衰退启示录#5：库存周期如何影响美国衰退的时点与深度？

证券研究报告|宏观专题 2023年2月28日 宏观专题 库存周期如何影响美国衰退的时点与深度？ 衰退启示录#5 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 相关研究 #衰退启示录系列 《如何追踪和判定美国经济衰退？— —衰退启示录#1》 《美国消费数据中的衰退密码——衰退启示录#2》 《慎言通胀顶，勿觉衰退浅——衰退启示录#3》 《从居民超储看美国衰退时点&幅度 ——衰退启示录#4》 投资要点： 核心观点：库存变动在GDP中占比小、贡献度高，且具有滞后性，这意味着上半年美国衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退，而进入下半年，随着库存变动的贡献由正转负、超储的消耗殆尽带来消费触底，我们预计美国经济将在四季度转向程度较深的全面衰退。我们认为，市场对美国衰退形态判断的分歧源自于本轮衰退是一场渐进式、非平衡的衰退。由于消费在美国 GDP占比高且对利率敏感性相对更低，居民部门消费的强劲延缓了美国衰退到来的时点。相较之下，在GDP占比较小的投资分项——固定资产投资、库存变动等对利率敏感性更高，且库存变动具有滞后性，这使得上半年衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退。这种非平衡的、结构错位的衰退进程意味着，若市场对衰退的认知是“刻舟求剑”的，则对投资的担忧会外推到其他分项，造成对上半年过度、过广衰退的担忧，即每项重要经济数据的发布均会对市场的衰退预期产生不同方向的放大和扰动。 美国的库存周期与衰退周期。企业库存周期是经济周期的镜像，且由于其单一指标的特征，可作为判别经济周期的重要参考。考虑到销售与库存的变动本身是紧密相连、此消彼长的，在分析和拆解库存数据时，我们以实际销售作为需求的替代指标，用以辅助划分库存周期及其四阶段。自1968年至今，美国共经历了19 个完整的库存周期，以及当前正在进行中的第20个周期。对比衰退周期与库存周期相互的动态关系可以发现：①库存变动具有非对称特点，即在衰退周期中的“放大器”效应要高于正常时期；②库存规模在衰退时期对GDP影响程度的特点已不同于历史上的库存周期，即前期库存规模与后期去库存对GDP的拖累程度并没有显著相关性，而需求冲击是决定库存去化幅度的关键变量。 当前的美国库存周期及其对衰退的启示。截至2022年11月，美国名义库存已进入主动去库存阶段，而实际库存仍处于被动加库存阶段。从三大类库存数据来看，制造商和批发商名义库存处于主动去库存阶段，零售商名义库存尚在被动加 库存且临近拐点。而若看实际库存，则三大类库存均仍处于被动加库存阶段。通过参考过往库存周期的规律及当前的需求状况，我们对未来美国库存路径进行了推演。测算结果显示，美国实际库存变动将自2023年10月开始转负，届时库存变动将成为GDP的拖累项，叠加私人消费的回落，共同拖累美国经济走入全面衰退，且程度或将比预期更深。 风险提示：美国通胀彻底失控，导致美联储被迫采取更为激进的紧缩货币政策，进而带来全球宏观流动性的大幅收紧，离岸美元市场面临枯竭；美国私人部门投资在高利率水平下过早陷入衰退，引发市场对于衰退扩散的担忧，进而引发金融 市场条件收紧，加速衰退到来的时点并加剧衰退的深度。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.为何关注库存周期？4 2.库存周期的四阶段及美国的库存周期6 2.1.库存周期的四个阶段7 2.2.美国的库存周期8 2.3.库存周期与衰退：旧趋势与新特点10 3.当前的美国库存周期及其对衰退判断的启示12 3.1.当前美国库存周期处于哪个阶段？12 3.2.美国库存周期未来路径推演15 4.