宏观专题：中国人口周期：现状、趋势、影响

宏观专题 中国人口周期：现状、趋势、影响 近年来我国老龄化、少子化问题愈发严峻，2022年人口已开始负增长。作为影响中长作者 证券研究报告|宏观经济研究 2023年02月23日 期经济的关键变量，人口周期变动的影响因素有哪些？政策能否扭转目前趋势？对经 济、投资有何影响？本文将针对上述问题，尝试作出系统性分析。 核心结论：综合海外经验、学术研究和我们测算，老龄化、少子化、负增长等人口变动的大趋势难改，中长期将拖累我国经济潜在增速、股市盈利、估值、利率水平，也将制约我国的全球竞争力。但也无需过度悲观，生育率有阶段性回升的可能，人口红利短期 仍存，倒逼产业转型加速升级，医疗、先进制造业等一系列结构性机会可期。 一、人口现状：人口增速下降是全球趋势，但我国下降更快，育龄妇女减少是核心原因1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫后加速下滑。全球人口增速长期持续下降，是经济、社会、文化发展的综合结果；疫后加快下行，2021年全球人口增速0.86%， 较2020年下降0.15个百分点，是近半个世纪以来的最大降幅。 2、总体看，我国人口下降比全球更快，主因育龄妇女持续减少、养育成本高，叠加疫情扰动。近年来，我国人口增速超预期迅速下降，背后是出生率持续走低，主因人口结构、经济社会等因素的约束更大。1）人口结构：近10年来育龄妇女年均减少663万人，是出生率下降的核心原因，限制放松后积压的生育需求也已基本释放完毕；2）经济因素：历史数据显示，短期经济形势变化会影响出生率环比变动；近年来我国居民收入增速下行、养育成本高企（一线城市房价收入比达24.3倍，婴幼儿入托率仅为OECD国家平均水平的15%）、疫后经济生活不确定性增加，导致生育率进一步下降。 3、结构看，我国人口结构呈现5大特点：老龄化加剧；男女失衡缓解；常住人口城镇化放缓、但户籍人口城镇化加速；净结婚率持续下滑；高等教育人口占比提升。 4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击。近年来人口政策密集出台，包括两大方面：“一老”，完善养老服务体系，延迟退休年龄，积极应对老龄化；“一小”，从放开限制到鼓励生育，促进共同富裕，完善配套政策，降低生育成本。 二、未来趋势：出生率下降、人口负增仍是“十四🖂”期间大趋势，人口红利逐步减退 1、总量看，预计“十四🖂”期间出生率将继续下行，此后可能低位企稳。展望未来， 我国生育率变化有两方面影响因素：1）不利因素：育龄妇女持续减少、居民收入增速下行；2）有利因素：疫后延迟生育需求释放、支持政策积极发力；3）综合考量，预计2023-2025年我国出生率将继续下滑至5.5‰左右，难有明显反弹；2026-2045年出生率在5.5‰-6‰左右低位震荡，2046-2050年进一步下滑；叠加老龄化加深、死亡率上升，我国人口将延续负增长，2050年可能降至12.1亿人左右。PS：上述预测结果与近期相关学术研究结果接近，但实际人口变动仍取决于政策效果等多重因素。 2、结构看，我国人口红利短期仍存，长期逐步减退。短期看，随着儿童抚养比下降， 2035年前我国人口红利仍将存在。长期看，随着老年抚养比趋于上行，我国人口红利 逐步减退是大趋势，尤其是考虑到劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍。三、经济影响：劳动力减少带来潜在增速下行，倒逼产业转型升级，加剧国际竞争压力1、经济增长：劳动力减少、制约资本累积、倒逼技术进步，经济压力加大。人口因素 通过劳动力、资本、技术三方面影响长期经济增长。1）劳动力：人口红利趋于减退，对经济增长有明显负面影响；2）资本：抚养比上升，推动储蓄率下降，约束资本形成。3）技术：老龄化推动劳动力成本上升，倒逼技术进步；4）总体看：人口老龄化会给经济带来较大下行压力，按历史规律推算，2025年我国经济潜在增速可能降至4.3%左右，但实际的下行斜率、稳态水平还取决于资本、技术等因素。 