美国库存周期：现状、趋势、影响

宏观专题 美国库存周期：现状、趋势、影响 随着消费需求放缓，美国已从2022Q3开始进入主动去库阶段。本篇报告中，我们对作者 本轮美国主动去库进行了详细分析，包括具体表现、经济影响、市场影响这三大方面， 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月10日 以期从库存周期的视角对美国经济前景和大类资产走势作出判断。一、美国库存周期现状及趋势：主动去库的早期阶段 >库存周期框架：美国销售领先库存2个季度左右，当销售和库存同步下行时，表示进入主动去库阶段。库存周期本质上是经济周期的放大器而非驱动因素，即经济向好时补库会使经济更好，经济放缓时去库会使经济更差。 >整体库存表现：美国销售同比和库存同比分别从2022年初、2022Q3开始下行； 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 销售绝对值从2022Q2开始回落，库存绝对值仍在上升但斜率已放缓；库存销售比从 2022年初开始上升。综合看，当前美国已处在主动去库的早期阶段，本轮主动去库 大概率将贯穿整个2023年，并且去库速度可能较快、去库幅度可能较大。 >部门库存表现：美国制造商、批发商、零售商的销售同比与库存同比均已开始下行，表明三大部门均已开始主动去库。从库存同比的历史分位数、库存同比与销售同比的差值来看，批发商的去库压力最大，零售商次之，制造商去库压力较小。 >产品库存表现：从当前各产品库存同比的历史分位数看，后续去库空间较大的产品包括：机械设备、服装及纺织原料、电气设备、家具、食品等；去库空间较小的产品包括：电脑及配件、基本金属及制品、农产品、塑料橡胶制品等。 二、美国主动去库的经济影响：拖累经济并抑制通胀 >对美国GDP的影响：若其他经济分项不能明显改善，则库存的下降可能导致美国实际GDP同比在2023年内降至0%附近甚至转负。历史上看，美国实际库存同比的高点平均领先衰退10个月，实际库存绝对值的高点平均领先衰退2个月。鉴于此， 本轮主动去库意味着美国经济在2023年内大概率衰退，最快上半年就会衰退。 >对美国就业的影响：美国实际库存同比与新增非农就业正相关且滞后2-3个季度， 与失业率负相关且领先1-2个季度，与实际薪资增速基本同步正相关，与职位空缺率正相关但领先滞后关系不稳定。这反映出，主动去库将拖累就业和薪资表现。不过，考虑到目前职位空缺率仍处在历史高位，本轮就业恶化速度可能不会太快。 >对美国通胀的影响：美国实际库存同比与CPI同比大致同步，并领先核心CPI同比1年左右。从分项看，实际库存同比与CPI商品、能源、食品分项同比有较强相关性，只是领先滞后关系存在差异；而与CPI服务分项同比的相关性较弱。 >对中国出口的影响：美国库存同比略微滞后于进口同比，当库存同比下降时，进口同比的下降速度会明显加快。由于中美贸易依存度高，美国主动去库将拖累中国出口表现，需重点关注前文提到的产品库存表现，去库空间大的产品出口更不乐观。 三、美国主动去库的市场影响：利空股市并利好债市 >对美股的影响：主动去库会对美股造成“杀盈利”效应，历史上看，实际库存同比滞后标普500指数同比3-4个季度，同时又略微领先标普500指数。其背后的逻辑在于，股票市场交易的是预期，当市场预期销售将回落时，美股上涨速度往往会放缓；而当销售确定性回落、企业开始主动去库时，美股往往会开始下跌。 >对美债的影响：主动去库会带动10Y美债收益率下行，其影响机制包括两个方面，一是主动去库会加剧经济下行压力，进而迫使货币政策转向宽松；二是主动去库会使通胀预期下降。此外，主动去库对实际利率的影响不显著。 >对美元的影响：历史上看，主动去库对美元指数的影响不显著。背后的原因在于，美元指数的核心影响因素是美欧经济与货币政策的相对表现，主动去库时期美国经济未必会弱于欧洲，美联储货币政策也未必会比欧央行更宽松。 >对黄金的影响：历史上看，主动去库对黄金价格的影响不显著。背后的原因在于，黄金价格的核心影响因素是美元指数和美国实际利率，而主动去库对美元指数和美国实际利率的影响均不显著。 风险提示：美国经济和通胀韧性超预期，美联储超预期鹰派，本轮情况与历史背离。 1、《美国1月CPI高于预期，但通胀压力未扩散》 2023-2-15 2、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 3、《加息近尾声，美股能乐观吗？——美联储2月议息会议点评》2023-2-2 4、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12-6 5、《美国库存周期：框架、展望、对中国出口的影响 2021-1-22 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美国库存周期现状及趋势：主动去库的早期阶段4 1.整体库存表现4 2.部门库存表现5 3.产品库存表现6 二、美国主动去库的经济影响：拖累经济并抑制通胀7 1.对美国GDP的影响7 2.对美国就业的影响8 3.对美国通胀的影响9 4.对中国出口的影响11 三、美国主动去库的市场影响：利空股市并利好债市12 1.对美股的影响12 2.对美债的影响13 3.对美元的影响14 4.