固收点评-新港转债：热电联产行业区域龙头企业

固收点评20230309 证券研究报告·固定收益·固收点评 新港转债：热电联产行业区域龙头企业2023年03月09日 事件 新港转债（111013）于2023年3月8日开始网上申购：总发行规模为 3.69亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于80,000Nm³/h空压机项 目、向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目等项目。 当前债底估值为82.11元，YTM为3.21%。新港转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.20%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为82.11元，纯债对应的YTM为3.21%，债底保护一般。 当前转换平价为100元，平价溢价率为0.00%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月14日至2029年03月07日。初始转股价9.18元/股，正股新中港3月3日的收盘价为9.18元，对应的转换平价为100.00元，平价溢价率为0.00%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为9.13%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价9.18元计算，转债发行3.69亿元对总股本稀释率为9.13%，对流通盘的稀释率为28.39%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计新港转债上市首日价格在118.34~131.84元之间。我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到新港转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.34~131.84元之间。我们预计网上中 签率为0.0009%，建议积极申购。 浙江新中港热电股份有限公司主营业务为热力产品和电力产品的生产及供应。公司采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产及供应，以化石能源为燃料(主要使用煤炭，少部分天然气作补充)，在锅炉 中燃烧将水加热为高温高压(及以上)过热蒸汽，利用蒸汽驱动汽轮机进而带动发电机发电，利用抽汽和排汽的中低压蒸汽供热，一个流程实现热能和电能的同时生产，以全背压运行的方式对外供应。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为7.96%。2021年，公司实现营业收入7.71亿元，同比增加35.00%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2017-2021年复合增速为7.96%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017- 2021年复合增速为3.90%。2021年实现归母净利润1.14亿元，同比减少27.74%。 公司的主要营收构成稳定，主营业务收入为蒸汽和电力的销售收入。2019-2021年，公司主营业务收入占营业收入的比重分别为99.14%、98.76%和99.25%，主营业务突出。其他业务收入为热水、工业用水、粉煤灰及废渣的销售收入。 公司销售净利率和毛利率下降，销售费用率、财务费用率和管理费用率稳定。2017-2021年，公司销售净利率分别为17.19%、18.33%、24.04%、27.56%和14.75%，销售毛利率分别为34.99%、33.88%、38.97%、41.06% 和21.88%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《春风有信，花开有期（上）— —公用事业电力行业可转债梳理（行业及正股分析篇）》 2023-03-08 《春风有信，花开有期（下）— —公用事业电力行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇）》 2023-03-07 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）9 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：中国6000千瓦及以上电厂供热设备容量情况（万千瓦）10 表1：新港转债发行认购时间表4 表2：新港转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测新港转债上市价格（单位：元）6 3/12 1.转债基本信息 表1：新港转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明 T-22023-03-04 T-12023-03-07 T2023-03-08 T+12023-03-09 T+22023-03-10 T+32023-03-13 T+42023-03-14 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 2、进行网上申购摇号抽签 1、刊登《中签号码公告》 2、网上中签缴款日 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 1、刊登《发行结果公告》 2、向公司划付募集资金 东吴证券研究所 表2：新港转债基本条款 转债名称 新港转债 正股名称 新中港 转债代码 111013 正股代码 605162.SH 发行规模 3.69亿元 正股行业 公用事业-电力-热力服务 存续期 2023年03月08日至2029年03月07日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 9.18元 转股期 2023年09月14日至2029年03月07日 票面利率 0.30%,0.50%,1.00%,1.50%,2.20%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4/12 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 80,000Nm³/h空压机项目 21,368.74 19,564.56 向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目5,114.835,114.83 高效化、清洁化、智能化改造项目2,290.002,290.00 偿还银行贷款和补充流动资金9,944.179,944.17 合计38,717.7436,913.57 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 82.11元 转换平价（以2023/3/3收盘价） 100.0元 纯债溢价率（以面值100计算）21.78% 纯债到期收益率YTM3.21% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）0.00% 东吴证券研究所 当前债底估值为82.11元，YTM为3.21%。新港转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.20%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为82.11元，纯债对应的YTM为3.21%，债底保护一般。 当前转换平价为100元，平价溢价率为0.00%。转股期为自发行结束之日起满6个 月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月14日至2029年03月07日。初 始转股价9.18元/股，正股新中港3月3日的收盘价为9.18元，对应的转换平价为100.00 元，平价溢价率为0.00%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为9.13%。按初始转股价9.18元计算，转债发行3.69亿元对总股本稀释率为9.13%，对流通盘的稀释率为28.39%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计新港转债上市首日价格在118.34~131.84元之间。按新中港2023年3月3 日收盘价测算，当前转换平价为100.00元。 5/12 1）参照平价、评级和规模可比标的胜蓝转债（转换平价89.76元，评级AA-，发行规模3.30亿元）、朗科转债（转换平价88.89元，评级AA-，发行规模3.80亿元）、特一 转债（转换平价92.47元，评级AA-，发行规模3.54亿元），3月3日转股溢价率分别为 85.62%、37.03%、34.96%。 2）参考近期上市的恒锋转债（上市日转换平价109.10元）、声迅转债（上市日转换 平价109.07元）、睿创转债（上市日转换平价119.86元），上市当日转股溢价率分别为 44.18%、44.22%、20.71%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，公用事业行业的转股溢价率为17.65%，中债企业债到期收益为6.72%，2022年三季报显示新中港前十大股东持股比例为79.56%，2023年3月3日中证转债成交额为60,089,501,719元，取对数得24.82。因此，可以计算出新港转债上市首日转股溢价率为22.81%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到新港转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.34~131.84元之间。 表5：相对价值法预测新港转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 25.00% 28.00% 30.00% -5% 8.72 114.00 115.90 118.75 121.60 123.50 -3% 8.90 116.40 118.34 121.25 124.16 126.10 2023/03/03收盘价 9.18 120.00 122.00 125.00 128.00 130.00 3% 9.46 123.60 125.66 128.75 131.84 133.90 5% 9.64 126.00 128.10 131.25 134.40 136.50 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为73.87%。新中港的前十大股东合计持股比例为 79.56%（2022/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为73.87%。 我们预计中签率为0.0009%。