2、经济结构：消费占比提升、投资占比下降；高新技术、服务业发展空间大。1）需求端：老龄化推动需求结构变迁，消费占比趋于提升，投资和净出口占比下降；结构看，医疗、食品占比提升，服装、交通、教育文娱占比下降；2）供给端：老龄化倒逼产业结构转型升级，传统制造业、房地产业下行，高新技术制造业、服务业上行。 3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，竞争压力加大。美国人口结构稳定，中美差距有扩大风险；印度人口结构年轻，人口红利及后发优势明显。 四、投资影响：中长期盈利利率估值均趋下行，关注医疗、先进制造业的结构性机会 1、总量看，老龄化可能导致盈利增速、利率、股市估值水平的下降。基于历史、海外 经验和相关学术研究，我们预计中长期内：1）盈利：与GDP增速趋同，趋于下降，人口增速对A股上市公司营收、利润的年均拖累分别在0.5、0.7个点左右；2）利率：我国长期利率走势与青中年人口比（Y/M）接近，2030年前趋于下降。3）估值：我国股市市盈率水平与中老年人口比（M/O）接近，长期趋于下行。 2、结构看，医疗、先进制造业有望迎来机会。1）消费结构转型：医疗保健、养老服务发展空间大，传统消费进行“适老化”转型；2）产业结构升级：参考日韩经验，快速老龄化时期，医药、高新技术行业有超额收益，传统行业表现较差。 风险提示：模型测算误差；经济、疫情、社会环境超预期；政策力度超预期。 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师杨涛 执业证书编号：S0680522070001邮箱：yangtao3123@gszq.com 相关研究 1、《管“生”也管“育”，放开三孩作用有多大？》2021- 06-01 2、《从三大周期的背后，看经济形势与资产配置》2021- 05-25 3、《第七次人口普查的七大信号》2021-05-11 4、《博弈新均衡—2023年宏观经济与资产展望》2022- 12-10 5、《当前地产压力究竟有多大？》2022-7-14 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、人口现状5 1、全球看，人口增速下降是长期普遍趋势，疫情后加速下滑5 2、总体看，我国人口下降更快，主因人口结构、经济等压力6 3、结构看，我国人口有老龄化加剧、城镇化放缓等5大特点10 4、政策看，“一老一小”共同发力，缓解老龄化、少子化冲击11 二、未来趋势13 1、总量看，预计“十四🖂”期间出生率续降，此后低位企稳13 2、结构看，我国人口红利短期仍存，但长期内将逐步减退17 三、经济影响18 1、经济增长：劳动力减少、制约资本积累、倒逼技术进步，经济压力大18 2、经济结构：消费增加、投资减少，高新技术业、服务业发展空间较大20 3、国际竞争：美国、印度人口结构均优于我国，中美差距存在扩大风险23 四、投资影响24 1、总量看，中长期盈利增速、利率水平、股市估值趋降24 2、结构看，医疗保健、养老服务、先进制造业迎来机会26 风险提示28 图表目录 图表1：全球人口增速长期趋于下行，近年来加速下降5 图表2：各国妇女的平均初育年龄普遍趋于提升5 图表3：疫情发生后，美国死亡率明显上升6 图表4：疫情发生后，美国预期寿命明显下降6 图表5：我国人口增速震荡下降，2022年负增长6 图表6：人口增速下降主因出生率下滑6 图表7：中国人口增速比全球下降得更快7 图表8：育龄妇女比例、数量持续下降7 图表9：育龄妇女持续减少是出生率下降的核心原因7 图表10：近年来我国人口出生数量和出生率8 图表11：近年来一孩、二孩、三孩及以上孩子出生数量和二孩数量占比8 图表12：短期经济形势变化影响出生率环比变动8 图表13：我国一线城市房价收入比较高9 图表14：中国3岁以下婴幼儿入托率远低于OECD平均水平9 图表15：疫后中美居民收入走势背离9 图表16：疫情迫使我国居民推迟生育计划9 