对黄金的影响15 风险提示15 图表目录 图表1：美国名义销售和名义库存同比走势4 图表2：美国实际销售和实际库存同比走势4 图表3：美国名义销售和名义库存总额走势5 图表4：美国实际销售和实际库存总额走势5 图表5：美国制造商销售与库存表现6 图表6：美国批发商销售与库存表现6 图表7：美国零售商销售与库存表现6 图表8：美国三大部门库存与销售同比之差走势6 图表9：美国制造商和批发商各产品库存表现7 图表10：美国库存变化与GDP中的存货变化走势高度相关8 图表11：美国库存同比下降将对GDP同比造成拖累8 图表12：主动去库会抑制私人固定投资和工业生产8 图表13：主动去库预示着经济衰退已经不远8 图表14：美国库存同比滞后新增非农2-3个季度9 图表15：美国库存同比领先失业率1-2个季度9 图表16：美国库存同比与职位空缺率正相关9 图表17：美国库存同比与实际薪资同比基本同步9 图表18：美国主动去库将对通胀形成抑制10 图表19：美国主动去库会抑制商品通胀，对服务通胀影响不显著10 图表20：美国主动去库将对能源和食品通胀形成抑制10 图表21：美国CPI和核心CPI同比走势测算10 图表22：美国库存同比回落后，进口同比会加速下行11 图表23：美国进口下降将对中国出口形成拖累11 图表24：美国进口同比与制造商和批发商库存同比高度相关11 图表25：2010年后美国进口同比与零售商库存同比相关性较弱11 图表26：标普非金融指数EPS同比略微领先实际库存同比12 图表27：实际库存同比略微领先标普非金融指数利润率12 图表28：实际库存同比滞后标普500指数同比3-4个季度12 图表29：实际库存同比略微领先标普500指数12 图表30：主动去库将带动美债收益率下行13 图表31：实际库存同比与美债期限利差负相关13 图表32：库存同比的高点往往对应加息终点13 图表33：主动去库主要影响通胀预期而非实际利率13 图表34：实际库存同比与美元指数无明显相关性14 图表35：实际库存同比与美元指数同比无明显相关性14 图表36：目前欧洲天然气库存依然充足14 图表37：近期美国经济表现已弱于欧洲14 图表38：实际库存同比与黄金价格无明显相关性15 图表39：实际库存同比与黄金价格同比无明显相关性15 2020年新冠疫情爆发之后，在经济封锁、政策刺激、供应链等因素的影响下，美国先是 经历了被动去库，随后开始主动补库。但2022年以来，随着消费需求放缓，美国库存周期开始逐渐转向被动补库和主动去库。本篇报告中，我们对本轮美国主动去库进行了详细分析，包括具体表现、经济影响、市场影响这三大方面，以期从库存周期的视角对美国经济前景和大类资产走势作出判断。 一、美国库存周期现状及趋势：主动去库的早期阶段 1.整体库存表现 在前期报告《美国库存周期：框架、展望、对中国出口的影响》中，我们曾介绍过美国库存周期的分析框架，概括而言，销售领先库存2个季度左右，销售同比与库存销售比基本同步负相关，因此库存周期本质上是经济周期的放大器而非驱动因素，即经济向好时，补库会使经济动能进一步加强；经济走弱时，去库会使经济下行压力进一步加大。根据销售和库存的不同表现，可将库存周期划分为如下四个阶段： 被动去库：销售上升、库存下降； 主动补库：销售上升、库存上升； 被动补库：销售下降、库存上升； 主动去库：销售下降、库存下降。 由于美国销售和库存不会出现较长时间的背离，因此绝大多数时期都是主动补库或主动去库，而被动补库或被动去库的情况不会持续太久。对于销售和库存，可以从同比增速和绝对值两个方面进行分析，同比增速下降意味着经济增长放缓，而绝对值下降通常是经济即将发生衰退。此外，由于销售和库存均是名义数据，可用CPI指数对其进行调整，以分析实际销售和库存表现。 从同比看，美国销售同比从2022年初开始持续下行，库存同比从2022Q3开始持续下行，库存销售比从2022年初开始持续抬升。截至2022年12月，名义和实际销售同比分别为6.4%、-0.1%，分别处在2000年以来的65%、31%历史分位；名义和实际库存同比分别为12.7%、5.9%，分别处在2000年以来的97%、91%历史分位；库存销售比为1.37，处在2000年以来的65%历史分位；不论名义同比还是实际同比，库存均已连续10个月高于销售。此外，不论销售还是库存，其名义同比与实际同比的走势几乎完全一致，只是数值存在差异。 图表1：美国名义销售和名义库存同比走势图表2：美国实际销售和实际库存同比走势 %30 20 10 0 -10 -20 -30 名义销售同比名义库存同比库存销售比（右轴） 92949698000204060810121416182022 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 %30 20 10 0 -10 -20 -30 实际销售同比实际库存同比库存销售比（右轴） 92949698000204060810121416182022 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 从绝对值看，美国名义销售总额从2022年7月开始持续回落，实际销售总额从2022年 5月开始持续回落，而名义和实际库存总额目前仍在上升，但上升速度明显放缓。由于 销售通常领先库存2个季度左右，这预示着名义和实际库存总额即将开始回落。 综合看，美国目前已处在主动去库的早期阶段。鉴于销售仍在持续快速回落，且目前的库存同比和库存销售比偏高，本轮主动去库大概率将贯穿整个2023年，并且去库速度可能较快、去库幅度可能较大。 图表3：美国名义销售和名义库存总额走势图表4：美国实际销售和实际库存总额走势 十亿美元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 名义销售总额名义库存总额库存销售比（右轴） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 十亿美元 900 800 700 600 500 400 300 实际销售总额实际库存总额库存销售比（右轴） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 9294969800020406081012141618202292949698000204060810121416182022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.部门库存表现 美国库存数据包括三大部门，分别是制造商、批发商、零售商，截至2022年12月，其库存占比分别为32.5%、37.6%、29.9%。由于零售商直接对应终端消费需求，因此其库存变化通常略微领先于制造商和批发商，并且波