新股定价报告：自主研发创新平台，多款FIC潜在重磅品种

百利天恒成立于1996年，是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，主要业务包括创新药业务和化药与中成药制剂业务。公司于2010年开始布局创新药研发，自2014年以来进入创新生物制药企业发展新阶段，确立了聚焦抗肿瘤创新抗体药物的长期战略。公司目前具备小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物研究开发生产能力，于中美两地建立了研发中心，旗下还拥有ADC生产、化药制剂生产、化学原料药生产、化学中间体生产以及药品营销等企业，覆盖从中间体、原料药到制剂上下游及“研发—生产—营销”全生命周期运营能力。 创新药业务：自主研发创新平台，多款FIC潜在重磅品种。公司建立了自主知识产权的双抗、ADC、GNC研发平台，目前拥有创新生物药在研项目16个，多款FIC潜在重磅品种正在推进临床。 1）SI-B001：全球唯一一款处于临床阶段的EGFR×HER3双抗，在PD-(L)1经治的多种癌种中取得初步的积极疗效，已开展6项临床II期研究。 2）BL-B01D1：全球首创的EGFR×HER3 ADC，在EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌中展现治疗潜力，非头对头对比其他ADC药物具有优势。 两款核心产品均布局患者规模庞大，缺乏有效治疗手段的适应症，市场潜力巨大。 化药与中成药制剂业务：持续现金流支撑稳健经营。百利天恒以化学仿制药和中成药起步，拥有完整的研产供销体系，收入较为稳定，为企业经营与发展提供持续现金流。其中化学仿制药业务主要集中于麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等领域，中成药业务以黄芪颗粒和柴黄颗粒为核心，产品口碑良好，市占率全国第一。 盈利预测。我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为6.22、5.60和5.33亿元，归母净利润为-2.89、-2.47和-2.31亿元。根据DCF模型测算，给予公司整体估值140亿元，对应目标价为35元。 风险提示：集采未中标或降价风险、临床进度不达预期风险、商业化表现不达预期风险、竞争格局变动风险等。 主要财务指标 一、百利天恒：仿创结合，全流程覆盖的生物医药企业 百利天恒成立于1996年，是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，主要业务包括创新药业务和化药与中成药制剂业务。 百利天恒发展历史可大致分为仿制药企业发展阶段、创新转型探索阶段和创新生物制药企业发展阶段三个部分。公司目前具备小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物研究开发生产能力，于中美两地建立了研发中心，即美国Systimmune和中国百利药业、多特生物等。公司旗下拥有ADC生产企业多特生物、化药制剂生产企业百利药业和国瑞药业、化学原料药生产企业精西药业、化学中间体生产企业海亚特科技，以及药品营销公司百利天恒和拉萨新博，覆盖从中间体、原料药到制剂上下游及“研发—生产—营销”全生命周期运营能力。 图表1百利天恒发展历程 公司创始人朱义博士，四川大学无线电系本科，复旦大学生物系研究生以及四川大学管理学博士，曾任华西医科大学微生物与免疫学讲师，并拥有多年企业经营管理经验。 公司股权结构清晰，发行前朱义博士持股82.60%，为实际控制人。 图表2百利天恒股权结构 目前公司的营业收入主要来源于化药与中成药制剂业务，2022年上半年化药制剂业务占比78.72%，中成药制剂业务占比21.04%。2020年以来，公司营业收入受到新冠肺炎疫情和集采影响有所减少。 图表3百利天恒营业收入（百万元）及增速 图表4百利天恒各业务营收占比 2021年以来，公司的净利润有所下降，一方面是由于高毛利产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液（20ml:0.2g）未中标集采导致的营业收入和毛利率降低，另一方面则是由于公司研发项目推进导致的研发投入大幅增加。 