拐点已至，平台化研发差异化BIC、FIC产品持续兑现

公司点评|恒瑞医药 拐点已至，平台化研发差异化BIC/FIC产品持续兑现 公司评级增持 恒瑞医药（600276.SH）2022年报&2023一季报点评 核心结论 证券研究报告 2023年04月26日 股票代码600276.SH 业绩概况：公司2022年全年营收212.75亿元，同比-17.9%；归母净利润39.06 前次评级增持 亿元，同比-13.8%；扣非归母净利34.10亿元，同比-18.83%。公司2023Q1 评级变动维持 营收54.92亿元，同比+0.25%；归母净利润12.39亿元，同比+0.17%；扣非归 母净利12.20亿元，同比+3.40%。公司集采影响已出清，业绩迎来拐点。 集采影响渐出清，仿药出海创增长：第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，同比下滑48%，公司七采之后基本没有销售额高的仿制药大单品，集采影响基本出清。公司已在欧美日等地获得22个注册批件，其他新兴市 场也在逐步加强注册力度。 创新药即将进入兑现期：目前已获批创新药产品13个，NDA阶段产品6个， 三期阶段产品12个，整体管线结构健康，高成长性。公司拥有基于替康类毒素的ADC平台，新一代定点偶联技术提高ADC的均一性。ADC平台化研发效率 当前价格48.2 近一年股价走势 恒瑞医药化学制剂沪深300 77% 65% 53% 41% 29% 17% 5% -7% 2022-042022-082022-122023-04 高，目前公司已有6款ADC产品处于临床开发阶段。A1811（HER2-ADC） 2023AACR大会首次读出数据惊艳。 持续推进创新药出海工作：坚持自主研发与开放合作并重，在内生发展的基础上加强国际合作。2022年公司海外研发投入共计12.72亿元，占总体研发投入比 重20.04%。目前公司共有15个海外临床项目推进中，涉及14个创新药产品。 组织架构持续优化，降本增效：持续推进公司创新研发团队的年轻化、专业化和可持续发展。2022年末公司销售人员10392人，比上期减少2816人；研发 人员5015人，比上期减少463人。 盈利预测：预计公司2023-2025年营收分别为253.19/305.83/373.67亿元，同比增长19.0%/20.8%/22.2%；归母净利润52.08/68.92/86.29亿元，同比增长 33.3%/32.3%/25.2%，对应EPS分别为0.82/1.08/1.35元。维持“增持”评级风险提示：商业化进度不及预期，创新药医保降价风险，临床试验失败风险 分析师 李梦园S0800523010001 limengyuan@research.xbmail.com.cn 相关研究 恒瑞医药：拐点将至，创新引领，布局海外，转型再出发—恒瑞医药（600276.SH）首次覆盖2022-11-03 核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25,906 21,275 25,319 30,583 37,367 增长率 -6.6% -17.9% 19.0% 20.8% 22.2% 归母净利润(百万元) 4,530 3,906 5,208 6,892 8,629 增长率 -28.4% -13.8% 33.3% 32.3% 25.2% 每股收益（EPS） 0.71 0.61 0.82 1.08 1.35 市盈率（P/E） 67.9 78.7 59.0 44.6 35.6 市净率（P/B） 8.8 8.1 7.2 6.3 5.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 一、业绩概况3 二、集采影响渐出清，仿药出海创增长3 三、创新产品管线即将进入兑现期，平台化研发效率高4 3.1创新药即将进入兑现期4 3.2ADC平台化研发效率高，A1811（HER2-ADC）2023AACR数据惊艳4 3.3A1811数据在2023AACR上首发，数据惊艳5 四、创新药出海工作持续推进5 五、组织架构持续优化，降本增效6 六、风险提示6 图表目录 图1：公司收入利润概况3 图2：公司各业务板块情况3 图3：公司费用率情况3 图4：公司毛利率、净利率情况3 图5：公司创新药管线4 图6：恒瑞医药A1811数据在2023AACR上首次披露5 图7：公司各职能人员情况6 表1：公司ADC管线一览4 表2：公司海外临床管线6 一、业绩概况 公司2022年全年营收212.75亿元，同比-17.9%；归母净利润39.06亿元，同比-13.8%；扣非归母净利34.10亿元，同比-18.83%。公司2023Q1营收54.92亿元，同比+0.25%；归母净利润12.39亿元，同比+0.17%；扣非归母净利12.20亿元，同比+3.40%。公司集采影响已出清，业绩迎来拐点。 其他业务/亿元造影剂/亿元抗肿瘤/亿元 其他主营业务/亿元 麻醉/亿元 39.35 32.30 41.23 36.30 45.23 32.70 30.30 23.24 46.53 45.91 49.16 55.07 38.36 27.29 33.36 152.68 130.72 113.13 73.95 105.76 图1：公司收入利润概况图2：公司各业务板块情况 300 250 200 150 100 50 0 营收/亿元归母净利润/亿元 277.35 259.06 232.89 212.75 174.18 40.66 53.28 63.28 45.3 39.06 54.92 12.39 201820192020202120222023Q1 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 300 250 200 150 100 50 0 20182019202020212022 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 公司2022年创新药收入为86.13亿元（含税），营收占比40.7%，持续提升。