公用事业电力行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇）：春风有信，花开有期（下）

固收深度报告20230307 证券研究报告·固定收益·固收深度报告 春风有信，花开有期（下）——公用事业电力行业可转债梳理（可转债分析与推荐篇） 观点 转债行情复盘与分析：1）福能转债：纯股型标的，股性显著且不乏一定的债底保护，正股价格已距离债性安全保底线较远，转债收益风险或与其正股较接近，而转债附带的“期权价值”“债性价值”或可赋予较正股更高的向下安全性，故警惕强赎风险带来的溢价折损的同时可利用低 溢价率转债的高弹性博取超额收益。2）川投转债：纯股型标的，具有较好的向上弹性空间，兼具一定的向下债底保护，且由于其溢价率较福能转债更低，或提示当前正股与转债价格走势联动性更强，转债价格涨跌的主要推力源于正股价格变动。当前价格偏高，远离债底保护且存在一定的赎回风险，但溢价率极低也意味着转债估值相对正股价格仍未偏贵，或可利用其显著的股性属性积极博取正股价格上涨时带来的弹性收益。3）嘉泽转债：纯股型标的，股性属性较强，向上弹性较好，同时其向下保护并不弱于福能及川投转债，在股、债两方面具备“进可攻，退可守”优势，估值相对便宜，投资成本较低，且较小的余额规模虽抬升主力控盘风险但同时提升转债自身爆发力，故对于风格偏激进的投资者或可成为“三低”策略标的。4）晶科转债：股债平衡型标的，向上弹性空间尚可但不及福能、川投及嘉泽转债，向下保护安全边际则相对较好，即牺牲强股性带来的收益放大效果以换取增加债性带来的风险控制。5）节能转债：股债平衡型标的，其当前转股溢价率较晶科转债稍低，纯债溢价率则稍高，故其股性属性或略强于晶科转债而债性属性略弱于晶科转债，投资安全性较高，强赎风险有限，对于风险承受能力尚可、适度追求增厚收益的投资者或可作为“双低”策略标的，具有较强的竞争力。6）长集转债：纯债型标的，债底保护较厚但估值弹性空间一般，安全有余但进攻不足，建议具备一定风险承受能力的安全派投资者谨慎关注，或可适度博弈下修条款或等待进入回售期时出现的隐含收益机会。 �大维度推荐转债标的：1）正股基本面:节能≈嘉泽>川投≈福能>长集>晶科。川投转债2022预计营收净利双增；福能、节能、长集转债归母净利润预计同比上升，福能转债增速较高，节能转债增速稳健，长集转债由亏转盈；嘉泽转债2022Q1-3业绩同增显著；晶科转债仍业绩承压。 结合P/E(TTM)，嘉泽、节能转债估值均处于历史较低位置，业绩稳中向好；福能转债估值处于历史中低分位，债务压力适中；川投、晶科转债估值较高，流动性及杠杆率各有瑕疵；长集转债估值极低，但偿债风险较高，建议等待基本面修复维稳信号。2）等平价溢价率测试:晶科>节能≈长集>嘉泽>川投>福能。晶科转债估值偏低，节能、长集转债估值适中，嘉泽转债投资成本低于福能、川投转债，性价比更优，三者估值偏高，川投转债随平价上行而出现套利机会的概率增速较福能转债高。3）股性强弱:川投>嘉泽≈福能>节能>晶科>长集。纯股型标的中川投转债股性更强，估值弹性空间更大；股债平衡型标的节能转债溢价率较晶科转债低但债底保护安全垫不及晶科转债，故前者更适宜增厚收益而后者更适宜优化风险；纯债型标的长集转债弹性较小，磨底格局较为确定，票息收益或成为主要收益来源。4）转债价格弹性:节能>福能≈川投>嘉泽≈晶科>长集。基于转债价格日涨跌幅与其相应正股日涨跌幅的比值来测算弹性指标，即转债价格是否能够放大正股价格变动，结果与溢价率指标所提示的股性强弱总体吻合。其中股债平衡型标的节能转债弹性甚至高于纯股型标的，或表明其估值“放大器效应”凸显收益风险性价比优势。5）机构持仓:节能>川投>晶科>嘉泽>福能≈长集。当前市场对节能、川投、晶科转债新增关注较多且情绪较高，嘉泽转债热度持续，而福能、长集转债的吸引力一般。6）综上，推荐风格稳健、追求收益风险比最大化、风险厌恶型投资者对节能转债予以关注，风格激进、追求收益最大化、风险承受能力较强的投资者对川投、嘉泽转债予以关注。 风险提示：宏观经济不及预期，需求波动超预期，新能源发电不及预期。 2023年03月07日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐津晶 执业证书：S0600121110024 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《立高转债：冷冻烘焙行业龙头企业》 2023-03-06 《反脆弱：市场对强赎与不强赎的博弈如何体现？》 