宏观点评：9月社融大超预期的背后

宏观点评 9月社融大超预期的背后 事件：2022年9月新增人民币贷款2.47万亿，预期1.76万亿，去年同期1.66万亿；新增社融 证券研究报告|宏观经济研究 2022年10月12日 作者 3.53万亿，预期2.8万亿，去年同期2.9万亿；社融增速10.6%，前值10.5%；M2同比12.1%， 预期11.9%，前值12.2%；M1同比6.4%，前值6.1%。 核心结论：9月信贷、社融规模明显好于预期、也好于季节性，但结构分化延续，基建融资改善是主要亮点，地产和消费仍差。整体看，当前经济仍是弱复苏，主因疫情反复、需求不足、信心不足；货币政策将延续宽松，降准降息仍可期，年内社融增速有望延续偏稳，短期有4关注点。1、9月信贷社融规模大超预期、也超季节性，但结构分化延续，基建融资改善明显，地产、消 费等内生需求仍不足。新增信贷2.47万亿，明显好于季节性和市场预期，其中：居民短期贷款再 度转为少增，指向疫情影响下居民消费走弱；居民按揭贷款连续10个月同比少增，反映地产压 力仍大；企业中长贷大幅多增，主要应与开发性金融推动基建融资改善有关。新增社融3.53万亿， 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理穆仁文 执业证书编号：S0680121120001邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 同比转为多增，社融存量增速也抬升至10.6%，基建相关信贷和表外融资应是主要拉动。 2、继续提示：当前经济整体呈弱复苏态势，疫情反复、需求不足、信心不足等问题仍突出，稳增长压力仍大，指向我国货币政策将保持积极，降准降息（LPR）仍可期，结构性工具也将持续发力。近期央行Q3例会等会议对经济形势仍担忧、对货币政策定调仍偏积极，维持此前判断：美联储持续加息旨在压通胀，我国货币宽松旨在稳增长，其中：央行对冲性降准可期，主因四季 度资金压力变大，包括5000亿专项债务结存限额（集中在10月发）、四季度MLF到期量合计2万亿（前三季度合计2.55万亿）；降息的窗口也仍未关闭，目前来看单边降5年期LPR的可能性更大，若后续疫情持续恶化或地产延续大幅走弱，也仍可能全面降息。 3、短期看，鉴于专项债结存限额、政策性开发性金融工具、设备更新再贷款、930地产新政等多重政策，年内社融增速有望延续偏稳，有4大关注点：1）疫情演化情况；2）地产修复情况，包括地产销售和拿地情况、9.30一揽子稳地产新政的实际效果、可能进一步出台的松地产政策等； 3）补资金缺口的增量政策落地情况，包括5000亿专项债务剩余限额、2000亿设备更新改造再贷款、政策性开发性金融工具等；4）基建中观数据表现（水泥、沥青、挖掘机等指标）。 4、具体看，9月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模大超预期、也超季节性，结构延续分化：居民按揭贷款延续少增，地产压力仍然较大；居民短期贷款再度转为少增，指向疫情影响下居民消费再度走弱；企业中长期贷款同比延续多增、且幅度大超预期，主要应与政策推动基建相关融资明显改善有关。 >总量看，9月新增信贷2.47万亿，同比多增8100亿，远超市场预期的1.76万亿，也明显超季 节性（近三年同期均值为1.75万亿）。其中：居民贷款新增0.65万亿，同比少增1383亿，同 比少增幅度走阔（8月同比少增1175亿）；企业贷款新增1.92万亿，同比大幅多增9370亿， 连续两个月同比多增；非银贷款减少930亿，同比多减50亿。 >居民短贷与按揭贷同比均少增，需求不足的问题仍突出。9月居民短期贷款新增3038亿，同比再度转为少增181亿（8月同比多增426亿），反映疫情影响下居民消费再度走弱；居民按揭贷 款新增3456亿，同比少增1211亿，已连续10个月同比少增，指向当前地产下行压力仍大。需注意的是，10.9央行Q3问卷调查显示居民购房预期有所改善，再叠加930地产新政的刺激，后续地产修复的动能将会有所增强，对于信贷的拖累也有望缓解。 >企业融资规模大超预期、结构延续好转，基建相关融资应是主要拉动。9月企业短期贷款增加 0.66万亿，同比多增4741亿；企业中长期贷款新增1.35万亿，同比多增6540亿，连续两月同比多增（8月同比多增2138亿），主要应与基建融资改善有关（9月第二批3000亿政策性开发性金融工具落地），企业融资意愿仍不足（9月BCI企业投资前瞻指数未有明显改善）。