被压抑的需求推动收入复苏

2023年3月8日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 旅行。com(TCOM我们) 被压抑的需求嘘声ts收入重新非常 Trip.com集团（TCOM）公布22年第四季度业绩7日：净收入为： 人民币50亿元，同比增长7%，比我们/彭博社的普遍预期高出3/4%，以及 是4Q19水平的60%。非美国通用会计准则净利润为人民币4.98亿元，好于《美国通用会计准则》我们的预测/共识估计损失为人民币140元/152百万元，这要归功于更好的 比预期节省成本。国内和出境旅行的恢复 1Q23好于我们的预期，得益于被压抑的需求释放，特别适合商务旅行。TCOM采取的节约成本措施行业逆风可能有助于快速恢复利润并产生收入 在我们看来，正常化。考虑好于预期的收入和 盈利复苏后，我们将基于DCF的目标价上调12%至每股44.6美元 ADS，转换为37x/23x2023/2024EPE（非GAAP）。维持买入。 出境游和国际旅游业务复苏 比预期好。尽管行业水平的国际航班 产能仅恢复到大流行前水平的15-20%，管理层 目标价格(以前的TP上/下行当前价格 中国互联网 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 股票数据 44.60美元 40.00美元) 15.5% 38.61美元 重点介绍TCOM平台上最近的出境旅游预订有 Mkt帽(mn)美元25,370.4 尽管产能有限，但仍恢复了大流行前水平的40%以上， 这归因于管理TCOM的加深与供应商的关系。在此外，管理层指出，来自TCOM的整体机票收入 与大流行前的水平相比，全球平台已完全恢复，酒店全球平台上的预订量在22年第四季度创下历史新高。 国内酒店和机票预订量在2019年第一季度超过23年水平。在 4的时候,TCOM运输收入票务(TT)服务 人民币22亿元，同比增长45%，达到19年第四季度水平的64%。收入来自 Avg3mt/o(mn)美元52w高/低(美元) 总发行股票(mn) 来源:FactSet 股权结构 百度的实体 摩根士丹利(MorganStanley) 来源:港交所 分享的性能 36.4 40.06/16.75 657.1 10.8% 5.8% 住宿预订业务为人民币17亿元，同比下降12% 绝对相对 是4Q19水平的57%。管理层注意到快速复苏趋势 1-mth 6.8% 8.6% 发布放宽防疫政策，并强调 3-mth 16.6% 9.9% 23年第一季度至今的国内酒店和机票预订量 超过了2019年的水平。在被压抑的需求释放的推动下，宏观的改善，国际业务的稳步发展，我们 预计TCOM在23年第一季度将创纪录的30亿元人民币AR收入，与 1Q19持平，实现TT收入37亿元，同比增长11% 1问题19级。我们取消了TCOM总收入2023e的预测11%,至 340亿元，同比增长69%，为2019年水平的95%。 成本控制措施有助于在收入时快速恢复利润率 复苏。TCOM的非公认会计准则OPM4的时候是1.4%,4.5页比我们的预测，主要是好于预期的成本节约。TCOM已采用 在行业逆风中采取严格的成本降低和节约措施，这当创收正常化时，应该有助于强劲的利润率扩张。从相对高利润的出境游中恢复收入 业务可能有助于进一步恢复利润率。我们预测非GAAPOPM为： 在1Q23E中扩大到19.0%（1Q19：16.8%;1Q22：-3.3%），并估计为 2023年恢复至19.2%（2019年：18.9%;2022年：6.4%）。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 20,029 20,055 33,952 42,894 47,259 同比增长(%) 9.3 0.1 69.3 26.3 10.2 净利润(mn)元 (550.0) 1,403.0 3,870.1 7,034.3 8,812.4 调整后的净利润(mn)元 1,356.0 1,294.0 5,465.9 8,964.6 10,891.8 轮廓分明的NP(共识;RMBmn) 4,960.5 8,291.5 9,321.8 每股收益(调整)(元) 2.14 1.97 8.32 13.64 16.58 P/E(x)资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 na 79.9 44.8 24.6 19.7 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPC<GO>MBR或http://www.cmbi.com.hk 6-mth 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 55.0% 53.1% 1 2023年3月8日 Transportationticketing 1.9 1.7 1.5 2.1 1.8 1.5 1.7 1.8 2.6 2.2 2.1 4.3% - - - - 同比增长(%) 48.8% 51.0% -37.1% 79.7% -4.6% 10.8%10.4%14.7%44.4% 45.4% 39.4% - 包办旅行0.30.30.20.40.4 0.2 0.1 0.1 0.4 0.2 0.2 8.5% -- - - - 同比增长(%)80.1%67.3%-67.7%182.3%20.2%32.4% 26.6% 66.8% -1.3% -7.3% 1.2% - 商务旅行0.30.30.30.40.3 -- 0.4 0.2 - 0.2 - 0.4 0.3 - 0.3 1.9% 同比增长(%)15.8%17.7%100.0%140.7%19.9%19.5% 11.9% 46.2% 9.5% 24.5% -23.1% 其他人 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 