公用事业电力行业可转债梳理（行业及正股分析篇）：春风有信，花开有期（上）

固收深度报告20230308 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 春风有信，花开有期（上）——公用事业电力行业可转债梳理（行业及正股分析篇） 观点 市场化、低碳化、数字化“三轮驱动”，助力电力行业高质量发展：1）政策沿革：2015年后，政府推出新一轮电力体制改革及一系列电力市场建设政策，其三大优化方向包括明确电力的市场化定价机制、建立并不断完善市场化电力交易平台，以及加快推进电力清洁化。政策落实后， 发电企业营收基础由政府转向市场致使电力企业经营企稳，电力的商品属性明显加强，叠加新能源发电增长势能强劲，电力行业呈现高质量发展态势。2）现状及展望：需求方面，全社会用电需求逐年攀升，需求结构趋于优化，第一、三产业用电量占比提升，第二产业的用电动能开始由高耗能产业转向新兴制造业，经济生活水平提升带动居民用电需求增长；供给方面，电力供给逐年上升，化石能源发电的主导地位走弱，清洁能源发电供应量及占比提高，新供给形势下电力数字供应链的精准度和效率要求提升。3）产业链：上游为发电及电力辅助企业，中游为输、配、售电公司，下游为用电用户，其中中游负责统筹实现上下游供需平衡。4）行业集中度：从业企业数量众多，上市公司中按总市值和总营收计算行业集中度（CR4）分别为49.06%、45.02%，属于中度集中的寡占市场。5）从业企业核心竞争力包括：区域优势；快速高效的开发和建设能力；绿色科技创新能力；供应链数字化转型能力。 正股业绩总体向好，战略布局持续推进，估值分位存在差异：1）福能转债：以清洁能源发电和高效节能热电联产为主的综合性电力企业，2023/2/15PE（TTM）为13.27倍，处于中低历史分位。公司依托并立足福建市场，得益于区域优势布局风电项目，2022年新增项目持续落地带 动业绩猛增，叠加规模庞大的在建项目，公司产能增长空间与潜力较大，估值吸引力或将增强。2）川投转债：围绕“一主两辅”产业进行布局，以清洁能源为核心主业，涵盖轨道交通电气自动化系统以及光纤光缆产品的研发和生产等高新技术领域，2023/2/15PE（TTM）为16.03倍，处于78.30%分位，估值位于较高区间。公司战略布局众多水电站，联合优化的调度优势显著，叠加水力发电波动性相对较弱，现金流稳定、充沛、持续性较好，具备一定的配置性价比。3）嘉泽转债：致力于绿色能源开发的民营上市发电企业，2023/2/15PE（TTM）为12.04倍，处于历史较低分位。2022Q3营收及净利润显著增长,四大新能源业务板块相互支撑，已形成内部自驱式价值链闭环，具有多业务板块协同发展的优势，且战略布局涵盖全国多个省份，风电和光伏建设并驾齐驱。目前公司经营业绩稳定，上升空间充裕，预计未来估值吸引力较好，投资性价比较高。4）晶科转债：专业从事清洁能源的服务商，主营业务分为光伏电站运营和光伏电站EPC两大板块，2023/2/15PE（TTM）为53.10倍，处于历史较高分位。公司受疫情反复及组件价格高涨影响短期内业绩承压，但随着上游产能释放，新项目开工积极性将会恢复，规模效应逐步凸显叠加降本增效使得发电效率提升，盈利能力有望得到改善，中长期来看发展潜力较大。5）节能转债：从事风力发电项目开发、投资管理、建设施工、运营维护的专业化公司，2023/2/15PE（TTM）为19.30倍，处于14.40%分位，估值较低。2022年营收和净利润增速较快，得益于公司风电场运营经验丰富且积极布局风力发电设施，新项目持续落地拉动业绩高涨，规模庞大的在建项目提升公司的产能增长空间与潜力。6）长集转债：致力于生物质发电业务的民营企业，主要业务为生物质热电联产、生活垃圾发电和工业园区燃煤集中供热三大板块，由于2022年前三季度公司盈利能力略有欠佳导致2023/2/15PE（TTM）为负值。近期多项政策出台为生物质行业长期发展释放积极信号，公司的生物质项目装机规模不断增加，2022全年经营业绩扭亏转盈，未来在政策引导下随着更多试运行项目陆续投产，公司成长潜力或将激发，业绩有望进一步恢复。 风险提示：宏观经济不及预期，需求波动超预期，新能源发电不及预期。 2023年03月08日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《春风有信，花开有期（下）— —公用事业电力行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇）》 2023-03-07 《立高转债：冷冻烘焙行业龙头企业》 2023-03-06 1/28 东吴证券研究所 内容目录 1.市场化、低碳化、数字化“三轮驱动”，助力电力行业高质量发展4 1.1.电力行业重要政策历史沿革5 1.2.电力行业现状及展望7 1.3.电力行业产业链概况12 1.4.电力行业集中度分析13 1.5.电力行业从业企业发展核心竞争力14 1.5.1.区域优势14 1.5.2.快速高效的开发和建设能力14 1.5.3.绿色科技创新能力15 1.5.4.供应链数字化转型能力15 2.正股业绩总体向好，战略布局持续推进，估值分位存在差异15 2.1.福能转债——福能股份15 2.2.川投转债——川投能源17 2.3.嘉泽转债——嘉泽新能19 2.4.晶科转债——晶科科技20 2.5.节能转债——节能风电22 2.6.长集转债——长青集团23 3.