2023-03-06 1/32 东吴证券研究所 内容目录 1.电力行业可转债标的转债行情复盘与分析5 1.1.福能转债5 1.2.川投转债8 1.3.嘉泽转债11 1.4.晶科转债14 1.5.节能转债18 1.6.长集转债21 2.�大维度推荐电力行业可转债标的，节能、川投、嘉泽或可关注24 3.风险提示31 2/32 东吴证券研究所 图表目录 图1：福能转债绝对价格拆分（单位：元）6 图2：福能转债转股溢价率走势（单位：%）7 图3：福能转债转换价值走势（单位：元）7 图4：川投转债绝对价格拆分（单位：元）10 图5：川投转债转股溢价率走势（单位：%）10 图6：川投转债转换价值走势（单位：元）10 图7：嘉泽转债绝对价格拆分（单位：元）13 图8：嘉泽转债转股溢价率走势（单位：%）13 图9：嘉泽转债转换价值走势（单位：元）13 图10：晶科转债绝对价格拆分（单位：元）16 图11：晶科转债转股溢价率走势（单位：%）17 图12：晶科转债转换价值走势（单位：元）17 图13：节能转债绝对价格拆分（单位：元）19 图14：节能转债转股溢价率走势（单位：%）20 图15：节能转债转换价值走势（单位：元）20 图16：长集转债绝对价格拆分（单位：元）22 图17：长集转债转股溢价率走势（单位：%）23 图18：长集转债转换价值走势（单位：元）23 图19：福能转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）27 图20：福能转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）27 图21：川投转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）28 图22：川投转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）28 图23：嘉泽转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）28 图24：嘉泽转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）28 图25：晶科转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）28 图26：晶科转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）28 图27：节能转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）29 图28：节能转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）29 图29：长集转债转股溢价率-转换价值轨迹图（单位：%；元）29 图30：长集转债转股溢价率轨迹图线性预测（单位：%）29 图31：福能转债与正股价格弹性比值（单位：元）30 图32：川投转债与正股价格弹性比值（单位：元）30 图33：嘉泽转债与正股价格弹性比值（单位：元）30 图34：晶科转债与正股价格弹性比值（单位：元）30 图35：节能转债与正股价格弹性比值（单位：元）31 图36：长集转债与正股价格弹性比值（单位：元）31 表1：福能转债个券信息（单位：元：%）6 表2：福能转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）7 表3：福能转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）7 表4：川投转债个券信息（单位：元：%）9 表5：川投转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）10 3/32 东吴证券研究所 表6：川投转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）11 表7：嘉泽转债个券信息（单位：元：%）13 表8：嘉泽转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）14 表9：嘉泽转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）14 