6.1% - - 同比增长(%)31.3%38.0%11.9%31.8%27.9%54.8%8.3% -8.1% 1.3% -0.9% -6.5% 总利润 4.4 4.1 3.1 4.7 4.1 3.6 3.0 3.0 5.6 3.8 3.6 4.9% 营业利润 0.8 0.0 -0.8 0.3 -0.2 -0.7 -0.4 -0.2 0.9 -0.2 -0.5 附加说明 非一般公认会计准则净利润 1.4 1.1 -0.2 0.7 0.5 0.3 0.0 -0.2 1.0 0.5 -0.1 附加说明 1.6 流量(%) 81.1% 81.6% 74.8% 79.2% 77.1% 76.1%74.0%75.6%81.5% 76.1% 74.5% ppt - 5.6 OPM(%)14.5%-0.3%-19.2% 5.5% -4.6% 15.0% -8.7% -4.2%12.4% -4.8% -10.4% ppt 12.8 调整NPM(%)25.6%21.4%-5.0% 12.4% 9.8% 6.6% -0.9% -5.1%15.0% 9.9% -2.9% ppt 图1:TCOM:季度财务结果 (RMBbn) 3q204q201温度系数2对方篮里3温度系数4温度系数1的时候2的时候3的时候 4的时候 CMBI 估计 Diff% 总营收 5.5 - 47.9% 5.0 - 40.4% 4.1 5.9 5.3 4.7 4.1 4.0 - 6.9 5.0 4.92.7% 同比增长(%) 住宿预订 -13.2% 86.5% -2.2% -5.7% 0.0% 31.9%29.0% 7.4% 4.5% 2.5 - 39.8% 2.2 - 24.4% 1.6 2.5 2.2 - 1.9 - 1.5 1.4 - 2.9 1.7 - 1.7 1.4% 同比增长(%) 36.8% 95.8% 11.5%14.5% -8.2% 44.7%32.4%12.0% -13.2% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 修订forecast和估值 我们预测的主要变化如下，我们介绍了2025年的预测。 1.我们将2023/2024E年收入预测上调11/11%，原因是好于预期国内业务和出境旅游业务均有所复苏，得益于 放宽防疫政策，释放被压抑的需求，恢复宏观环境。 2.由于收入的提升，我们将2023/2024E非GAAP净利润提高了10/12% 预测;此外,TCOM在严格的成本削减和节约措施行业逆风应有助于在创收时大幅提高利润率 正常,在我们看来。 2023年3月8日图2:TCOM:预测修订 当前的 以前的 变化(%) bn元 2023e 2024e 2025e 2023e 2024e2025e 2023e 2024e 2025e 收入 34.0 42.9 47.3 30.7 38.8 10.6% 10.7% 总利润 26.9 34.0 37.5 23.9 30.7 12.5% 10.8% 营业利润 4.9 8.0 10.0 3.2 6.5 52.7% 23.9% 非一般公认会计准则的净 5.5 9.0 10.9 5.0 8.0 9.7% 11.6% 利润毛利率 79.2% 79.3% 79.5% 77.9% 79.2% 1.3ppt 0.1ppt 营业利润率 14.5% 18.7% 21.2% 10.5% 16.7% 4.0ppt 2.0ppt 非一般公认会计准则的 净 16.1% 20.9% 23.0% 16.2% 20.7% -0.1ppt 0.2ppt 来保源证:C金MBIGM估计 图3:CMBIGMestimatesvs共识 2023e 2024e 2025e 2023e 2024e 2025e 2023e 2024e 2025e 34.0 42.9 47.3 30.1 39.2 45.0 12.7% 9.4% 5.0% 26.9 34.0 37.5 23.5 30.8 35.4 14.4% 10.4% 5.9% 5.5 9.0 10.9 5.0 8.3 9.3 10.2% 8.1% 16.8% 79.2% 79.3% 79.5% 78.0% 78.6% 78.7% 1.2ppt 0.7ppt 0.7ppt 16.1% 20.9% 23.0% 16.5% 21.1% 20.7% -0.4ppt -0.2ppt 2.3ppt bn元收入总利润 非一般公认会计准则的 净 利毛润利率 非一般公认会计准则的净 资保料证来金源:彭博,CMBIGMestimates DCF目标价格44.6美元 CMBI共识差异(%) 我们基于DCF的目标价上调至44.6美元（WACC为10.5%，终端增长 2.0%;两者都没有变化）。我们的目标价格转化为37.1倍2023E市盈率和22.6倍 2024EPE（非公认会计准则）。我们之前基于DCF的目标价为40.0美元，转化为 35.2x2023ePE(非公认会计原则)。 TCOM目前的交易价格为38/23x2023/2024EPE（非GAAP），基于彭博社共识估计，高于行业平均水平的18倍（图5）。我们认为TCOM的 估值溢价可能由其在疫情后强劲的盈利增长所证明。我们 预测TCOM将在2022-2024年实现163%的非GAAP净利润复合年增长率。 TCOM是后大流行时代消费复苏的主要受益者之一，在我们的观点，未来股价的催化剂可能来自：1）好于预期的复苏 出境旅游的账户为c。TCOM前的25%-COVID创收;2）国内长途旅行复苏强于预期，这得益于被压抑的释放 图4：TCOM：DCF估值（WACC为10.5%，终端增长率为2.0%） 需求;3）收入回升带来的利润率增长好于预期的一代。 (RMBbn) 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 2031e 2032e 总营收 34.0 42.9 47.3 51.4 55.3 58.