新港转债申购价值分析：热电联产“以热定电”，延伸产业链巩固护城河

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月07日 【债券日报】 热电联产“以热定电”，延伸产业链巩固护城河 ——新港转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量——嵘泰转债上市定价分析20220921》 2022-09-21 《【华创固收】低基数之外，“宽信用”效果初显 ——8月经济数据解读》 2022-09-16 《【华创固收】资产质量过硬的农商行转债——常银转债申购价值分析20220914》 2022-09-14 《【华创固收】煤炭板块量价齐升，新投产能增强成本优势——淮22转债申购价值分析20220913》 2022-09-13 《【华创固收】第三波政策脉冲支撑融资阶段性改善——8月金融数据解读》 2022-09-10 发行规模不大，平价提供较强安全垫。 新中港于3月3日发布公告，将于2023年3月8日公开发行可转换公司债券，本次发行方式仅配置网上发行。新中港发行规模3.69亿元，债项评级AA-，根据3月6日中债同等级企业债到期收益率6.7238%测算，债底约为82.09元 3月6日新港转债平价为104.36元，债底保护一般，平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 热电联产行业名列前茅，延伸产业链扩大优势 正股新中港，主营业务热力及电力销售，为是嵊州市重点骨干企业以及该市唯一一家公用集中供热企业，通过“以热定电”的工艺在节约能源和清洁燃煤方面位居热电联产行业前列。公司主营业务突出，热力产品主要面向工业用户 供应蒸汽，电力业务则直接向国家电网公司销售，二者合计占比超过98%， 目前不涉及到向居民供热的业务。 2022年前三季度，公司实现营业收入6.85亿元，同比+32.74%；归属于上市 公司股东的净利润9440.9万元，同比+19.24%。公司近期发布业绩快报，2022 年全年净利润为1.05亿元到1.25亿元，较上年同期相比变化-7.64%到9.95% 主要系公司上网电量增加幅度较大以及煤价比上年同期大幅上涨、煤热联动导致蒸汽价格上涨。 募投扩展热电联产，巩固背压技术优势。本次募投项目之一“80,000Nm3/h空压机项目”是热电联产业务的产业链延伸，电拖部分近期已投产供气，通过管道输送集中供应压缩空气是工业园区配套基础设施之一，可替代分散在园区企 业的空压机，降低能源消耗。“向陌桑现代茧业供热管道及配套管线项目”包括供热管道更换及新建，主要针对单一客户进行改造。“高效化、清洁化、智能化改造项目”对原有3台锅炉尾部进行改造加装SCR模块，进一步降低NOx排放，为全厂耦合生物质燃料提供支撑。 中签率预计在0.00757%左右，预计一级市场申购风险不高 参考近期发行的中旗转债（原股东配售比例85.67%，网上有效申购金额10.21万亿）、测绘转债（原股东配售比例80.48%，网上有效申购金额10.32万亿）假设新港转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为80%和10.2万亿，则网上中签率预计为0.00072%左右。 根据2023年3月6日新中港收盘价测算转债平价为104.36元，参考目前行业相同、评级相同、平价相近的中环转2（转股溢价率9.32%）及隆华转债（转股溢价率22.96%），预计新港转债上市首日转股溢价率预计在15-20%区间，对于3月6日平价，新港转债上市价格预计在120.01元至125.23元。新港转 债发行规模不大，平价提供较强安全垫。新中港是国内热电联产行业先锋，采用全背压机组技术，生产参数及效率优于同业竞品，募投项目是热电联产业务产业链的延伸。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 募投项目进度不及预期、原材料涨价传导受限、下游需求受相关政策变动影响等。 目录 一、评级规模较高，平价提供较强安全垫4 1、发行规模不大，摊薄比例一般4 2、债底为82.09元，平价为104.36元4 二、热电联产行业名列前茅，延伸产业链扩大优势5 1、“以热定电”工艺优势，盈利水平领先行业5 2、热电联产提高效率，行业扩容增量可观7 3、募投扩展热电联产，巩固背压技术优势8 三、定价分析及申购建议9 1、转债申购中签率预计在0.000727%左右9 2、预计新港转债一级市场申购风险不高9 四、风险提示10 图表目录 图表1新港转债发行安排4 图表2新港转债发行条款信息5 图表3热力供应上下游情况6 图表4公司主营业务分布6 图表5发电装机容量(万千瓦)6 图表6秦皇岛动力煤价格（元/吨）6 图表7公司近年营收利润走势（亿元）7 图表8各项主营业务毛利率情况7 图表9公司效能显著高于浙江省地方标准7 图表106,000千瓦及以上电厂供热量及变化（亿GJ）8 图表11城市集中供热热电厂供应情况（亿GJ）8 图表12各压力等级应用情况8 图表13新港转债募投项目9 图表14转债价格相对正股价格敏感性分析10 图表15新中港PE-band10 图表16新中港PB-band10 一、评级规模较高，平价提供较强安全垫 新中港于3月3日发布公告，将于2023年3月8日公开发行可转换公司债券，本次 发行方式仅配置网上发行。新中港发行规模3.69亿元，债项评级AA-，根据3月6日中债同等级企业债到期收益率6.7238%测算，债底约为82.09元，3月6日新港转债平价为 104.36元，债底保护一般，平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例一般 新港转债本次发行方式为网上发行。发行规模为3.69亿元，初始转股价为9.18元/股，目前公司总股本4亿股，本次发行摊薄比例在9.13%左右。原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日2023年3月7日（T-1日）收市后中国结算上海分公司登记 在册的持有发行人股份数按每股配售0.921元面值可转债的比例计算可配售可转债的金 额，再按1000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位，即每股配售 0.000921手可转债。