票据融资减少827亿，同比多减2180亿，连续两个月同比少增。信贷结构改善在国股银票转贴利率上也有所体现，9月整月国股银票转贴利率均在1.5%左右，月末也未有明显下行。 2）社融大超预期，基建融资和表外融资是主要贡献项，政府债券仍是拖累；社融增速较上月抬升0.1个百分点至10.6%。往后看，考虑到专项债结存限额、开发性政策性金融工具、设备更新再贷款、930地产新政等多重政策，年内社融增速有望延续偏稳。 >总量看，9月新增社融3.53万亿，远超市场预期的2.8万亿，也远超季节性（近三年均值2.96 万亿），同比也转为大幅多增6274亿；社融存量增速也较上月抬升0.1个百分点至10.6%。 >结构看，9月社融口径的新增人民币贷款2.57万亿，同比多增7964亿，是9月社融的主要拉 动之一；政府债券新增0.55万亿，同比少增0.25万亿，是9月社融的主要拖累项，10月专项债 结存额度发行可能带动政府债券表现有所改善；企业债券融资新增876亿，同比少增261亿，连 续4个月同比少增，指向企业融资意愿仍偏弱；表外融资新增0.14万亿，同比多增0.36万亿，是社融的另一主要拉动，其中委托贷款和信托贷款是主要拉动，也应与基建融资有关。 3）M1增速抬升，主因基数效应以及基建投资加快；M2在信用扩张的支持下仍维持较高增速 >9月M1同比较上月抬升0.3个百分点至6.4%，除基数原因外（去年9月M1明显下行），可能与基建投资加快带动资金活化有关；M2同比较8月小幅回落0.1个百分点至12.1%、整体仍维持较高水平，主要与基建融资带动信用扩张有关。存款端，9月新增存款2.63万亿，同比多增3000亿，其中，财政存款减少2291亿，同比少减2740亿，指向财政投放明显放缓，主因前期专项债使用完毕，这一趋势在年内或将延续。 风险提示：疫情、政策力度、外部环境等超预期变化。 1、《并不平淡—国庆宏观9大看点》2022-10-08 2、《降准降息仍可期—对8月社融的几点理解》 2022-09-10 3、《9月PMI重回扩张区间，有5大信号》2022-09-30 4、《货币不是万能的—非对称降LPR的6点理解》 2022-08-22 5、《对本次930地产新政的4点理解》2022-10-07 6、《连续3天30亿逆回购的背后—兼评央行Q2调查问卷》2022-07-06 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：9月信贷规模多增，结构分化图表2：9月商品房销售面积同比仍为负 万亿元2022-092021-092020-09近三年均值 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 600 500 400 300 200 100 万平方米30大中城市:商品房成交面积:周 新居企非居居企企票0 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 增民业银民民业业据 贷机短中短中融 款构贷长贷长资贷贷 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：9月国股银票转贴利率未明显下行图表4：9月存量社融增速抬升至10.6% 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 21-12 0.0 %1Y6M %社会融资规模存量:同比 14 13 12 11 10 9 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 22-09 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：9月社融超季节性多增图表6：M1回升，M2小幅回落 4.0 3.2 2.4 1.6 0.8 0.0 -0.8 万亿元2022-092021-09过去三年均值 %M2同比-M1同比M1:同比M2:同比 20 15 10 5 新新新 增增增 社人外 融民币 币贷 贷款款 新新未债股政增增贴券票府委信汇现融融债 票 托托银资资券 贷贷行 款款承兑 0 -5 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 -10 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以