风险提示27 2/28 东吴证券研究所 图表目录 图1：电力行业存量转债转股溢价率及收盘价一览（单位：元；%）5 图2：2014-2022年全社会用电量及增速情况（单位：万亿千瓦时；%）8 图3：2018-2022年全国全社会用电量结构变化情况（单位：%）8 图4：2019-2022年部分行业用电量同比增速（单位：%）9 图5：2014-2022年全国发电装机容量及增速情况（单位：亿千瓦；%）10 图6：2014-2022年全国发电量及增速情况（单位：万亿千瓦时；%）10 图7：2018-2022年非化石能源发电装机容量及占比情况（单位：亿千瓦；%）11 图8：2014-2022年发电量占比情况（单位：亿千瓦；%）11 图9：电力、热力的生产和供应行业景气指数11 图10：电力产业链结构12 图11：2016-2022年电力行业企业单位数及增速（单位：个；%）13 图12：2022Q1-3营收前十电力上市企业(单位:亿元）14 图13：总市值前十电力上市企业(单位:亿元）14 图14：2014年至2023年2月福能股份PE-Band17 图15：2014年至2023年2月福能股份PE走势（单位：倍）17 图16：2014年至2023年2月川投能源PE-Band18 图17：2014年至2023年2月川投能源PE走势（单位：倍）18 图18：2017年7月至2023年2月嘉泽新能PE-Band20 图19：2017年7月至2023年2月嘉泽新能PE走势（单位：倍）20 图20：2020年5月至2023年2月晶科科技PE-Band21 图21：2020年5月至2023年2月晶科科技PE走势（单位：倍）21 图22：2014年9月至2023年2月节能风电PE-Band23 图23：2014年9月至2023年2月节能风电PE走势（单位：倍）23 图24：2014年至2023年2月长青集团PE-Band25 图25：2014年至2023年2月长青集团PE走势（单位：倍）25 表1：电力行业存量转债标的基本信息一览（单位：元；%）4 表2：电力行业存量转债标的基本信息一览（续）（单位：亿元；%）4 表3：电力行业相关政策梳理6 表4：电力行业正股2021、2022Q3、2022E营业收入表现及变动（单位：亿元；%）25 表5：电力行业正股2021、2022Q3、2022E归母净利润表现及变动（单位：亿元；%）25 表6：电力行业正股2021-2022Q3销售净利率、销售毛利率、期间费用率表现及变动（单 位：%）26 表7：电力行业正股2021-2022Q3投资回报率表现（单位：%）26 表8：电力行业正股2021-2022Q3P/E表现与P/E、EPS一致预期（单位：%）26 表9：电力行业正股2021-2022Q3经营性现金流及总资产周转率表现及变动（单位：亿 元；%）26 表10：电力行业正股2021-2022Q3资产负债率及流动比率表现（单位：%）27 3/28 1.市场化、低碳化、数字化“三轮驱动”，助力电力行业高质量发 展 电力工业是生产、运输和销售电能的公用事业，是我国社会发展的重要基础设施，也是国家经济发展战略中的重点和先行产业。电能作为一种最清洁、最准确、可定时定量利用的二次能源，可以实现一切能源的相互转换，并且已经普及到国民经济、社会和人民生活的各个方面。当前，电力行业迎来双碳机遇和挑战，电力系统电气化和能源转型成为实现“碳达峰碳中和”的重要抓手，新型电力系统的发展促使电力这一传统行业焕发新生，政策引导下，适应能源结构转型的电力市场建设持续推进，加速了电力行业的市场化进程，能源革命与数字化趋势深度融合，健全电力监管的同时构筑了电力行业的全新增长点，结构优化、机制改革、数字革命“三轮驱动”助力行业高质量发展。 总体而言，得益于电能自身可再生性、可靠性、环保性、经济性等诸多优势，叠加国家政策的支持与技术的不断进步，电力行业正朝着清洁化、透明化、数字化的趋势发展，市场发展空间不断扩大、新兴产业大有可为，前景乐观，故我们将从行业基本面、可转债标的的正股基本面、可转债行情表现3个维度，针对公用事业电力行业中截至 2023年2月15日的6只存量可转债标的进行梳理并推荐，分别为福能转债、川投转债、嘉泽转债、晶科转债、节能转债、长集转债。本文将着重分析行业发展前景、可转债标的正股基本面，可转债行情表现分析详见报告《春风有信，花开有期（下）——公用事业电力行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇）》。 表1：电力行业存量转债标的基本信息一览（单位：元；%） 转债代码 转债名称 正股代码 正股简称 上市日期 转债价格 上市时转股价值 上市时转股溢价率 当前转股价值 当前转股溢价率 110048.SH 福能转债 600483.SH 福能股份 2018-12-28 185 97.8136 6.2122 163.8743 12.9561 110061.SH 川投转债 600674.SH 川投能源 2019-12-02 149 97.6815 16.7570 144.8864 3.0828 113039.SH 嘉泽转债 601619.SH 嘉泽新能 2020-09-17 137 88.7955 16.9766 121.7262 12.7169 113048.SH 晶科转债 601778.SH 晶科科技 2021-05-31 126 82.0741 30.0410 104.5872 20.2231 113051.SH 节能转债 601016.SH 节能风电 2021-07-22 131 99.7531 18.8534 110.5263 18.3845 128105.SZ 长集转债 002616.SZ 长青集团 2020-05-13 107 118.8929 7.7440 72.6928 47.4892 注：数据截至2023年2月14日数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：电力行业存量转债标的基本信息一览（续）（单位：亿元；%） 转债代码 转债名称 YTM 主体评级 债项评级 发行规模（亿元） 转债余额（亿元） 110048.SH 福能转债 -24.81% AA+ AA+ 28.3000 12.7616 110061.SH 川投转债 -10.91% AAA AAA 40.0000 34.8202 113039.SH 嘉泽转债 -5.62% AA AA 13.0000 2.8791 4/28 东吴证券研究所 113048.SH 晶科转债 -1.78%