首次覆盖报告：航发控制系统龙头企业；产业地位突出成长潜力大

我们首次覆盖航空发动机控制系统机械领域龙头企业：航发控制（000738.SZ），给予“推荐”评级，主要理由如下： 持续聚焦航发控制系统主业，降本增效提升盈利能力。公司主营控制系统产品，覆盖航空发动机、燃机、船舶动力、地面装备和汽车等众多领域。1）2017~2021年，公司国内航发控制产品营收占比自80.1%提升至85.2%；毛利润占比自84.0%提升至89.3%，主业不断聚焦。2）公司多项举措提质增效，成本和费用不断优化。2017~2021年，在职员工自8005人降至7294人，期间费用率自17.2%降至12.9%。在毛利率基本稳定的情况下（毛利率从27.7%提升0.5ppt至28.2%），净利率提升3.9ppt至12.4%。 定增33.7亿元整合资产并提升产研能力，核心能力持续提升。1）公司2021年定增33.7亿元，最终募资43亿元（资金33.7亿元叠加资产9.3亿元），实控人航发集团以北京航科8.36%、贵州红林11.85%、航空苑100%股权对价9.3亿元进行资产注入，同时航发资产以9亿元现金参与认购，彰显航发集团对公司的发展信心。定增后上市公司全资持有四家核心子公司，募投项目主要包括科研生产平台能力建设，子公司产能扩充等。2）借鉴赛峰、罗罗和霍尼韦尔等国际头部企业在航发控制系统实现机电能力全覆盖，我国航发控制系统机电一体化或成趋势，机电一体化或有望提高协同效应，增强产研能力和全球竞争力。 航发控制产品占航发整机价值量10%~20%之间，市场规模超百亿元。1）航发控制系统约占发动机整机价值量的18%，其中机械液压部分/电子部分分别占比12%/6%；2017~2021年，公司国内航发控制系统产品营收占比主机厂（航发动力+航发科技）国内营收10~11%，与机械部分总价值量基本吻合，凸显公司在航发机械控制领域的垄断地位。2）按照控制系统占比整机价值量的18%，我们测算“十四五”期间我国特种航发控制市场规模约数百亿元。根据波音公司预测及团队测算，全球商发控制领域未来二十年年均市场约为1140亿元，中国年均市场约为250亿元，占全球市场份额21.8%。伴随国产大飞机C919交付在即和其配套的国产发动机CJ-1000的研发提速，公司年均受益或达数百亿元。 投资建议：公司是航空发动机控制系统机械领域的龙头企业，产研能力和盈利能力均居行业前列。公司2021年积极募投扩产，未来将持续受益于下游型号批产放量和维修后市场稳定增长，公司“十四五”发展态势较好。我们预计公司2022~2024年分别实现营收52.1亿、64.5亿和80.0亿元，归母净利润6.7亿、9.0亿、11.7亿元，当前股价对应2022~2024年PE分别为54/40/31x。我们考虑到公司在航发控制领域的龙头地位和盈利能力具有进一步的提升空间，给予公司2023年45倍PE，对应目标价31.05元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：募投项目进展不及预期；下游需求不及预期；产品降价等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1主营航发控制系统，“十四五”进入快速增长阶段 1.1聚焦航空发动机控制系统主业 历史悠久积累深厚，2021年募投33.7亿元扩产迎接行业需求快速增长。公司前身为1997年成立的南方摩托，同年上市募投6亿元用于摩托车发动机技改项目；2010年公司与中航工业进行资产置换，置出摩托车业务，置入现有四家核心子公司，包括：长航液控（现为长春控制）、西控科技、贵州红林和北京航科，重大重组后第二年公司使用自有资金向四家子公司追加投资2亿元；2013年公司定增募投16.2亿元，用于提升航发控制系统研发和生产能力；2021年公司定增募资33.7亿元，用于整合子公司资产和提升产研能力。 图1：公司发展历程 实控人航发集团增资18.3亿元参与2021年定增认购，合计控股50.47%。 