创新差异化成型，KN046有望冲击胰腺癌FIC

公司研究 证券研究报告 医药2023年03月08日 康宁杰瑞制药-B（09966.HK）跟踪分析报告 创新差异化成型，KN046有望冲击胰腺癌 FIC 推荐维持） 目标价：25.2港元当前价：13.38港元 华创证券研究所 证券分析师：刘浩 邮箱：liuhao@hcyjs.com 执业编号：S0360520120002 联系人：张艺君 邮箱：zhangyijun@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股)96,471.64 已上市流通股(万股)96,471.64 总市值(亿港元)129.08 流通市值(亿港元)129.08 资产负债率(%)29.79 每股净资产(元)1.84 单12击个此月处内最输高入/最文低字价。17.70/5.45 市场表现对比图(近12个月) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 康宁杰瑞 恒生指数 相关研究报告 《康宁杰瑞制药-B（09966.HK）深度研究报告：研发能力强大，双抗进入收获期》 2021-06-21 基于自主打造的技术平台（单域抗体，CRIB双抗技术平台，CRAM混合抗体平台，和扩展的BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC平台），康宁杰瑞开发出了具有显著差异化和全球化潜力的产品管线，并且已经在商业化和临床数据上得到的验证。 KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击first-in-class。KN046已开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等10余种肿瘤的20多项不同阶段临床试验。目前KN046的四项注册临床试验正在进 行中，其中，KN046联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的III期临床研究期中分析已成功达到预设PFS终点，有望在年内报产。 目前，其他PD-1/L1单抗治疗胰腺癌临床试验基本全部失败，国产的PD-1/L1单抗或者双抗也并未布局胰腺癌，全球范围内仅有部分早期联合用药的探索试验仍在进行。KN046是为数不多在推进胰腺癌一线III期临床试验的IO产品，一旦临床成功，有望验证成为同类最佳产品，同时有望拥有国际化价值。目前，KN046一线治疗胰腺癌III期推进顺利，预计将于年内揭盲。 KN026：胃癌二线III期进行中，有望切入乳腺癌一线+辅助。KN026为首个国产HER2双抗，表现出高效低毒的特点。胃癌单药疗效优于上一代HER2ADC且安全性优于Enhertu，正在推进胃癌二线III临床。公司在SABCS2022 上更新了KN026二期治疗乳腺癌一线和新辅助的优异数据，有望今年启动 III期临床试验，进入乳腺癌前线广阔市场。 JSKN-003对标Enhertu，I期数据即将读出。JSKN-003为HER2双抗ADC采用KN026作为弹头，靶向HER2的两个不同表位，毒素为定点偶联，DAR=3-4。临床前数据显示，JSKN-003具有更好的血清稳定性和潜在更优的安全性，在HER2高表达和低表达细胞（CDX模型）中均有很强的活性 KN035：皮下注射，稀缺的高盈利PD-1/L1单抗。国内PD-1/L1单抗竞争激烈，年化费用已经下探至3万元水平，多数公司无法盈利。而康宁杰瑞的恩维达凭借皮下注射的优势，市占率不断提高，并且保持了较高的净利率水平有望给公司带来持续正向现金流。 投资建议。康宁杰瑞自主研发的差异化创新单抗、双抗、ADC产品已经在商业化和临床数据上得到验证。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为1.54、3.85和8.32亿元，同比增长5.2%、150.8%和115.9%；归母净利润 为-4.38、-2.61和-1.25亿元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值244亿港元，对应目标价为25.2港元，维持“推荐”评级。 