风险提示17 图表目录 图1：2022年四季度美国GDP各分项贡献度及在GDP占比（气泡大小）一览4 图2：美国GDP环比增速及主要分项贡献度5 图3：美国GDP按主要产出类型分类贡献度5 图4：1947年以来美国私人库存变动和私人消费占名义GDP比重变化趋势5 图5：1967年以来美国实际库存规模、实际销售与库销比6 图6：库存周期的四个阶段7 图7：美国库存同比、销售同比、库销比趋势及库存周期（1968-1996年）8 图8：美国库存同比、销售同比、库销比趋势及库存周期（1997至今）9 图9：美国库存周期及其四个阶段的划分10 图10：美国库存周期及其与GDP波动性对比11 图11：美国库存周期中去库时长与库存波动幅度相关性11 图12：美国各轮库存周期中库存规模的变动与库销比12 图13：美国名义库存与实际库存同比13 图14：美国名义库存三大分项同比（季度）13 图15：美国实际库存三大分项同比（季度）13 图16：美国三大分项库存价格同比（季度）13 图17：制造商实际库存、实际销售与库销比14 图18：批发商实际库存、实际销售与库销比14 图19：零售商实际库存、实际销售与库销比14 图20：零售商库存及除机动车零售商库存、机动车销售同比14 图21：美国制造商库存与销售分项15 图22：美国零售商库存与销售分项15 图23：美国供应链压力指数与PMI供应商交付15 图24：全球综合集装箱运价15 图25：美国不同分位家庭资产净值规模16 图26：美国不同分位收入群体实际收入增速16 图27：美国实际库存规模和库存净变动及预测值17 1.为何关注库存周期？ 市场对美国衰退的预期从去年年中升温并延续至今，对衰退时点和幅度的判断从“共识更多”转向“分歧更多”，而衰退交易始终未停歇。随着时间推进，关于美国“早衰退”的判断正被逐步证伪，而1月强劲的非农就业数据更一度令市场开始积极期待美国经济“软着陆”。我们认为，市场对美国衰退形态判断的 分歧源自于本轮衰退是一场渐进式、非平衡的、结构性衰退。一方面，1月PMI 等先行指标以及工业生产等数据大幅走弱，这是紧缩货币政策叠加经济周期规律 的自然结果；另一方面，在超储和强劲就业市场助力下的居民部门仍十分健康，成为消费的有力支撑。由于消费在美国实际GDP占比达70%，且劳务与消费对利率敏感性相对更低，这均延缓了美国衰退到来的时点。相较之下，在GDP占比较小的投资分项——固定资产投资、库存变动等对利率敏感性更高，且库存变动具有滞后性，使得上半年衰退的具体形态将首先兑现为由固定资产投资走弱导致的浅衰退。这种非平衡的、结构错位的衰退进程意味着，若市场对衰退的认知是“刻舟求剑”的，则对投资的担忧会外推到其他分项，造成对上半年过度、过广衰退的担忧，即每项重要经济数据的发布均会对市场的衰退预期产生不同方向的放大和扰动。 我们在衰退启示录系列报告中（详见《美国消费数据中的衰退密码——衰退启示录#2》和《从居民超储看美国衰退时点&幅度——衰退启示录#4》）详细拆解了美国居民储蓄和消费在疫情后的变迁及对衰退的启示，本篇报告则开始将关注点转向需求的另一大分项——投资，以探究上半年美国经济衰退的早期形态。在投资的几大分项中，库存变动以其占比小、贡献度高、强周期性等特点，成为投资项下最受关注的项目。2022年四季度美国GDP环比年率初值录得2.9%，其中消费和被动累库分别贡献1.42%和1.46%。若对比各分项在GDP所占比重，则可发现库存变动以其0.6%的占比贡献了近一半（1.46%）的GDP增速，其角色类似于能源价格之于CPI。但不同于能源通胀，库存变动是企业投资决策下的重要内生变量，叠加其高贡献度，因而是观察经济周期的重要指标。 