受益于创新药占比提升，公司销售费用率持续下降，利润率不断提升。未来公司收入增长将主要由创新药贡献。 图3：公司费用率情况图4：公司毛利率、净利率情况 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 37.11%36.61%35.35%36.22%34.54% 22.94%22.97% 15.33%16.73%17.99% 30.41% 20.92% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 9.34% 9.62% 11.06% 11.04%10.8 4%9.94% -0.71% -0.58% -0.66% -1.30%-2.2 1%-1.24% 30% 20% 10% 毛利率净利率 0% -5% 201820192020202120222023Q1 0% 86.60%87.49%87.93%85.56% 83.61% 84.35% 23.32%22.87%22.75% 17.31% 17.93% 22.46% 201820192020202120222023Q1 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 二、集采影响渐出清，仿药出海创增长 自2018年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有35个品种，中选22个品种，中选价平均降幅74.5%。2021年9月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，2022年销售收入仅6.1亿元，较上年同期减少22.6亿元，同比下滑79%；2022年11月开始 陆续执行的第七批集采涉及的5个药品，2022年销售收入9.8亿元，较上年同期减少9.2 亿元，同比下滑48%。 公司持续推进仿制药海外注册申请。目前钆特酸葡胺注射液、碘克沙醇注射液和钆布醇注射液在美国获批上市。公司已在欧美日等地获得包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在 内的22个注册批件，另有1个制剂产品在美国获得临时性批准。2022年公司向美国递交了1个原料药注册申请、3个制剂上市申请，向欧洲递交了2个原料药注册申请、3个制剂上市申请，其他新兴市场也在逐步加强注册力度。 三、创新产品管线即将进入兑现期，平台化研发效率高 3.1创新药即将进入兑现期 公司创新药方面目前已获批产品13个，NDA阶段产品6个，三期阶段产品12个。从产品生命周期看，有处于稳定期的产品如阿帕替尼、卡瑞丽珠单抗；有处于高速增长期的产品，如吡咯替尼、瑞维鲁胺、达尔西利等，其中瑞维鲁胺、达尔西利2023年首次纳入医保，且前列腺癌、乳腺癌患者数量庞大，将为公司贡献高增长；同时也有近期新获批上市，处于导入期，未来1-2年进入高速增长期的品种，如阿德贝利单抗（PD-L1）、林普利司（PI3K） 等。A1811（HER2-ADC）等重磅产品即将在2-3年内获批，为公司带来下一波业绩增长。整体管线结构健康，高成长性。 图5：公司创新药管线 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2ADC平台化研发效率高，A1811（HER2-ADC）2023AACR数据惊艳 公司拥有基于替康类毒素的ADC平台，已经有多个分子进入临床前和临床开发。开发具有自主知识产权的新一代定点偶联技术，以提高ADC的均一性。开发具有不同作用机制的新型细胞毒载荷（Payloads）及新linker，拓展新的治疗领域和适应症实现更多样的ADC产品布局。 目前公司已有6款ADC产品处于临床开发阶段，包括比较成熟的HER2靶点；也有处于商业化初期的靶点如Nectin-4（海外）、CLDN18.2（单抗近上市）、TROP2；也有前沿探索成药阶段的HER3、CD79b。其中最快的进度的产品A1811，已有2个适应症临床进入三期，并有多个二期ongoing。 代号靶点机制单药/联合适应症进度 表1：公司ADC管线一览 代号 靶点 机制 单药/联合 适应症 进度 SHR-A1811 HER2 ADC 单药 HER2阳性转移性乳腺癌 三期 SHR-A1811 HER2 ADC 单药 HER2low转移性乳腺癌 三期 SHR-A1811 HER2 ADC 联合（吡咯替尼/帕妥珠单抗 HER2阳性不可切除或转移性乳腺癌 /SHR1316/白蛋白紫杉醇） 二期 SHR-A1811 HER2 ADC 联合(氟唑帕利) HER2表达的晚期实体瘤 二期 SHR-A1811 HER2 ADC 单药 晚期实体瘤 一期 SHR-A1811 HER2 ADC 单药 胃癌或胃食管结合部腺癌和结直肠癌 一期 SHR-A1811 HER2 ADC 单药 晚期非小细胞肺癌 一期 SHR-A2102 Nectin-4 ADC 单药 晚期实体瘤 一期 SHR-1904 CLDN18.2 ADC 单药 晚期实体瘤/晚期胰腺癌 一期 SHR-A1921 TROP2 ADC 联合阿德贝利单抗、化疗 晚期实体瘤 二期 SHR-A2009 HER3 ADC 单药 晚期实体瘤 一期 SHR-A1912 CD79b ADC 单药 B细胞淋巴瘤 一期 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.3A1811数据在2023AACR上首发，数据惊艳 AACR是世界上创立最早、规模最大的专注于癌症研究的科学组织之一，全称AmericanAssociationforCancerResearch，会议报道内容偏基础研究和早期临床，是很多药物首次对外披露信息的窗口，很多FIC药物也多首发在AACR大会。 2023年AACR大会有多个中国企业参与报道。其中恒瑞医药的SHR-A1811（HER2-ADC）一期临床数据亮眼，在HER2+mBC，HER2lowmBC上读出了不输阿斯利康/第一三共DS8201的数据。 图6：恒瑞医药A1811数据在2023AACR上首次披露 资料来源：2023AACR，西部证券研