表10：晶科转债个券信息（单位：元：%）16 表11：晶科转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）17 表12：晶科转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）17 表13：节能转债个券信息（单位：元：%）19 表14：节能转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）20 表15：节能转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）20 表16：长集转债个券信息（单位：元：%）22 表17：长集转债前十大机构持仓信息一览（单位：万张；万元；%）23 表18：长集转债十大持有人持仓信息一览（单位：张；%）23 表19：电力行业可转债标的等平价溢价率测试（单位：元；%）29 4/32 东吴证券研究所 1.电力行业可转债标的转债行情复盘与分析 1.1.福能转债 福能转债于2018年12月28日上市交易，是公用事业电力行业中存量的6只可转 债标的中“最长寿”的标的，将于2024年12月7日到期，目前仍有1.8余年的“生命期”。截至2023年2月14日，福能转债平价底价溢价率为56.25%，转股溢价率为12.96%，纯债溢价率为76.50%，纯债到期收益率为-24.81%，纯债现值为104.88元，当前最新债项评级为AA+，初始发行规模为28.3亿元且目前未转股比例为45.09%，以上各项指标均表明福能转债为一只典型的“纯股型”可转债标的，股性显著的同时不乏一定的债底保护，叠加福能转债的价格目前已达185.11元，正股价格已距离债性安全保底线较远， 故福能转债的收益风险或与其正股较为接近，即投资福能转债基本等同于投资正股福能股份。鉴于福能转债的债项评级、余额规模在电力行业存量可转债中均处于中等偏上位置，因此可转债自身附带的“期权价值”及“债性价值”或可赋予福能转债较正股更高的向下安全性，故投资者在警惕其中隐含的强赎风险带来的溢价折损的同时可利用低转股溢价率的可转债的高弹性博取超额收益。 从可转债价格绝对拆分来看，自上市以来，福能转债的转换价值与转债价格走势基本一致，鲜少出现背离态势，表明福能转债的股性属性较稳定且可长期维持，溢价部分总体处于10-30元之间。具体而言，福能转债的价格与平价走势可大致分为3个阶段： 第一阶段为2018年12月末上市至2021年2月末，该阶段转债价格与平价走势平稳， 溢价基本小于20元，转债价格在115-120元的低价区间小幅波动；第二阶段为2021年 2月末至2022年1月，该阶段电力行业受输变电业务政策利好、光伏业务在新能源概念下景气度回升的正面影响，行业β拉动行业所属可转债标的平价整体迎来强势上行，低转股溢价率将正股利好迅速传导至转债价格上涨，致使福能转债价格一度攀至历史峰值264元，期间溢价数次转负，出现套利机会；第三阶段为2022年2月至今，受大盘情绪回落影响，福能转债正股α难以抵御行业β减弱，转债价格与平价一路震荡下行，溢价恢复至第一阶段水平，价格处于历史80%分位数，估值偏高，但向上弹性空间不减。 结合转股溢价率走势以及转换价值走势来看，福能转债转股溢价率走势呈现显著的区间震荡态势，且基本保持在30%以下区间变动，印证前述“纯股型”属性结论。结合转换价值来看，截至2023年2月14日，福能转债转换价值已位于强赎线之上，且自 2021年中旬起即高于强赎价格，公司分别于2021年7月6日、2021年10月29日、 2022年2月26日、2022年6月17日、2023年1月10日先后5次发布不提前赎回可 转债的公告，且最近一期公告中申明于2023年1月10日至2023年7月9日之间均不行使提前赎回权利，表明短期内福能转债强赎风险极低，投资安全系数较高，但需注意随着转债“寿命”的减少，强赎风险相应抬升，因此配置盘需对福能转债的转股比例和进度加以关注。 5/32 从机构持仓占比情况来看，截至2022年12月31日，根据基金四季报显示，共71 只公募基金产品持有福能转债，机构持仓合计占比达50.75%，持仓总市值达6.5亿元，其中持仓占比最高为天弘多元收益A（010118.OF），持仓5.23%，整体机构持仓相对分散，未出现单一基金持仓集中的情形；四季度较三季度环比增加持仓42.44万张，增持张数最高为工银瑞信可转债（003401.OF），其中前十