六问行业库存：现状、趋势、影响

宏观专题 六问行业库存：现状、趋势、影响 前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中已详细分析我国本轮库存周期的基本特征，本文主要着眼于细分行业，从6大维度分析各个行业库存周期所处位置，未来趋势，以及库存周期不同阶段对经济、投资的影响。 核心结论：当前多数行业处于主动去库，其中：医药制造、黑色冶炼、交运设备、废弃资源、茶酒饮料、家具等行业短期可能迎来库存拐点。以史为鉴，去库可能拖累工业生产和制造业投资，其中：上游采掘相关行业生产承压可能相对明显、对下游消费 影响有限；茶酒饮料、有色采矿、电气机械等行业投资承压可能相对明显，对公用事业、汽车、设备修理等行业影响有限。对市场而言，库存周期与上游采掘、中游设备制造等行业走势显著正相关，但对下游消费行业指示作用偏弱。 问题1：本轮库存周期的整体情况如何？当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段。本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，当前仍处去库中期、累库速度偏快，库 存所处历史分位也不低。往后看，按照经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前。 问题2：分行业看，库存是如何构成的？1）三大产业看，制造业产成品库存占总体的比例约为97.3%，采矿、电力热力分别占2.5%、0.1%；2）上中下游看，上游采掘、上游原材料、中游设备、下游消费库存占总体的比例分别为2.5%、35.7%、41.9%、 19.5%；3）细分行业看，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备制造等行业库存占比较高，其中CR5合计占比39.8%、CR10合计占比64.0%。 问题3：当前各行业库存周期在什么位置？历史数据看，并不是所有细分行业都存在3年半左右的库存周期，中游设备相关行业库存周期较为典型，上游原材料相关行业次之，上游采掘、下游消费品制造相关行业周期性偏弱。具体看： >名义库存：整体看，多数行业库存偏高，上中下游无一致规律；所处位置看，29个行业处于主动去库，占比79.8%；9个行业处于被动补库，占比9.3%。 >实际库存：不同行业实际库存差异较大，中游设备制造、公用事业实际库存相对偏低；所处位置看，16个行业处于主动去库，7个行业被动补库，6个行业被动去库。 >相对库存：库销比：整体处于60%分位左右，烟草制品、非金属矿物、文体教育、化工等行业偏高，上下游无一致规律；存货周转天数：整体处于55%分位左右，上游采掘存货周转天数偏低，上游原材料、下游消费等行业存货周转天数偏高。 问题4：哪些行业短期可能迎来库存拐点？整体看，短期去库仍将持续，多数行业也将延续当前库存所处状态，短期可能迎来库存拐点的行业包括：其他采矿、医药、黑色冶炼、交运设备、茶酒饮料、家具制造、印刷、文体用品等行业库存可能见底回升； 开采辅助、废弃资源利用、食品制造、木材加工、电力热力等行业库存可能见顶回落。问题5：行业库存如何影响经济？历史数据看，行业库存和生产、投资相关性较强。 >行业库存VS工业生产：整体看，去库可能对工业生产形成压制，库存每下降1.0个百分点，工业增加值可能回落0.15个百分点。多数行业去库阶段生产倾向下行，其中上游采掘相关行业较为明显；下游消费相关行业生产跟库存相关性偏弱，反而跟社零走势相对一致，说明下游消费品的生产更多地取决于需求端的变化。 >行业库存VS制造业投资：整体看，去库同样也会对制造业投资形成压制，平均库存下降1.0个百分点，制造业投资可能回落0.34个百分点。分行业看，多数行业制造业投资和库存周期正相关，其中茶酒饮料、有色采矿、电气机械、黑色采矿、农副食品等行业相关性较强；公用事业、汽车、设备修理等相关性偏低。 问题6：行业库存如何影响市场？理论上说，去库通常会压制工业生产、企业意愿、投资者情绪，去库阶段相关行业表现可能偏弱；反之，补库阶段相关行业表现可能偏 强。但数据上看，二者并无明显正相关关系。分行业看，库存周期与上游采掘（黑色采矿、煤炭采选、有色采矿等）、中游设备制造（电气机械、汽车制造、专用设备等）等行业指数走势正相关，对下游消费行业指示作用偏弱。 风险提示：外部环境、政策力度等超预期变化；模型测算有偏差。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年03月06日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘安林 执业证书编号：S0680523020002邮箱：liuanlin@gszq.com 相关研究 1、《中国库存周期：现状、趋势、影响》2023-01-09 2、《2月PMI创新高，有5大信号》2023-03-01 3、《强预期VS弱现实—1月通胀的信号》2023-02-10 4、《企业盈利见底了吗？—2022年回顾与2023年展望》2023-01-31 5、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》2022- 12-10 6、《从PPI上行可能性看库存周期演化路径》2019-04- 28 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 问题1：本轮库存周期的整体情况如何？3 问题2：分行业看，库存是如何构成的？3 问题3：当前各行业库存周期在什么位置？5 问题4：哪些行业短期可能迎来库存拐点？9 问题5：行业库存如何影响经济？10 问题6：行业库存如何影响市场？