图表17：我国总和生育率持续处于世代更替水平以下10 图表18：人口老龄化程度进一步加深10 图表19：我国男女比例失衡现象长期存在10 图表20：地区结构：常住人口城镇化率增速下降11 图表21：地区结构：东部地区人口集聚，东北、中部地区人口流出11 图表22：家庭结构：净结婚率持续下滑，家庭规模缩小11 图表23：教育结构：高等教育人口占比不断提升11 图表24：近年来我国老龄化应对政策12 图表25：近年来我国人口问题应对政策12 图表26：其他三孩配套政策13 图表27：我国育龄妇女增速对生育率变动有较好的领先性14 图表28：我国GDP增速和居民收入增速预测14 图表29：疫情后部分国家出生人数同比增速变化14 图表30：家庭支持政策支出的GDP占比与生育率整体呈正相关15 图表31：挪威儿童托育可获得性与生育率呈正相关关系15 图表32：居民收入、育龄妇女数量增速与人口增速趋势预测16 图表33：2023-2050年我国出生率走势预测16 图表34：2023-2050年我国人口自然增长率预测16 图表35：2023-2050年我国总人口数量预测16 图表36：近期人口领域相关学术研究的预测结果16 图表37：联合国预计未来我国出生率维持低位，死亡率将逐步提升17 图表38：联合国预计未来我国我国总人口数量逐总量逐步下降17 图表39：预计我国总抚养比可能于2035年左右超过50%17 图表40：预计我国劳动力占比持续下行18 图表41：预计我国劳动力人口增速下降速度可能是总人口的3倍18 图表42：GDP增速与劳动力人口占比正相关19 图表43：总抚养比与储蓄率、资本形成的拉动负相关19 图表44：老年人口占比与劳动力成本正相关19 图表45：老龄化程度与人均GDP增速略有正相关19 图表46：人口增速决定了长期经济增长20 图表47：我国高新技术产业占比仍低，升级空间仍大20 图表48：老龄化程度接近，但德国GDP增速明显高于意大利20 图表49：总抚养比和消费占比正相关，和投资占比负相关21 图表50：总抚养比和净出口占比负相关21 图表51：消费结构随年龄的变化21 图表52：消费结构：食品服装下降，医疗、教育文娱、居住上升（%）21 图表53：投资行业结构：农业、科技、教育、医疗等占比提升，采矿、建筑、批发零售、住宿餐饮、金融业占比下降（%） ...........................................................................................................................................................................22 图表54：出口结构：化工、运输设备上升，皮革纺服、珠宝下降22 图表55：进口结构：食品饮料、珠宝上升，皮革纺服下降22 图表56：制造业营收占比：高新技术提升，纺织服装占比下降23 图表57：服务业增加值结构：信息技术、公共管理等行业占比提升23 图表58：人口增速下行，推动地产景气下行23 图表59：2020、2035、2050中美两国人口情况对比24 图表60：2020、2035、2050中印两国人口情况对比24 图表61：A股上市公司营收与GDP增速走势较为同步25 图表62：A股上市公司利润与GDP增速走势较为同步25 图表63：美国长期利率和Y/M人口比走势接近25 图表64：中国长期利率和Y/M人口比走势接近25 图表65：美国股市市盈率和M/O人口比走势接近26 图表66：中国股市市盈率和M/O人口比走势接近26 图表67：我国人口结构变化将推动利率、股市估值和收益率下降（%，岁）26 图表68：我国医疗保健支出占比趋于提升27 图表69：我国人均医疗卫生支出占比仍明显低于美欧日国家27 图表70：我国养老服务床位数及预测27 图表71：不同年龄段旅游人数占比：老年人占比提升明显27 图表72：日本、韩国龄化速度趋于上升28 图表73：韩国老龄化最快的时期行业