风险提示：临床进度不达预期，商业化表现不达预期，竞争格局变动，对外合作不达预期。 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 146 154 385 832 同比增速(%) 5.2% 150.8% 115.9% 归母净利润(百万) -412 -438 -261 -125 同比增速(%) 3.6% -6.2% 40.3% 52.0% 每股盈利(元) -0.44 -0.47 -0.27 -0.13 市盈率(倍) -26.9 -25.4 -43.8 -91.1 市净率(倍) 5.9 7.8 9.8 10.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月8日收盘价 目录 一、康宁杰瑞：差异化管线逐渐成型4 二、KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击first-in-class4 （一）一线肺癌III期研究已经达到PFS终点，预计年内BLA5 （二）胰腺癌III期顺利推进，有望冲击first-in-class6 三、KN026&JSKN-003：HER2双靶向布局，差异化定位7 （一）KN026：高效低毒的HER2双抗，一线+辅助有望回避ADC内卷8 1、乳腺癌一线+新辅助，有望推进III期9 2、胃癌单药数据优异，有望成为首个二线治疗产品10 3、KN026+KN046联合疗法展现进一步优效潜力11 （二）JSKN-003：HER2双抗ADC对标Enhertu12 四、KN035：皮下注射，稀缺的高盈利PD-1/L1单抗13 �、投资建议14 六、风险提示15 图表目录 图表1CRIB双抗平台4 图表2康宁杰瑞扩展技术平台4 图表3康宁杰瑞临床研发管线4 图表4KN046主要临床试验5 图表5KN046-202研究ORR数据5 图表6KN046-202研究生存曲线5 图表7ENREACH-LUNG-01临床研究方案设计6 图表8KN046肺癌III期达到PFS终点6 图表9KN046胰腺癌II期试验疗效数据7 图表10ENREACH-PANCREATIC-01临床试验设计7 图表11HER2单抗（上）和双抗（下）结合模式对比8 图表12HER2双靶向药物研发进度8 图表13KN026分子结构9 图表14KN026与HER2结合的亲和力9 图表15KN026一线治疗乳腺癌PFS数据9 图表16KN026一线治疗乳腺癌OS数据9 图表17KN026-208新辅助数据10 图表18KN026-208新辅助数据10 图表19KN026二线后治疗胃癌疗效数据10 图表20KN026胃癌疗效对比11 图表21KN026-203胃癌患者疗效数据11 图表22KN026-203胃癌患者病灶变化11 图表23KN026-203乳腺癌患者疗效数据12 图表24KN026-203胃癌患者病灶变化12 图表25JSKN003分子设计和临床前数据12 图表26JSKN003澳洲试验设计13 图表27PD-1/L1单抗年化费用（万元，赠药后）13 图表28康宁杰瑞创新药收入预测（百万人民币）14 一、康宁杰瑞：差异化管线逐渐成型 康宁杰瑞生物制药成立于2015年，是国内领先的专注于创新抗体自主研发、生产和商业化的biotech公司。 创始人徐霆博士拥有超过20年的生物创新药研发经验，先后在Archemix，Serono和Biogen等公司从事研发工作。徐霆博士在蛋白质工程和抗体药物筛选、工程化和CMC，以及动物药理、毒理等领域具有丰富的经验，参与开发的多个产品在欧美上市或进入临床阶段。回国后，徐霆博士成立康宁杰瑞并创建了具有自主知识产权的蛋白质/抗体工程平台、抗体筛选平台和多功能抗体开发平台。 图表1CRIB双抗平台图表2康宁杰瑞扩展技术平台 资料来源：康宁杰瑞官网资料来源：康宁杰瑞官网 基于公司自主打造的技术平台（单域抗体，CRIB双抗技术平台，CRAM混合抗体平台，和扩展的BADC/BIMC/TIMC/GIMC/CIMC平台），康宁杰瑞开发出了具有显著差异化和全球化潜力的产品管线。 