超越被压抑的需求释放到全球化

2024年5月22日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Trip.com(TCOMUS) 超越被压抑的需求释放到全球化 行程。com集团（TCOM）发布（5月21日）第1季度业绩：净收入为119亿元人民币，同比增长29.4%，比我们的预测和彭博社的普遍预期高出3%，这得益于住宿预订和其他部门的收入均好于预期。非GAAP营业收入（OP）为38亿元人民币，好于我们的预测/ 共识，即3.2/31亿元人民币，这要归功于优于预期的GPM，而优于预期的规模效应以及优于预期的营销支出由严格的ROI目标驱动。尽管旅游业被压抑的需求的强劲释放已在很大程度上得到了体现，但我们建议投资者将目光投向了TCOM的全球化潜力。在我们看来，凭借其一站式的商业模式，强大的移动应用程序体验，卓越的客户服务能力和持续增强的供应链，TCOM处于有利地位，可以进入亚洲其他市场渗透不足的在线旅游市场。考虑到第一季度收益好于预期以及TCOM不断增强的全球扩张前景，我们将基于DCF的TP提高至65.8美元 （49.0美元），换算为24/20倍2024/25EPE（非GAAP）。买。 第二季度预订量增长轨迹稳健，尽管基数较高。管理层强调，其平台上的业务增长在第二季度保持稳健： 1)TCOM的国内旅行预订量同比实现了两位数的增长，而整个行业的航班客运量同比大致持平；2）整个国际航班运力在第1季度反弹至疫情前水平的70%，而TCOM的预订量始终超过该行业20-30%；3）旅行。在国际市场强劲的预订增长的推动下，com平台在高两位数的百分比范围内保持强劲的收入增长（第1季度：同比增长80%） 。我们估计TCOM第二季度的收入为129亿元人民币，同比增长15%。 国际扩张以支持长期收入和盈利增长。管理层强调，亚洲旅游市场的总可寻址市场（ TAM）是中国的1.5倍，但在线渗透率明显较低。该公司将首先专注于亚洲发达市场， 利用其一站式业务模式，良好的移动体验和卓越的客户服务，驾驭在线渗透率潜在增长的潮流，并推动市场份额的增长。管理层的目标是在3-5年内从纯国际业务中获得20 ％的收入贡献，并在稳定状态下实现优于国内业务的OPM概况，因为国际酒店的AOV更高，国际票务业务的收入更高。此外，入境旅行收入的增加，约占旅行的20%。com收入和24年第1季度TCOM集团收入的c.2%，可能会为收入增长提供额外的支持。 比预期更有效的销售和营销支出推动了OPM。TCOM第1季度的非GAAPOPM为 31.6％，比我们的预测高4.4个百分点，这得益于GPM的1.9个百分点的节拍和S＆ M费用比率的2.9个百分点的节拍，这要归功于比我们预期更严格的支出。管理层将保持有效的销售和营销支出，重点关注ROI以及稳定的收入增长，我们认为，尽管基数很高，但这应该有助于保持稳定的非GAAPOPM。我们预测2024E非GAAPOPM将扩大至30.0%（2023年：29.6%）。对于2Q24E，我们估计非GAAP运营业务为40亿元人民币，换算为30.9%的非GAAPOPM，同比持平。 目标价65.80美元 (先前TP为49.00美元) 涨/跌17.9% 现价55.83美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万美元）36685.5平均3个月t/o（百万美元）89.6 52w高/低（美元）57.05/31.21已发行股份总数(mn)657.1来源：FactSet 股权结构 百度实体10.8% 摩根斯坦利5.8% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月13.1%3.8% 3个月25.0%19.1% 6个月59.8%35.5% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 2024年5月 收益汇总(YE12月31日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万元） 20,055 44,562 52,821 59,502 65,835 同比增长（%） 0.1 122.2 18.5 12.6 10.6 净利润（百万元） 1,403.0 9,918.0 12,622.7 14,816.2 16,710.1 调整后净利润（百万元） 1,294.0 13,071.0 13,870.1 16,898.8 18,751.0 同比增长（%） (4.6) 910.1 6.1 21.8 11.0 每股收益（调整后）（人民币） 1.97 19.48 19.80 23.42 25.99 市盈率（x） 186.7 26.6 20.8 17.8 15.7 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 第1季度结果调用的主要收获 国际业务有望支持长期收入和收益增长 管理层强调，TCOM的全球OTA平台Trip产生的总收入。com，增加c。同比增长80%，并在第1季度贡献了约10%的集团级总收入。我们估计国际业务（旅行。com&Syscaer)贡献了c。第1季度总收入的高十几岁水平。管理层强调，亚洲旅游市场的TAM是中国的1.5倍，但在线渗透率明显较低，它将利用其一站式业务模式，良好的移动体验，增强的供应链能力和卓越的客户服务来驾驭在线渗透率潜在增长的潮流，并推动市场份额增长。 管理层的目标是在3-5年内从纯国际业务中获得超过20％的收入贡献，并且考虑到国际酒店的AOV 较高和国际票务业务的收取率较高，稳定状态下的OPM状况优于国内业务。 此外，入站业务已成为TCOM国际业务日益重要的驱动力。管理层指出，入站相关业务对Trip.com的收入贡献为c.24年第1季度的20％，比23季度的青少年水平有所增长，并暗示了c.2％的收入对TCOM集团整体收入的贡献。 国内和国外业务增长继续超过整体行业，尽管基数很高 关于出境游业务，根据管理层观察，24年1季度，全行业国际航班运力回升至疫情前水平的70%左右，而TCOM的出境游预订量始终超过整体市场20-30%，得益于其强大的供应链能力和持续提升的消费者心态。