2016年中国航发集团成立，公司实控人变更为中国航发集团。2021年定增计划中，航发集团通过旗下航发资产注资9亿元现金，并以北京航科8.36%股权、贵州红林11.85%股权、航空苑100%股权对价9.3亿元参与认购，合计增资18.3亿元。截至2022年三季度末，中国航发集团合计控制公司股份50.47%。 图2：公司股权结构 公司动力控制系统主要覆盖“两机”、航天、地面装备和汽等领域。公司主要从事航空发动机及燃气轮机控制系统、国际合作业务、控制系统技术衍生品三大业务。1）航空发动机及燃气轮机控制系统主要为“两机”动力控制系统提供研制、生产和维修的全方面全寿命服务，是公司的主要收入来源。2）国际合作业务主要为海外航空航发客户提供民用航空精密零部件的转包生产服务，如航空发动机摇臂、飞控系统和燃油系统滑阀偶件、发动机泵壳体组件等精密零件和飞控系统等。3）控制系统技术衍生品主要以动力控制系统的核心技术为依托，积极拓展至地面装备、航天装备、汽车等动力燃油与控制系统领域。 图3：公司制能力及产品概览 1.2下游持续景气，“两机”业务带动业绩快速释放 受“两机”需求牵引，公司进入发展快道。1）营收：公司营收规模从2017年25.5亿元增长到2021年41.6亿元，CAGR=13.0%；在航空发动机和燃气轮机需求牵引下，2021年营收增速有所加快，同比增长18.3%，2022H1同比增长25.7%，延续2021年同期高增长态势（25%）。2）利润：公司归母净利润从2017年2.2亿元增长至2021年4.9亿元，CAGR=22.3%；在利润率提升和费用端优化的共同推动下，2020~2021年归母净利润增速均超过30%，2022年上半年继续保持快速成长态势，同比增长37.4%。 图4：2017~2022H1营收规模及同比增速 图5：2017~2022H1归母净利润及同比增速 期间费率持续优化；盈利能力稳步提升。1）公司期间费用率呈下降趋势，自2017年17.2%降至2021年12.9%，2018年和2021年下降幅度较大。其中：管理费用是公司期间费用中主要的优化部分，2017~2021年，在职员工自8005人降至7294人，管理费用率自11.6%降至8.5%；销售费用率和财务费用率保持在较低水平。2）在国企改革和产品结构优化的推动下，公司盈利能力稳步提升。 2019~2021年，毛利率自25.8%提升至28.2%；受益于费用率下降，净利率自8.5%提升至12.4%。 图6：2017~2022H1期间费率情况 图7：2017~2022H1利润率情况 公司积极备货；合同债或反映下游旺盛需求。1）公司存货规模伴随营收增长稳定提升，2020~2021年保持10%以上增速，2021年达11.0亿元，2022H1延续稳增态势至11.6亿元。2）2021年二季度公司收到大额合同负债，主要系下游客户采货规模提升，自2020年1.0亿元增长至2021年8.7亿元，2022H1小幅下降至8.1亿元，但仍处于较高水平，或反映下游饱满需求。 图8：2017~2022H1存货情况 图9：2017~2022H1合同债情况 两金占比持续增，但增速低于应收规模增速；经营活动现金流呈周期性波动。1）公司应收和应付款项伴随营收规模增加均呈上升趋势，2017~2021年，应收款项复合增速达23.7%，应付款项复合增速达14.3%。2）2019~2021年，公司保持经营活动现金流净流入，2020~2021年公司积极备货且应收账款回款速度减慢，经营活动现金流量净额较2019年出现下降；2022年上半年继续加大备货力度，经营活动现金流净额为-0.5亿元，去年同期3.2亿元；2022年三季度回款明显改善，前三季度经营活动现金流净额为8.9亿元，去年同期6.9亿元。 图10：2017~2022H1应收&应付情况 图11：2017~2022H1经营活动现金流量净额情况 2处于行业主导地位，航发业务市场潜力较大 2.1控制系统——航空发动机的“心脏”和“神经系统” 控制系统是航空发动机的核心成分。