图表3康宁杰瑞临床研发管线 产品 靶点 技术平台 适应症 进度 差异化特点 KN035 PD-L1 sdAb/mAb 实体瘤 已上市 皮下注射，高净利率 KN046 PD-L1/CTLA-4 sdAb/mAb 肺癌、胰腺癌等 III期 大适应症领先，胰腺癌有望冲击first-in-class KN026 HER2/HER2 CRIB 乳腺癌、胃癌 III期 高效低毒，一线+辅助有望避免内卷 JSKN-003 HER2ADC BADC 乳腺癌等 I期 布局对标Enhertu，目标best-in-class KN019 B7 融合蛋白 自免/移植 II期 KN052 PD-L1/OX40 CRIB 实体瘤 I期 资料来源：康宁杰瑞官网，华创证券 二、KN046：肺癌即将报产，胰腺癌有望冲击first-in-class KN046是康宁杰瑞自主研发的PD-L1/CTLA-4双特异性抗体，采用机制不同的CTLA-4与PD-L1单域抗体融合组成，可靶向富集于PD-L1高表达的肿瘤微环境及清除抑制肿瘤免疫的Treg细胞。 KN046在澳大利亚、美国和中国已开展覆盖非小细胞肺癌、胰腺癌、胸腺癌、肝癌、食管鳞癌、三阴乳腺癌等10余种肿瘤的20多项不同阶段临床试验。基于在澳大利亚和中 国取得的临床试验结果，FDA批准KN046在美国直接进入II期临床试验，并于2020年9月授予KN046用于治疗胸腺上皮肿瘤的孤儿药资格。目前KN046的四项注册临床试验正在进行中，其中KN046联合化疗一线治疗非小细胞肺癌的III期临床研究期中分析已成功达到预设PFS终点。 图表4KN046主要临床试验 适应症 方案 进度 1L鳞状非小细胞肺癌 联合化疗 Pre-NDA 1L胰腺癌 联合化疗 关键III期临床 ≥2L胸腺癌 单药 关键临床 PD-(L)1经治非小细胞肺癌 联合仑伐替尼 关键临床 1L肝癌 联合仑伐替尼 II期 1L&PD-(L)1经治非小细胞肺癌 联合阿昔替尼 II期 1L三阴乳腺癌 联合白紫 II期 1L食管鳞癌 联合化疗 II期 资料来源：康宁杰瑞官网，华创证券 （一）一线肺癌III期研究已经达到PFS终点，预计年内BLA 2022年9月14日，康宁杰瑞在ESMO2022年会上公布了KN046联合含铂双药化疗一线治疗晚期非小细胞肺癌II期临床研究KN046-202的两年生存随访数据。 截至2022年3月15日，中位随访时间为23.1个月。共入组87例未接受过系统治疗的 晚期非小细胞肺癌患者，其中队列1入组51例非鳞癌患者，队列2入组36例鳞癌患者。试验结果显示，87例患者确认的客观缓解率（ORR）为46%。队列1和队列2的缓解持续时间(DoR)分别为9.7个月和7.3个月；中位无进展生存期（mPFS）分别为5.8个月和 5.7个月；中位总生存期（mOS）分别为27.2个月和26.6个月。 安全性方面，KN046相关的3级TEAE发生率为34.5%，其中最常见的为腹泻(6.9%)、丙氨酸转氨酶升高(4.6%)、皮疹(4.6%,)等，3级及以上免疫相关AEs的发生率为12.6%。 图表5KN046-202研究ORR数据图表6KN046-202研究生存曲线 资料来源：康宁杰瑞官网资料来源：康宁杰瑞官网 康宁杰瑞已于2020年8月启动ENREACH-LUNG-01研究，这是一项晚期不可切除或转移性鳞状NSCLC患者中开展的多中心、随机、双盲、安慰剂对照性III期临床研究，共入组428例患者，按照1:1比例随机分配，接受KN046联合铂类化疗或安慰剂联合铂类化疗。 图表7ENREACH-LUNG-01临床研究方案设计 资料来源：康宁杰瑞官网 2021年10月，ENREACH-LUNG-01研究提前完成全部患者入组，2022年3月完成第一次期中分析。结果显示，KN046联合含铂化疗相比安慰剂联合含铂化疗能够显著延长晚期鳞状NSCLC患者PFS，达到预设的优效性标准。 预计2023年，ENREACH-LUNG-01研究将读出OS数据并提交上市申请，率先突破免疫双抗