宏观点评：中国库存周期：现状、趋势、影响

宏观点评 中国库存周期：现状、趋势、影响 事件：疫情以来，我国工业企业库存明显上升，目前高位逐步回落；库存本质是供需作者 变动的结果，其回落的节奏、幅度可作为观察分析2023年我国经济修复的重要线索。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年01月09日 核心观点：目前处于去库中期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低；经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底 时点可能提前；鉴于短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，进而约束经济修复；对市场而言，以史为鉴，股市底一般领先库存底，去库对利率有压制作用。一、现状：本轮是被动补库的强库存周期，名义、相对库存仍偏高，实际库存已较低。 >从库存周期看，本轮是被动补库造成的强库存周期。我们在此前报告《从三大周期的 背后，看经济形势与资产配置》中提出，需求强弱决定了库存周期强弱，总需求明显反弹推动强补库；但从本轮周期看，需求明显不足，而补库仍然较强，背后原因在于疫情冲击下，生产受影响较小，而需求持续低迷、物流中断，导致被动补库。 >从名义库存看，目前库存水平偏高。截至2022年11月，工业企业产成品存货累计同比11.4%，位于2000年以来60%分位，近十年来的72%分位，仍处于偏高水平。 >从相对库存看，目前处于历史高位，需求不足问题凸显。2022年11月，工业企业库存销售比为0.5，库销比增速13%；库存周转天数为15.9天，均处于近年来90%以上分位，接近历史最高水平，反映了库存虽有所去化，但需求不足的问题更为严重。 >从实际库存看，目前已经处于较低水平，价格因素对库存的支撑较大。剔除PPI为代表的价格因素后，1-11月实际库存累计增速4.8%，历史分位数20%左右；12月PMI产成品库存指数46.6%，历史分位数31%左右，也指向实际库存水平已较低。 二、趋势：经验看本轮库存大概率上半年触底、下半年弱补库，实际看触底可能提前。 >从库存周期看，目前处于去库中期，短期去库仍将延续。以2022年4月作为本轮去 库的起点，目前已经去库8个月，考虑到历史上强库存周期的去库时间平均为16个月左右，目前应处于去库中期。随着经济逐步触底，营收增速逐步回升，本轮库存周期可能在今年上半年逐步进入去库后期，也即被动去库阶段。 >从领先指标看，去库可能持续到二季度，下半年逐步弱补库，开启新一轮库存周期。M1同比：领先库存增速1年左右，指向2023H1库存整体将保持低位，Q3明显回升，Q4可能小幅回落；PPI同比：领先库存增速3个月左右，根据我们年度报告的预测，预计PPI同比将于Q2触底，指向价格对库存的压制将持续到Q3；PMI原材料库存指数：领先产成品库存PMI指数6个月左右，指向去库将持续到Q2。 >从补库力度看，受制于需求弱复苏，物流恢复畅通，下半年补库力度应较弱。一方面，结合我们年度报告《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》的分析，预计2023年消费、地产是弱复苏，且面临更低水平的均衡，出口也趋于下行，总需求压力仍大，从需求端应难以推动强补库；另一方面，随着疫情影响逐步减退，供需缺口拉大、物流中断导致的被动补库效应可能有所减轻。综合看，预计年内补库力度较弱。 >综合看，本轮库存周期大概率上半年触底，但具体时点取决于需求修复节奏。如上所述，结合历史规律推演，本轮库存更可能在二季度触底、下半年趋于回升。需注意的是，库存本质是供需变动的结果，结合近期人员流动等高频指标持续修复，若需求修 复速度超预期，不排除去库加速，对应触底时间可能提前到一季度末至二季度初。三、经济影响：短期库存延续去化，将拖累工业生产、制造业投资，约束经济修复。 >工业生产：库存高位回落会对工业生产构成压制，从历史数据看，库存高位去化时 期，库存每回落1个百分点，工业增加值回落0.2个百分点左右。从这个角度看，本 轮库存去化将对2023上半年的工业生产构成持续压制。 >制造业投资：去库压制工业生产，降低企业投资扩产意愿。从历史数据看，制造业投资周期项和库存增速走势基本一致，两者相关系数为0.5-0.6左右。从这个角度看，本 能库存去化也将对2023上半年制造业投资构成持续压制。 四、投资影响：以史为鉴，股市底一般领先库存底，去库对利率有压制作用。 >库存与股市：库存是经济同步或滞后指标，而股市是领先指标；历史数据看，沪深 300拐点平均领先库存拐点8个月左右（仅2013年滞后库存周期拐点）。若以2022 年10月视为近期股市低点，则指向本轮库存周期拐点可能要到2023年6月左右。 >库存与债市：库存与10年国债利率走势的相关性较高；从历史数据看，去库对利率有一定压制作用，库存去化后期，10年国债利率一般仍偏向低位下行或震荡。综合看，预计2023年初利率可能维持震荡，Q1后可能震荡偏上行，但难以持续、大幅上行。 风险提示：疫情演化、外部环境、政策力度等超预期变化。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》2021- 05-25 2、《高频半月观&疫后恢复跟踪（一）—有四大“可喜”》 2023-01-04 3、《12月PMI创新低，后续怎么看？》