图表5百利天恒归母净利润（百万元）及增速 图表6百利天恒各业务毛利率 2020年以来，公司销售费用显著减少，一方面是由于新冠肺炎疫情导致销售推广活动减少，另一方面部分产品的销售团队规模也有缩减。此外，2021年公司主要产品丙泊酚中/长链脂肪乳注射液（20ml:0.2g）未参与集采也导致对应的推广费用降低。由于公司大力投入创新药研发，研发费用及研发费用率逐年显著上升，2022年前三季度研发费用达到2.84亿元，研发费用率达到59.04%。 图表7百利天恒各项费用（百万元） 图表8百利天恒各项费用率 二、创新药：自主研发创新平台，多款First-in-class潜在重磅品种 公司于2010年开始布局创新药研发，自2014年以来进入创新生物制药企业发展新阶段，确立了聚焦抗肿瘤创新抗体药物的长期战略。公司立足国内，放眼全球，在中美两地均建立了研发中心，致力于全球化创新生物药研发。其中在美国成立的SystImmune主要进行创新生物药的临床前研究和开发工作，未来计划开展生物类似药及创新药的临床试验、药物注册等业务，有望将公司具有全球知识产权和全球权益的创新药品种推出海外。 图表9公司研发策略 目前公司创新生物药在研项目16个，其中创新抗体类在研项目8个、ADC在研项目7个、融合蛋白在研项目1个。其中核心产品SI-B001开展了6个II期临床试验，另有8个候选药物处于I期临床研究阶段，7个处于临床前研究阶段。 图表10公司创新药研发管线 （一）双特异性抗体：全球首创的EGFR×HER3双抗 百利天恒独立开发建立了SEBA（Specificity Enhanced Bispecific Antibody，特异性增强双特异性抗体）分子结构平台，用于研发双特异性抗体，通过选择不同的靶点组合、调节抗体分子对于靶点的亲合力，可实现抗体分子增强、拮抗、选择性等不同的生物学效应，从而获得增强的特异性。 1、SI-B001：FICEGFR×HER3双抗在PD-(L)1经治患者中展现积极疗效 SI-B001是百利天恒研发的EGFR×HER3双抗，能够阻断EGF与EGFR、NRG1与HER3的结合，抑制EGFR同源二聚体及EGFR和HER3的异源二聚体的形成和下游信号通路的激活，从而抑制肿瘤细胞增殖、生存和转移，并且阻断HER3导致的肿瘤逃逸与耐药。公司在研发SI-B001分子时，通过调整空间结构、配置靶点亲和力，使SI-B001仅在靶向结合EGFR之后才能有效结合HER3，从而提高针对同时高表达EGFR/HER3的肿瘤细胞的靶向性，降低结合正常组织中的HER3导致的毒性。 目前全球已有多款PD-(L)1抗体药物获批，其中NMPA批准了10种国产单抗药物和1种双抗药物，以及4种海外单抗药物；FDA批准了6款单抗药物。尽管PD-(L)1单抗在多种不同癌种中均表现出积极疗效，然而仅有20%的患者能够受益于PD-(L)1疗法，并且接受PD-(L)1疗法后发生进展的患者后续治疗选择相对有限，存在着巨大的未满足临床需求。SI-B001有望在这群患者中发挥疗效，并且EGFR和HER3的广泛表达谱还赋予其泛癌种用药的潜力。 图表11 SI-B001的作用机制 全球靶向HER3的双特异性抗体共有五种进入临床阶段，其中三款已终止研发，目前仅有Merus研发的MCLA-128和百利天恒研发的SI-B001仍在进行临床研究。Genentech研发的另一款EGFR×HER3双抗Duligotuzumab在临床II期研究中未观察到相对于EGFR单抗更优的疗效，并且严重不良反应发生率更高，因此已终止研究。在临床前研究中，SI-B001相比Duligotuzumab表现出更优的抗肿瘤活性，并有潜力克服EGFR靶向治疗后因HER3引起的耐药。 图表12全球靶向HER3的双抗药物研发进度 SI-B001的I期临床研究数据显示，药物安全性和耐受性良好，并表现出积极的初步疗效。截至2022年11月30日，该研究共入组60例实体瘤患者，其中Ia期患者31例，Ib期患者29例。