13 风险提示14 图表目录 图表1：当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段3 图表2：2000年以来我国7轮库存周期特征汇总3 图表3：三大产业看，制造业库存占总体库存的绝大多数4 图表4：上游、中游库存占比较高；下游、上游库存占比偏低4 图表5：细分行业看，通信电子、电气机械等行业库存占比较高4 图表6：中游设备制造相关行业库存周期相对典型5 图表7：中游设备制造相关行业库存周期跟地产投资相关性较强5 图表8：多数行业处于主动去库、但不同行业存在差异6 图表9：不同行业库存周期所处位置6 图表10：细分行业实际库存所处位置7 图表11：不同行业实际库存所处位置8 图表12：多数行业库存销售比、存货周转天数仍在高位9 图表13：部分行业短期可能迎来库存周期拐点10 图表14：整体看，库存增速下降1.0个百分点，工业增加值增速大概下降0.15个百分点11 图表15：煤炭采选行业工业增加值和库存走势较为一致11 图表16：有色采矿行业工业增加值和库存走势较为一致11 图表17：食品制造等下游行业工业增加值和库存相关性偏弱12 图表18：下游消费品制造行业增加值和社零走势一致12 图表19：整体看，库存增速下降1.0个百分点，制造业投资增速大概下降0.34个百分点12 图表20：茶酒饮料行业投资和库存周期相关性较强13 图表21：黑色采矿行业投资和库存周期相关性较强13 图表22：数据上看，行业指数与库存并没有一致的相关关系13 图表23：电气机械行业指数/大盘比价与库存走势正相关14 图表24：汽车制造行业指数/大盘比价与存货走势正相关14 图表25：专用设备行业指数相对万得全A涨跌幅与库存走势正相关14 图表26：电子通信行业指数相对万得全A涨跌幅与库存走势正相关14 问题1：本轮库存周期的整体情况如何？ 前期报告《中国库存周期：现状、趋势、影响》中我们已有详细分析，此处主要重申核心观点：2000年以来，我国经历了6轮完整的库存周期，当前处于第7轮库存周期的主 动去库阶段。截至2022年12月，工业企业产成品存货累计同比9.9%，处于2000年以来的54%分位，近10年来的70%分位。整体看，本轮库存周期是被动补库造成的强库存周期，当前处于去库中期，工业企业产成品累库速度仍偏高，库存所处历史分位也不低。往后看，按照经验规律推演，本轮库存周期大概率上半年触底、下半年开始弱补库，但结合当前实际，触底时点可能提前。 图表1：当前处于第7轮库存周期的主动去库阶段 %工业企业:营业收入:累计同比工业企业:主营业务收入:累计同比工业企业:产成品存货:同比 50 40 30 20 10 0 -10 1996 1996 1997 1998 1999 1999 2000 2001 2002 2002 2003 2004 2005 2005 2006 2007 2008 2008 2009 2010 2011 2011 2012 2013 2014 2014 2015 2016 2017 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022 -20 资料来源：Wind，国盛证券研究所（红色方框表示强库存周期，绿色方框表示弱库存周期） 图表2：2000年以来我国7轮库存周期特征汇总 （月） （月） （%） （月） （%） 一（弱） 2000.05-2002.10 29 14 7 15 6 二（强） 2002.11-2006.05 42 26 22 16 7 三（强） 2006.06-2009.08 38 27 13 11 26 四（强） 2009.08-2013.08 47 26 24 21 17 🖂（弱） 2013.09-2016.06 33 12 10 21 8 六（弱） 2016.07-2019.11 40 10 12 30 8 七（强） 2019.12-至今 37 29 20 8 11 强库存周期均值 41 27 20 14 15 弱库存周期均值 34 12 10 22 7 总体均值 38 21 15 17 12 库存周期时间跨度持续时间 补库时间 补库幅度 去库时间 去库幅度 资料来源：Wind，国盛证券研究所 问题2：分行业看，库存是如何构成的？ 三大产业看，库存主要来自于制造业，采矿业、电力热力库存占比较低。截至2022年 12月，制造业企业产成品库存占总体库存的比例约为97.0%，占整体库存绝对多数；采 矿业、电力热力生产供应业企业产成品库存占比分别为2.5%、0.1%。（由于总量和三大产业统计口径上略有差异，故合计并非100%） 上中下游看，中游设备制造、上游原材料企业产成品库存占比较高；下游消费、上游采掘企业库存占比偏低。截至2022年12月，上游采掘、上游原材料、中游设备制造、下游消费产成品库存占总体库存的比例分别为2.5%、35.9%、42.0%、19.6%。 图表3：三大产业看，制造业库存占总体库存的绝大多数图表4：上游、中游库存占比较高；下游、上游库存占比偏低 %采矿业库存占比制造业库存占比电力热力行业库存占比 100 80 60 40 20 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 0 上游采掘行业库存占比上游原材料行业库存占比 %中游设备制造行业库存占比下游消费品制造行业库存占比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2022-12 1999-02 2000-03 2001-04 2002-05 2003-06 2004-07 2005-08 2006-09 2007-10 2008-11 2009-12 2011-01 2012-02 2013-03 2014-04 2015-05 2016-06 2017-07 2018-08 2019-09 2020-10 2021-11 2022-12 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 细分行业看，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备制造等库存占比较高。截至2022年12月，通信电子、电气机械、化工、汽车制造、专用设备、非金属矿物制品、通用设备制造占整体库存的比例分别为11.5%、9.3%、6.8%、6.6%、5.5%、5.5%、5.5%，均在5%以上；其中，库存占比前5的行业合计占比约39.8%，占比前10的行业合计占比64.0%。家具制造、印刷、黑色采矿、烟草制品、非金属采矿、燃气生产、有色采矿等行业库存较低，均在1.0%以下；库存占比后2