航空发动机控制系统是航空发动机的重要组成部分，通过机械液压和数字电子控制对发动机转速、可调导叶角度、喷口面积、排气温度等被控对象进行管控，实现对发动机工作状态及性能的调节，满足飞机的飞行需求。此外控制系统还兼顾应急放油、消防喘、故障诊断及健康管理等功能。因此控制系统被比喻为航空发动机的“心脏”和“神经系统”。 图12：航发控制系统构成 全球航发控制系统经历四大发展阶段，由机械压控制系统发展综合控制系统。1）1940s~1960s，航空发动机主要采用机械液压控制系统，具有工作可靠、抗干扰能力强等优势，也存在结构复杂、加工精度高、体积重量大、无法实现复杂运算等缺陷。2）1960s开始，电子技术引入航发控制领域，用模拟式电子控制器代替机械计算装置，形成第二阶段机械液压+模拟电子控制系统。3）1980s后，欧美开始发展数字电子控制系统，由最初的单通道带机械液压备份的数字电子控制系统发展为全权限数字电子控制系统（FADEC），FADEC具有体积小、重量轻、能够实现复杂控制规律等优点，最先应用于商用航空发动机领域。4）伴随数字电子控制技术不断成熟，双通道FADEC已成为国际主流航发标配，综合控制系统具备高安全性和可靠性，可进一步提升飞机性能，降低发动机油耗。 图13：全球航发控制系统发展历程 全权限数字 控制系统（FADEC）已广泛应于 主流航空发动机。 FADEC系统之所以被称为全权限控制系统，是因为其包含了控制核心机运转的一切部件，其中包括电子控制器（ECU）、传感器、交流电机、燃油液压机械组件、点火控制、压气机控制、间隙控制、启动系统等，ECU是充当中枢计算的核心部件。根据《中国发展航空发动机FADEC技术的途径》（任士彬）所述，我国FADEC仍需在4大方向进一步提升，包括：提高系统可靠性；改善系统性能；减轻系统质量；降低系统成本。未来FADEC将继续在系统硬件可靠性、先进的故障检测技术、准确一致的维护信息和新的控制规律等方面发展。 图14：FADEC系统整结构梳理 机械压分 控制系统行机构，由千个元构成。根据《基于 AMESim的某型涡轴发动机燃油调节器建模仿真》（傅强）所述，发动机机械液压调节器由两千多个元件构成，这些元件进一步组成十几个部件，具有结构复杂、设计加工困难、介质要求高等特点。机械液压装置多应用杠杆原理，主要由齿轮泵、计量活门、压差控制器、位移传感器等构成。根据《压差控制器设计参数对燃气计量系统影响研究》（尚洋）以某型航空发动机燃油控制系统机械液压装置为例，飞机油箱的燃油经过燃油增压泵初次增压后，输送到齿轮泵进一步增压。齿轮泵后的燃油经过计量活门计量后进入发动机燃烧室。由电子控制器按发动机调节计划和控制规律发出电信号控制电液伺服阀，改变随动活塞控制腔的油压来控制计量活门的位移，同时由安装在随动活塞上的位移传感器反馈信号给电子控制器，形成完整的控制闭环。 图15： 2.2机一化或成航空发动机控制系统的发展趋势 主流航空发动机控制系统公司实现机械压+ 控制全能力覆盖，航发 控制系统机一化或是发展趋势。全球四大主流航空发动机集团包括GE（美）、罗罗（英）、赛峰（法）和普惠（美），其中GE拥有和FADECInternational合资的FADEC Alliance， 罗罗和赛峰公司内部拥有航发控制配套能力，普惠和HamiltonStandard同属于雷神科技公司。借鉴赛峰、罗罗、霍尼韦尔和Hamilton Standard等国际头部企业在航发控制系统实现机电能力全覆盖，我国航发控制系统机电一体化或成趋势。公司与航发614所是我航发控制系统的主单位，处于行业龙头地位。航空发动机控制系统主要分为机械部分和电子部分，机械部分包括液压、电机、点火等，电子部分包括电子控制器、参数系统和飞控计算机等。 当前上市公司主要负责机械部分，中国航发控制系统研究所（614所）为电子部分系统集成商，也是国内FADEC系统研制的主力军。 图16：全球头航发控制系统公司及其产品应梳理 伴