元）176.2 52周内股价区间（港元）116.1-185.7 总市值（百万港元）555,949 近3月日均成交额（百万港元）1,224 注：截至2024年2月29日收盘价 市场预期区间 HKD186 HKD176 HKD207 HKD249 SPDBI目标价目前价市场预期区间 网易（NTES.US） 目标价（美元）潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元）总市值（百万美元） 133 +23% 107.92 80.8-118.9 69,603 近3月日均成交额（百万美元）234 注：截至2024年2月29日收盘价 市场预期区间 USD115 USD108 USD133 USD150 SPDBI目标价目前价市场预期区间 股价表现 网易股份有限公司股价(美元) 相对于MSCI中国电信服务指数表现(右轴) 12080% 60% 10040% 8020% 0% 60-20% 1/2023 7/2023 1/2024 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际 网易（9999.HK/NTES.US）：《蛋仔派对取得阶段性胜利，游戏储备进入新周期 公司研究 业绩整体弱于市场预期：公司4Q23收入人民币271亿元，同比增长7.0%，低于市场预期3.7%；毛利率同比提升9.8pp至62.0%，主要受益于自研游戏及渠道收入占比的提升；调整后净利润为74亿元，同比增长53.4%，低于市场预期7.1%，主要受营销费用上升影响；调整后净利率为27.2%。 手游延续强劲增长势头，《蛋仔派对》守住领先地位。公司4Q23游戏收入为195亿元，同比增长11.5%，其中手游收入同比增长29%，延续强劲势头，主要受《逆水寒》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》等新游戏产品推动。随着腾讯推出《元梦之星》，派对游戏赛道迎来激烈竞争，导致网易营销投入有所加大，4Q23销售费用率同比上升2.1pp。在此次竞争中，《蛋仔派对》取得阶段性胜利，领先地位稳固，累计注册用户已超过5亿，春节期间日活用户突破4000万，创历史新高。 网易（9999.HK/NTES.US） 游戏储备进入新周期，海外拓展稳步推进：公司新游戏产品周期开启，全年游戏产品储备丰富，集中于武侠题材。金庸IP《射雕》将在3月28日开启公测；冷兵器吃鸡玩法《永劫无间手游》已在2月获得版号，有望在今年二季度上线；开放世界《燕云十六声》有望在今年上线。此外，《零号任务》、《天启行动》等游戏已获批游戏版号。公司于去年年中推出的《逆水寒》、《巅峰极速》、《全明星街球派对》等多款热门游戏，预计也将持续在上半年贡献增量。海外游戏方面，《巅峰极速》已在港澳台地区上线，数据表现亮眼，预计将逐步推向更多主流市场；海外工作室新增WorldsUntold（加拿大）和BulletFarm（美国），专注于AAA游戏研发。 维持“买入”评级及目标价207港元/133美元。随着行业监管及版号释放缓和信号以及公司新一轮产品周期的开启，我们预计公司FY24E收入同比增长9%。《蛋仔派对》在派对游戏赛道中已取得阶段性胜利，我们预计2024年营销费用率将回归常态。我们看好公司强大的研发能 力和创新机制，有望实现多品类突破，维持“买入”评级及目标价207 港元/133美元，对应FY24E20xP/E。 投资风险：行业监管趋严；游戏表现不及预期；竞争加剧。 图表1：盈利预测和财务指标 人民币百万元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 营业收入 96,496 103,468 112,304 123,217 133,573 毛利润 52,766 63,063 69,154 76,414 82,966 调整后净利润 22,808 32,608 31,405 34,529 37,597 调整后目标PE(x) 19.9 18.1 16.7 E=浦银国际预测，资料来源：Bloomberg、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：浦银国际目标价：网易（9999.HK） (港元)网易股份有限公司股价买入持有卖出 201 207 250 200 150 100 50 0 01/2307/2301/2407/24 注：截至2024年2月29日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表3：浦银国际目标价：网易（NTES.US） (美元) 129 133 140 网易股份有限公司股价买入持有卖出 120 100 80 60 40 20 0 01/2307/2301/2407/24 注：截至2024年2月29日收盘资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 72.90 持有 85.00 8/2/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 74.03 持有 87.00 8/2/2024 电商 9618HKEquity 京东 89.05 持有 103.00 31/1/2024 电商 JDUSEquity 京东 22.62 持有 26.00 31/1/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 124.54 买入 173.00 29/11/2023 电商 VIPSUSEquity 唯品会 19.25 持有 20.00 29/2/2024 电商 9878HKEquity 汇通达 28.45 买入 37.00 30/8/2023 电商 9991HKEquity 宝尊 6.00 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 2.36 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 277.20 买入 424.00 16/11/2023 游戏、社交 NTESUSEquity 网易 107.92 买入 133.00 1/3/2024 游戏 9999HKEquity 网易 176.20 买入 207.00 1/3/2024 游戏 9626HKEquity 哔哩哔哩 76.65 买入 113.00 30/11/2023 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 9.68 买入 14.50 30/11/2023 游戏、中视频 777HKEquity 网龙 11.26 买入 20.00 11/9/2023 游戏 2400HKEquity 心动 14.62 买入 20.00 11/9/2023 游戏 799HKEquity IGG 3.67 买入 4.00 11/9/2023 游戏 1119HKEquity 创梦天地 2.02 买入 3.70 17/10/2023 游戏 HUYAUSEquity 虎牙 3.50 持有 2.60 11/9/2023 游戏直播 DOYUUSEquity 斗鱼 0.75 持有 1.00 11/9/2023 游戏直播 3690HKEquity 美团 79.80 持有 72.00 1/2/2024 本地生活服务 1024HKEquity 快手 44.50 买入 80.00 22/11/2023 短视频 780HKEquity 同程旅行 19.76 买入 20.00 22/11/2023 OTA 8083HKEquity 中国有赞 0.09 持有 1.20 12/8/2021 SaaS 2013HKEquity 微盟 2.11 买入 4.80 17/8/2023 SaaS 3888HKEquity 金山软件 21.85 买入 36.00 22/11/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 13.11 买入 21.00 21/8/2023 SaaS 268HKEquity 金蝶 8.46 买入 15.00 21/8/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 2.24 买入 28.00 14/12/2021 SaaS SEUSEquity Sea 48.52 持有 41.00 15/11/2023 电商、游戏 注：股价截至2月29日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局 (FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(