美国库存周期：框架、展望、对中国出口的影响

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2021年01月23日 宏观专题 美国库存周期：框架、展望、对中国出口的影响 2020年8月以来，美国库存增速开始触底反弹，有望开启新一轮补库周期。本篇报告中，我们详细梳理了美国库存周期的分析框架，进而对美国本轮库存周期的未来走势做出了展望，并综合美国销售、库存、对中国进口依赖度三个维度，对本轮美国库存周期利好中国哪些商品出口做了筛选。 1、美国库存周期分析框架： ➢ 美国库存结构：美国库存数据包括三大部门，分别是制造商、批发商、零售商，当前库存规模分别为6929亿、6498亿、6171亿美元，占比分别为35.4%、33.2%、31.5%。三大部门商品库存的统计口径并不一致，综合来看，美国库存中汽车及配件、机械和电气设备等资本品占比较高，而纺织服装、家具家电、日用百货等基础消费品占比较低。 ➢ 美国库存周期影响因素及核心指标：库存相关指标包括库存总额同比、销售总额同比、库存销售比三项，其中：销售同比领先库存同比2-3个季度，规律较稳定；销售同比与库存销售比高度负相关。销售同比与个人收入同比走势高度一致，因此，美国库存周期的核心影响因素是个人收入状况，传导链条为“收入改善-销售改善-补库存”。 ➢ 库存周期对美国经济的影响：1995年至今，美国实际私人库存变化占实际GDP的比重平均为0.3%，对实际GDP的同比拉动率平均为0%；但在经济复苏初期，由于库存回补速度较快，库存变化对实际GDP的拉动率往往接近甚至超过私人消费和私人固定资产投资，并带动美国实际GDP增速大幅反弹，例如2002年和2010年。 2、本轮美国补库强度分析： ➢ 美国过去5轮库存周期梳理：1993年至2020年，美国共经历了5轮完整的库存周期，分别为1994-1997、1997-2002、2002-2009、2009-2016、2016-2020。每一轮的完整时间、上升期和下降期持续时间、库存增速的上升速度和最高值均相差较大。 ➢ 与历史上相比，本轮美国库存周期呈现出三大不同之处：（1）零售商去库幅度远大于批发商和制造商；（2）个人收入增速未出现大幅下滑；（3）商品消费与服务消费表现背离。 ➢ 美国库存增速走势展望：我们判断美国库存总额增速将在2021年继续走高，但本轮库存周期不会是一轮强周期，即库存增速上行期不会很长，峰值也不会很高，理由主要有三点：（1）当前销售增速仍在反弹中，同时个人收入增速仍高于疫情前的水平，再考虑到基数原因，短期内销售增速仍趋上行；（2）由于基数较高，即便拜登的新一轮财政刺激顺利实施，未来个人收入增速也难以持续走高，同时鉴于目前商品消费增速已达历史高位，未来销售增速难以出现持续抬升；（3）从补库空间来看，零售商较大，批发商中等，制造商较弱，而后两者库存占总库存的比重近70%，同时历史经验显示，零售商补库未必会带动制造商和批发商同步补库。 3、美国本轮库存周期，利好中国哪些商品的出口？美国销售总额同比与进口同比走势几乎完全一致，因此销售状况是美国进口的核心影响因素。由于疫情期间的商品需求发生了较大变化，在分析本轮库存周期利好中国哪些商品出口时，我们基于以下三个筛选标准： ➢ 当前销售增速处在低位，即未来销售改善空间大； ➢ 当前库存增速处在低位，即补库动能强劲； ➢ 美国进口中来自中国的占比较高，即对中国的进口依赖度高。 综合上面三个维度的筛选，本轮美国库存周期过程中，最利好中国对美出口的产品包括：家具、矿产品（除石油）、机械设备、电气和电子产品、服装及纺织原料、塑料橡胶制品等。 风险提示：美国疫苗接种进度不及预期；美国财政刺激力度超预期。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理 刘新宇 邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《2020年进出口强势收官，2021年有望延续强势》2021-1-14 2、《民主党赢下参议院，对中美关系和大类资产有何影响？——美国大选跟踪第9期》2021-1-6 3、《美联储对经济更乐观，但政策转向尚早——12月FOMC会议点评》2020-12-17 4、《重塑与重估—2021年宏观经济展望》2020-12-6 5、《美国三季度GDP创纪录反弹，后续将如何？》2020-10-30 2021年01月23日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美国库存周期分析框架 ............................................................................................................................... 3 1.美国库存结构 ................................................................................................................................................ 3 2.美国库存周期影响因素及核心指标 .................................................................................................................. 4 3.库存周期对美国经济的影响 ............................................................................................................................ 5 二、本轮美国补库强度分析 ............................................................................................................................... 5 1.美国过去5轮库存周期梳理 ............................................................................................................................ 5 2.本轮库存周期的不同之处 ............................................................................................................................... 6 3.美国库存增速走势展望 .................................................................................................................................. 8 三、美国本轮补库利好中国哪些商品出口？ ........................................................................................................ 9 1.美国库存周期与进口表现 ............................................................................................................................... 9 2.当前美国各商品的销售和库存表现 .................................................................................................................. 9 3.美国对中国各商品进口依赖度 ...................................................................................................................... 10 风险提示 ....................................................................................................................................................... 11 图表目录 图表1：美国制造商、批发商、零售商库存水平接近 ................................................................................................. 3 图表2：美国制造商库存结构（根据2019年末数据计算） ........................................................................................ 3 图表3：美国批发商库存结构（根据2019年末数据计算） ........................................................................................ 3 图表4：美国零售商库存结构（根据2019年末数据计算） ........................................................................................ 3 图表5：美国销售总额同比领先库存总额同比2-3个季度 ........................................................................................... 4 图表6：美国销售总额同比与个人收入同比走势高度一致 ........................................................................................... 4 图表7：美国零售商库存增速走势与制造商和批发商经常背离 .................................................................................... 4 图表8：美国零售商销售同比略微领先制造商和批发商 .............................................................................................. 4 图表9：美国私人库存变化占GDP的比重较低 .......................................................................................................... 5 图表10：经济复苏初期，库存变化对美国GDP的拉动率较高 .................................................................................... 5 图表1