宏观点评：信贷社融连续三月大超预期，还会降息吗？

宏观点评 信贷社融连续三月大超预期，还会降息吗？ 事件：2023年3月新增人民币贷款3.89万亿，预期3.09万亿，去年同期3.13万亿；新增社作者 证券研究报告|宏观经济研究 2023年04月11日 融5.38万亿，预期4.42万亿，去年同期4.66万亿；社融增速10%，前值9.9%；M2同比 12.7%，预期11.9%，前值12.9%；M1同比5.1%，前值5.8%。 核心结论：今年以来信贷社融已连续3个月大超预期、结构也延续好转，但综合通胀、高频等数据，背后仍有不少隐忧，比如：居民短贷延续高增VS同期CPI反映的通缩特征仍明显，居民按揭贷好转VS4月以来地产销售再度超季节性回落，企业中长贷继续改善VSM1增速继续回 落。此外，近期市场对于“降息”预期升温，倾向于认为：“货币不是万能的”，客观看降息的实际效果可能并不显著，如果降则属于超预期、应也可理解为“被动”降息，同时降存款利率和LPR的可能性高于降MLF等政策利率。短期有4点关注，尤其要紧盯4月底政治局会议。1、总体看，3月信贷社融规模均大超预期、大超季节性，结构也延续改善，其中：居民短贷、 按揭贷款均连续两月同比多增，企业中长贷延续高增；不过，综合通胀、高频等其他数据，背 后仍存在隐忧。单月看，居民短贷明显超季节性，但当前通缩特征明显、消费可能仍是弱复苏；按揭贷款连续两月同比多增，但4月以来地产销售再度超季节性回落、延续性仍有待观察；企 业中长期贷款继续走强，但M1增速继续回落、反应资金可能存在空转。一季度看，信贷新增 10.6万亿，同比大幅多增2.26万亿、单季多增规模创2010年以来最高水平，其中：企业中长贷多增2.73万亿，是主拉动项；社融新增14.5万亿，同比大幅多增2.47万亿。 2、近期市场对于“降息”预期升温，倾向于认为：当前经济仍是“弱现实”，货币将延续宽松，主要是以扩信贷、宽信用为主的结构性宽松；客观看，“货币不是万能的”，降息的实际效果可能并不显著，如果降息则属于超预期、也应可理解为“被动”降息，而且，降存款利率和LPR的可能性高于降MLF等政策利率。一方面，截至2022年底，银行净息差为1.91%，处于历史最低水平，反映银行经营压力较大；年初存量贷款重定价，也进一步推升银行的经营压力。因 此，调降存款利率、缓解银行经营压力的可能性增加，对应也可能会对等调降5年期LPR、以进一步稳地产，同时，鉴于存款利率参考10年期国债收益率和1年期LPR，如果调降存款利率意味着可能也需要下调1年期LPR；另一方面，MLF等政策利率调降的必要性不大，主因有二：一是5%左右GDP目标，指向政策旨在“恢复性增长、并非强刺激”；二是当前利率已经处于历史较低水平，央行2月发布的货币政策报告也重提“引导市场利率围绕政策利率波动”。 3、短期看，有4大关注点：1）紧盯一季度经济数据（4.18公布），预计GDP增速有望4%以上；2）4月政治局会议&可能召开的全国金融工作会议；3）4.7国常会“适时出台务实管用的政策措施”的细化部署；4）继续关注现有刺激政策的落地效果，尤其是消费链、地产链。 4、具体看，3月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模大超预期、也明显好于季节性，结构上：居民短贷明显超季节性，但CPI反映的通缩特征仍明显、消费可能仍是弱复苏；居民按揭贷款同比连续两月多增，与同期地产销售数据一致；企业中长贷继续走强，同期数据也反映企业投资意愿明显好转。一季度新增信贷 10.6万亿，同比大幅多增2.26万亿，明显超季节性、单季多增规模创2010年以来最高水平。 >总量看，3月新增信贷3.89万亿，同比多增7600亿，高于预期的3.09万亿，也明显好于季 节性（近三年同期均值2.2万亿），其中：居民贷款新增1.24万亿，同比多增4908亿；企业 贷款新增2.7万亿，同比多增2200亿；非银贷款减少379亿，同比少减75亿。 >居民短贷延续多增，但当前通缩特征仍明显，消费可能仍是弱复苏；居民中长贷同比再度多增，地产销售延续改善，但延续性有待观察。3月居民短贷新增6094亿，同比多增2246亿、连续两月同比多增，但同期CPI反映的通缩特征仍显著，因此短贷多增更可能和购房有关、消费可能仍是弱复苏。居民按揭贷新增6348亿，同比多增2613亿、也是连续两月同比多增，主要与同期房地产修复有关，3月30城商品房销售面积同比增加43.6%、较2月（同比31.5%）进一步改善，但延续性仍有待观察，4月地产销售环比明显走弱。 >企业中长期贷款继续走强，同期数据也反映企业投资意愿明显好转。3月企业短期贷款增加 1.08万亿，同比多增2726亿；企业中长期贷款新增2.07万亿，同比多增7252亿。央行一季度调查问卷显示贷款需求指数大幅抬升，基建、制造业、房地产信贷需求全面走强，3月份BCI企业投资前瞻指数也进一步抬升至65.2%、连续两月抬升，均指向投资意愿好转。 2）新增社融规模高于预期、也明显好于季节性，信贷、表外票据是主要拉动；存量社融增速较上月抬升0.1个百分点至10%。一季度新增社融14.5万亿，同比大幅多增2.47万亿。 >总量看，3月新增社融5.38万亿、同比多增7235亿，大幅高于预期的4.42万亿，也明显好 于季节性（近三年均值4.41万亿）；社融增速较上月抬升0.1个百分点至10%。 >结构看，3月社融口径的新增人民币贷款3.95万亿，同比多增7211亿，是当月社融的主要拉 动项；政府债券新增6022亿，同比少增1052亿；企业债券融资新增3288亿，同比少增462 亿；表外融资增加1919亿，同比多增1784亿，其中未贴现银行承兑汇票同比大幅多增、是社融的另一拉动项，主要与同期信贷表现较好、银行表外票据转表内冲信贷额度的意愿下降有关。3）M1增速延续回落，反应资金活化可能不及预期；M2同比小幅回落，主因高基数。 >3月M1同比5.1%，较上月回落0.7个百分点，资金活化可能不及预期、增量资金落地效果有待观察；M2同比12.7%、较上月回落0.2个百分点，主要与去年高基数有关。存款端，3月新增存款5.71万亿，同比多增1.22万亿。其中，非银金融机构存款增加3050亿，同比大幅多 增9370亿，可能与近期股票市场好转、居民存款转向非银有关。风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《信贷连续两月大超预期的背后》2023-03-10 2、《强弱之辩—全面解读1-2月经济》2023-03-15 3、《国内通缩VS海外通胀的背后—兼评3月物价》 2023-04-11 4、《1-2月企业利润大降的背后》2023-03-27 5、《不一样的超预期—对3.17降准的5点理解》2023- 03-18 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：3月信贷明显好于季节性，企业、居民部门信贷均明显好转图表2：3月商品房销售面积同比延续改善 万亿元2023-032022-032021-03近三年均值 5 4 3 2 1 0 -1 %30大中城市:商品房成交面积:同比60 40 20 0 -20 -40 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 新居企 增民业贷 款 非居居企企票银民民业业据机短中短中融构贷长贷长资 贷贷 -60 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：央行一季度调查显示，贷款需求指数全面好转图表4：3月社融存量增速抬升至10% %贷款需求指数贷款需求指数:制造业 85贷款需求指数:基础设施贷款需求指数:房地产 80 75 70 65 60 55 50 45 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 21-03 21-09 22-03 22-09 23-03 40 %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 22-02 22-05 22-08 22-11 23-02 8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：3月社融好于季节性，信贷、表外票据是主要拉动图表6：3月M1、M2增速均回落 6.4 4.8 3.2 1.6 0.0 -1.6 万亿元2023-032022-03过去三年均值 %M1:同比M2:同比(右轴)%3014 2513 2012 1511 10 5 109 新新新新增增增增社人外委融民币托币贷贷 贷款款款 新未债股政 增贴券票府8 7 信汇现融融债0 票 托银资资券 贷行-56 16-10 17-05 17-12 18-07 19-02 19-09 20-04 20-11 21-06 22-01 22-08 23-03 款承 兑 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对