图1：2022年四季度美国GDP各分项贡献度及在GDP占比（气泡大小）一览 GDP 消费 消费-商品 消费-耐用品 消费-非耐用品 消费-服务 投资 固定资产投资 （%）固定资产投资-非房地产 固定资产投资-房地产 库存变动 净出口 政府 GDP,2.9 消费-服务，1.16 消费,1.42 库存变动，1.46 投资，0.27 政府，0.64 消费-商品，0.26 消费-非耐用消费-耐用品,品，0.22 0.04 固定资产投资-非房地 产，0.09 固定资产投资-房地产，-1.29 固定资产投资，-1.20 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 资料来源：BEA，德邦研究所；气泡大小对应GDP占比大小 由于库存本身是一个存量概念，构成GDP组成部分的是私人库存变动，因此这一指标本身可反映库存的波动性。从长周期看，库存变动具有高波动性、高贡献度特点，以及在衰退时期加剧经济波动的“放大器”效应。从图4可以看出，自1960年代以来，美国私人部门消费占GDP比重（名义GDP口径）由60%持 续攀升至近70%，而私人库存变动与GDP比值则保持相对稳定，且具有两个趋势性特征：①库存变动与GDP之比在近三十年来有趋势性下降，这部分源自企业库存管理水平的提升，尤其是“just-in-time”（准时化生产）理念的实践，这在一定程度上有助于熨平经济周期；②库存变动的大幅下降往往伴随着经济衰退。 图2：美国GDP环比增速及主要分项贡献度图3：美国GDP按主要产出类型分类贡献度 1（2%）私人消费固定资产投资库存变动 （%）贡献率：最终销售贡献率：库存变动GDP 10净出口政府GDP9 87 6 45 23 01 -2-1 -4 -6-3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1 13Q3 14Q1 14Q3 15Q1 15Q3 16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 83Q1 84Q4 86Q3 88Q2 90Q1 91Q4 93Q3 95Q2 97Q1 98Q4 00Q3 02Q2 04Q1 05Q4 07Q3 09Q2 11Q1 12Q4 14Q3 16Q2 18Q1 19Q4 21Q3 -8-5 资料来源：BEA，德邦研究所资料来源：BEA，德邦研究所 事实上，历史上一些著名的经济周期实质上是一个典型的库存周期。前美联储主席Greenspan曾评论1973-75年这一大萧条以来最严重的经济衰退实质上“仅仅”是一个库存周期（AlanS.Blinder,1990）。因此，研究当前的库存周期对推演美国衰退的进程和形态具有重要的参考意义。 图4：1947年以来美国私人库存变动和私人消费占名义GDP比重变化趋势 私人库存变动/GDP私人消费/GDP（右） 5% 4% 3% 69% 67% 65% 2% 63% 1%61% 0%59% -1% 57% 47Q1 48Q4 50Q3 52Q2 54Q1 55Q4 57Q3 59Q2 61Q1 62Q4 64Q3 66Q2 68Q1 69Q4 71Q3 73Q2 75Q1 76Q4 78Q3 80Q2 82Q1 83Q4 85Q3 87Q2 89Q1 90Q4 92Q3 94Q2 96Q1 97Q4 99Q3 01Q2 03Q1 04Q4 06Q3 08Q2 10Q1 11Q4 13Q3 15Q2 17Q1 18Q4 20Q3 22Q2 -2%55% 资料来源：BEA，德邦研究所；阴影部分为NEBR定义的衰退期 2.库存周期的四阶段及美国的库存周期 企业库存周期是经济周期的镜像，且由于其单一指标的特征，可作为判别经济周期的重要参考。在分析和拆解库存数据时，我们选取的数据：①主要选用实际库存，并辅以名义库存作为参考，以剔除价格因素对库存的影响，同时与实际GDP更具可比性；②选用美国经济分析局（BureauofEconomicAnalysis,BEA）的库存相关数据，与USCensus的库存数据相比，BEA对库存数据进行了处理 （如剔除美国企业在境外持有的库存，以及调整库存登记及统计方法等）用以进行GDP核算，因此BEA统计口径下的库存数据与GDP数据更可比；③以实际销售作为需求的替代指标，用以辅助划分库存周期。常见的库存周期的划分通常以衡量需求的领先