2022-12-31 4、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》2022- 12-10 5、《再探底的背后—全面理解11月经济》2022-12-15 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：历史七轮库存周期复盘 历史七轮库存周期复盘 50%工业企业:产成品存货:累计同比工业企业:营业收入:累计同比工业企业:主营业务收入:累计同比40一二三四五六七302010 0 -10 20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 库存周期一二三四五六七中位数周期强弱弱强强强弱弱强- 时间跨度全周期时间（月） 2000.5-2002.1028 2002.11-2006.541 2006.6-2009.837 2009.8-2013.846 2013.9-2016.632 2016.7-2019.12-2019.11至今- 48-39 补库时间（月）补库幅度（%） 13 25 26 25 11 9 28 2512.5 7.3 21.8 12.5 23.9 9.6 12.2 19.7 去库时间（月） 去库幅度（%） 15 16 11 2121 39 -19-9.0 6.4 6.6 25.8 17.1 7.9 10.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表2：相对库存水平：库存销售比增速处于高位图表3：相对库存水平：库存周转天数处于高位 30 20 10 0 -10 -20 -30 %%% 库存销售比（右轴） 库销比增速 产成品周转天数 产成品周转天数（调整值） 1.2 28 126 0.824 22 0.620 0.418 16 0.214 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11 21-05 21-11 22-05 22-11 012 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：实际库存水平：实际产成品存货增速处于低位图表5：实际库存水平：PMI产成品库存处于低位 % 工业企业:产成品存货:同比实际库存同比 0 5 0 5 0 50 35 3 2 2 1 1 2003 2005 2006 2007 2008 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2020 2021 2022 -5 % PMI:产成品库存PMI:原材料库存:+6月 52 51 50 49 48 47 46 45 44 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 43 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：补库力度：需求持续低迷、物流中断，导致被动累库图表7：领先指标看，去库可能持续到二季度 %PMI:供货商配送时间 工业企业:产成品存货:同比（右轴） PMI:新订单 56 54 52 50 48 46 44 18-04 18-08 18-12 19-04 19-08 19-12 20-04 20-08 20-12 21-04 21-08 21-12 22-04 22-08 22-12 42 %% PPI:累计同比:+3月（右轴） 2535 2030 25 1520 15 1010 55 0 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11 19-05 19-11 20-05 20-11 21-05 21-11 22-05 22-11 23-05 23-11 0-5 工业企业:产成品存货:累计同比% M1:同比:+12月（右轴） 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：库存高位去化压制工业生产图表9：库存增速与制造业投资增速走势接近 %工业企业:产成品存货:同比% 工业增加值:累计同比（右轴） 3020 25 18 16 2014 12 1510 6 108 54 2 06-06 07-07 08-08 09-09 10-10 11-11 12-12 14-01 15-02 16-03 17-04 18-05 19-06 20-07 21-08 22-09 00 %工业企业:产成品存货:累计同比 制造业投资:累计同比:周期项（右轴 35 30 25 20 15 10 5 0 06 7 -5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：股市：沪深300拐点平均领先库存周期拐点8个月左右图表11：债市：库存去化后期，10年国债利率低位下行或震荡 %工业企业:产成品存货:同比 沪深300指数（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 点% 中债国债到期收益率:10年 600035 550030 25 5000 4500 400020 350015 10 3000 2500 20005 15000 06-07 07-08 08-09 09-10 10-11 11-12 13-01 14-02 15-03 16-04 17-05 18-06 19-07 20-08 21-09 22-10 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1000-5 工业企业:产成品存货:同比 点 5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任