根据中国民航总局（CAAC）的估计，预计到2024年底，中国出境游将反弹至疫情前水平的80%，TCOM对引领整体行业复苏仍有信心。 对于国内业务，尽管整个行业在第二季度看到了高基数效应，并且市场水平的国内酒店入住率和流量在最近几周与2023年大致持平，但TCOM的国内旅行预订量实现了两位数的增长，在预订量增长方面超过了市场。 结果比较和预测变化 图1：TCOM：季度财务业绩 （十亿元人民币） 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24E CMBI 估计数 差异% 共识 差异% 总收入 9.2 11.3 13.8 10.3 11.9 11.6 2.6% 11.6 2.6% 同比增长（%） 123.9% 180.4% 99.4% 105.4% 29.4% 住宿预订 3.5 4.3 5.6 3.9 4.5 4.4 2.1% 4.4 2.2% 同比增长（%） 140.0% 215.8% 92.5% 131.1% 29.2% 运输票务 4.2 4.8 5.4 4.1 5.0 5.0 0.0% 5.0 0.2% 同比增长（%） 149.9% 173.1% 104.6% 86.3% 20.3% 打包旅游 0.4 0.7 1.3 0.7 0.9 0.9 3.4% 0.8 4.1% 同比增长（%） 211.3% 491.8% 243.2% 329.3% 128.8% 公司差旅 0.4 0.6 0.6 0.6 0.5 0.5 1.3% 0.5 1.9% 同比增长（%） 100.5% 178.1% 59.7% 128.9% 14.8% Others 0.7 0.9 0.9 1.0 1.0 0.9 20.5% 0.9 20.9% 同比增长（%） 14.1% 52.0% 42.9% 42.2% 38.6% 毛利润 7.6 9.2 11.3 8.3 9.7 9.2 5.1% 9.3 4.1% 营业利润 2.2 3.0 3.9 2.2 3.3 2.7 24.4% 2.7 23.3% 非GAAP营业利润 2.6 3.5 4.4 2.6 3.8 3.2 19.1% 3.1 19.9% 非GAAP净利润 2.1 3.4 4.9 2.7 4.1 2.6 56.0% 2.8 45.2% 费用比率和利润率 79.2%22.9%27.2%23.9%22.0% 6.1% 22.4% 1.9ppt4.9ppt4.4ppt0.4ppt -2.9ppt 0.0ppt 11.6ppt 79.9%23.1%27.0%24.2%22.2% 6.4% 24.0% 1.2ppt4.7ppt4.6ppt0.1ppt -3.1ppt-0.2ppt 10.0ppt GPM(%) 82.1% 82.0% 82.0% 80.4% 81.1% OPM(%) 24.3% 26.4% 28.4% 21.3% 27.8% 非GAAPOPM（%） 28.4% 30.8% 32.1% 25.6% 31.6% 非GAAPP&D费用比率 27.1% 24.2% 24.3% 26.2% 24.3% 非GAAPS&M费用比率 18.7% 20.5% 19.8% 22.2% 19.1% 非GAAPG&A费用比率 7.8% 6.5% 5.9% 6.5% 6.1% 调整后NPM(%) 22.4% 30.5% 35.6% 25.9% 34.0% 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 图2：TCOM：预测修正 十亿元人民币 2024E Current2025E 2026E 2024E 上一页 2025E 2026E 2024E 差异(%) 2025E 2026E 收入 52.8 59.5 65.8 52.3 58.2 63.7 0.9% 2.2% 3.4% 毛利润 42.9 48.2 53.4 41.8 46.5 50.9 2.6% 3.7% 4.9% 营业利润 13.9 15.8 17.9 12.4 14.1 15.8 11.8% 12.1% 13.2% 非GAAP净利润 13.9 16.9 18.8 12.1 13.7 15.4 14.3% 23.6% 21.7% 毛利率 81.3% 81.1% 81.1% 79.9% 79.9% 79.9% 1.3ppt 1.1ppt 1.1ppt 营业利润率 26.2% 26.6% 27.2% 23.7% 24.3% 24.9% 2.5ppt 2.3ppt 2.3ppt 非GAAP净利润 26.3% 28.4% 28.5% 23.2% 23.5% 24.2% 3.1ppt 4.9ppt 4.3ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 2024E 2025E 2026E 2024E 共识 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 收入 52.8 59.5 65.8 52.7 60.9 68.6 0.2% -2.4% -4.1% 毛利润 42.9 48.2 53.4 42.2 48.9 55.3 1.6% -1.4% -3.5% 非GAAP净利润 13.9 16.9 18.8 13.0 15.1 17.7 6.5% 11.7% 5.8% 毛利率 81.3% 81.1% 81.1% 80.1% 80.3% 80.6% 1.2ppt 0.8ppt 0.5ppt 非GAAP净利润 26.3% 28.4% 28.5% 24.7% 24.8% 25.8% 1.6ppt 3.6ppt 2.7ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 基于DCF的目标价为65.8美元 我们基于DCF的目标价格上调至65.8美元（加权平均资本成本为10.5％，终端增长率为2.0％；两者均保持不变），以计入优于预期的收入增长，这