原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）采用网 上向社会公众投资者发售的方式进行。原股东配售日和网上申购日为3月8日（T日）。 图表1新港转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年3月6日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年3月7日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年3月8日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年3月9日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年3月10日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年3月13日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年3月14日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底为82.09元，平价为104.36元 债底约为82.09元，保护性一般。新港转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年2.20%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照2023年3月6 日中债6年期AA-企业债到期收益率6.7238%作为贴现率估算，新港转债债底价值约为 82.09元，保护性一般。 初始转股价为9.18元/股，本次发行的可转债转股期限自发行结束之日（2023年3 月14日，T+4日）起满六个月后的第一个交易日（2023年9月14日）起至可转债到期 日（2029年3月7日）止。按照2023年3月6日收盘价9.58元进行计算，平价为104.36 元。 三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为： 15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元；回售条款为：30/30，70%。 图表2新港转债发行条款信息 转债名称 新港转债 发行规模（亿元） 3.69 期限（年） 6 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年2.20%、第六年3.00%。 初始转股价（元/股） 9.18 信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格115 每股配债面值 0.921 债底 82.09 资料来源：Wind，华创证券 二、热电联产行业名列前茅，延伸产业链扩大优势 1、“以热定电”工艺优势，盈利水平领先行业 正股新中港，主营业务热力及电力销售，为是嵊州市重点骨干企业以及该市唯一一家公用集中供热企业，由控股股东越盛集团的前身热电总公司以其主要资产出资设立。公司前身1992年投产了配置全国第一台双温分离循环流化床锅炉，获得中国科学院科技进步一等奖、浙江省科技进步一等奖。公司采用热电联产的方式进行热力产品和电力产品的生产，通过“以热定电”的工艺在节约能源和清洁燃煤方面位居热电联产行业前列。 热力生产和供应行业上游包括煤炭、燃油、天然气、电能、核能、太阳能和地热等能源行业，我国现阶段仍以煤炭作为集中供热能源，煤炭占供热成本的70%以上。行业下游主要是生产过程中需要用到蒸汽的工业企业和居民，包括造纸、印染、食品、医药、化工等领域生产及居民取暖供热，公司以化石能源为燃料（主要使用煤炭，少部分天然气作调峰用），热力业务客户主要是工业企业。 公司主营业务突出，热力产品主要面向工业用户供应蒸汽，电力业务则直接向国家电网公司销售，二者合计占比超过98%，目前不涉及到向居民供热的业务。2022H1公司蒸汽业务营收占比约77.64%，电力业务营收占比约19.116%，2022H1新增煤炭贸易业 务收入1,301.41万元，均为向浙江华佳热电集团有限公司销售煤炭收入，占主营业务收入比重为2.71%，占比较小。蒸汽为瞬时型产品，公司蒸汽产品生产和供应量主要取决于下游用户热负荷；电力产品亦是瞬时型产品，公司采用全背压机组运行，所产电力与热力数量一般正相关，所发电量全额优先上网并按政府定价结算。 图表3热力供应上下游情况图表4公司主营业务分布 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 20182019202020212022H1 蒸汽电力煤炭贸易其他业务 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2022年前三季度，公司实现营业收入6.85亿元，同比+32.74%；归属于上市公司股东的净利润9440.9万元，同比+19.24%。公司近期发布业绩快报，2022年全年归母净利润为1.05亿元到1.25亿元，较上年同期相比变化-7.64%到9.95%。主要系公司上网电量增加幅度较大以及煤价比上年同期大幅上涨、煤热联动导致蒸汽价格上涨。 公司成本构成中直接材料占比超过80%，主要包括煤炭、石灰石、天然气等。目前平均每月耗煤4万吨左右，一般至少储备一个月用煤库存。公司持续保持综合热效率80%以上，结合IPO募投“节能减排升级改造项目”即6号机项目（35MW亚临界（一次再热）机组）完成项目整体验收并投运，耗煤量得以进一步降低，在上游煤价保持稳定区间下也降低了直接材料支出。 图表5发电装机容量(万千瓦)图表6秦皇岛动力煤价格（元/吨） 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 20142015201620172018201920202021 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1,600