54例患者（Ia期患者26例，Ib期患者28例）为已经历PD-1(L1)单抗+含铂化疗或EGFRTKI充分治疗的末线患者。 由于EGFR和HER3在皮肤、胃肠道等器官上有较广泛的分布，靶向EGFR或HER3的抗体药物常导致皮疹、皮肤干燥等皮肤毒性反应，以及恶心、呕吐、腹泻等胃肠道毒性反应。SI-B001临床I期研究中发生的皮肤毒性概率总体低于Cetuximab（EGFR单抗）和Duligotuzumab；发生胃肠道毒性的概率总体低于Cetuximab、Patritumab（HER3单抗）和Duligotuzumab，未发生药物相关的患者死亡事件，整体安全性良好。 图表13 SI-B001临床I期研究的安全性数据 54例已经历PD-1(L1)单抗+含铂化疗或EGFRTKI充分治疗的可评估的末线晚期实体瘤患者中的ORR为5.56%，其中末线晚期非小细胞肺癌出现2例部分缓解（PR），在末线晚期头颈鳞癌出现1例PR，疾病控制率（DCR）为42.59%，表现出初步积极疗效。 图表14 SI-B001临床I期研究的有效性数据 根据临床I期试验的积极数据，目前公司正在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等适应症中开展SI-B001的临床II期研究。 图表15 SI-B001开展的临床II期研究概况 在非小细胞肺癌中，SI-B001联合多西他赛表现出积极的疗效。根据2021年CSCO诊疗指南，非小细胞肺鳞癌及头颈鳞癌的一线标准治疗方法推荐“PD-1（L1）抗体+化疗”，经此疗法后二线用药的I级推荐（最优先级）药物为多西他赛（1A类证据）和培美曲塞（非1A类证据）。在临床II期研究中，共招募了52例局部晚期或转移性EGFR野生型ALK野生型非小细胞肺癌患者，其中40例可评估的、经历含PD-1（L1）单抗治疗失败的非小细胞肺癌患者ORR为32.50%，DCR为80.00%。其中III期临床试验拟选用剂量组中前线仅经PD-1/PD-L1单/双抗联合含铂化疗±贝伐珠单抗治疗的、无驱动基因的非小细胞肺癌患者共15例，ORR为53.33%，DCR为80.00%，均优于指南推荐的多西他赛历史数据。 图表16 SI-B001联合多西他赛治疗NSCLC临床II期研究初步数据 此外，公司还与阿斯利康达成合作，阿斯利康免费提供一定剂量的药物奥西替尼，合作开展SI-B001联合奥西替尼治疗野生型非小细胞肺癌的II期临床试验。截至2022年11月30日，已入组14例患者，12例可评估的患者中ORR达到25.00%，DCR达到91.67%。 在头颈鳞癌适应症中，公司开展了SI-B001单药以及联合化疗的两项临床研究，招募经历过PD-1（L1）单抗+含铂化疗的复发转移性头颈鳞癌患者。其中联合紫杉醇的临床II期研究中共入组27例患者，13例可评估的患者ORR为61.54%，DCR为92.31%，均大幅优于紫杉醇治疗头颈鳞癌的历史数据，公司计划优先推进联合紫杉醇的临床试验。 图表17 SI-B001单药及联合化疗治疗头颈鳞癌临床研究初步数据 公司还开展了针对复发转移性食管鳞癌的二线及后线治疗的临床II期研究，截至2022年11月30日，共入组22例患者接受SI-B001联合伊立替康治疗，其中21例患者可评估，这些患者经历了含PD-1（L1）单抗治疗失败且未经历伊立替康治疗。在高剂量组的11例患者中ORR达到45.45%，DCR达到90.91%，非头对头对比优于伊立替康单药治疗的历史数据。公司未来将继续探索高剂量组在食管鳞癌中的疗效与安全性。 图表18 SI-B001联合伊立替康治疗食管鳞癌临床研究初步数据 2、SI-B003：PD-1/CTLA-4双抗作为一线联合疗法基石 公司另一款双抗药物SI-B003靶向PD-1和CTLA-4，可解除免疫抑制，活化淋巴结及肿瘤微环境中的T细胞，实现对肿瘤的有效杀伤，当前正处于临床Ib/II期阶段。其中I期部分已完成60例患者入组，初步数据积极。安全性方面，不良反应大多较轻微，未出现药物相关的死亡。疗效方面，可评估的46例实体瘤患者ORR为19.56%（9/46），DCR为56.52%（26/46