- 被压抑的需求释放仍然强劲

2023年9月6日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Trip.com(TCOMUS) 被压抑的需求释放仍然强劲 行程。com集团（TCOM）宣布（9月5日）第二季度业绩：净收入为112亿元人民币 ，同比增长180%，比我们的预测/彭博社普遍预期高出4/5%，比2009年第二季度高29% 。非GAAP净收入为34亿元人民币，好于我们预测/普遍预期的24亿元人民币/25亿元人民币，这得益于持续释放被压抑的需求和运营效率的提高，收入增长强于预期。管理层指出，在夏季旺季的帮助下，被压抑的需求持续释放至3Q23，国际航班供应持续恢复，得益于强大的供应链能力和合作伙伴关系，TCOM出境游的复苏速度仍超过整体行业。考虑到长期观点 ，我们基于DCF的TP调整了1%至45.8美元，换算成22x2023EPE（非GAAP）。维持买入。 出境游业务的恢复好于我们的预期。在23年第二季度，TCOM平台上的出境酒店和航空预订恢复到2009年第二季度的60%以上，好于我们在c的预期。50%，相比之下整个航空市场恢复了37%，我们认为这可以归因于TCOM强大的供应链能力和合作伙伴合作 。我们认为，随着国际航班供应的持续复苏，出境游应在23年下半年保持持续的复苏趋势，TCOM出境游业务的复苏速度可能在23年下半年继续超过整个行业。我们预计TCOM出境游业务将在2023年底实现全面复苏，并预测2019年TCOM出境游业务产生的整体收入将恢复至50%。 释放被压抑的需求强于预期。在23年第二季度，TCOM的运输票务（TT）服务收入为48亿元人民币，比2009年第二季度增长了41%。住宿预订（AR）业务收入为43亿元人民币，比2009年第二季度增长26%。2023年7月和8月，出境游相关的TT收 入已经全面恢复，AR收入已经恢复到大流行前水平的80%，显示出强劲的复苏趋势，尽管商务旅行放缓可能会抑制一些积极因素。我们预测TCOM将在23年第三季度录得56亿元人民币的AR收入（与19年第三季度相比增长37%），并实现53亿元人民币的TT收入（与19年第三季度相比增长42%）。我们将TCOM的2023E总收入预期提高了4%，至44亿元人民币，以反映出旅游市场的复苏好于预期。 目标价45.80美元 （以前的TP为45.50美元） 涨/跌13.4% 现价40.38美元中国互联网 SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（美元mn)26,533.4 平均3个月t/o（百万美元）104.1 52w高/低(US$)41.36/20.36 已发行股份总数(mn)657.1 来源：FactSet 股权结构 百度实体10.8% 摩根斯坦利5.8% 来源：港交所 份额业绩 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 20,029 20,055 44,405 51,696 56,540 同比增长(%) 9.3 0.1 121.4 16.4 9.4 净利润（元mn) (550.0) 1,403.0 7,175.8 8,914.2 10,239.5 调整后净利润（人民币mn) 1,356.0 1,294.0 9,725.4 11,137.1 12,670.7 每股收益（调整后）（人民币元） 2.14 1.97 14.30 15.90 17.56 P/Ea.na79.926.621.418.7P/Ba. 1.2 1.0 1.6 1.4 1.3 ROE(%) (0.5) 1.3 6.1 7.0 7.3 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 绝对相对 1个月1.6%0.7% 3个月18.9%12.1% 6个月4.3%-13.1% 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 利润率随着创收的恢复而恢复。TCOM第二季度的非GAAPOPM为30.9%，比我们的预测高出 1.5个百分点，这要归功于优于预期的创收，这推动了优于预期的运营杠杆。我们预测非GAAP OPM将在3Q23E（3Q19：25.2%）扩大至30.5%，并估计在2023E恢复至26.7%（2019年：18.9%；我们之前的预测：25.5%），这得益于强劲的收入增长和亏损国际业务的运营效率提高。 图1：TCOM：季度财务业绩 （十亿元人民币） 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 CMBI 估计数 差异% 总收入 4.1 4.0 6.9 5.0 9.2 11.3 10.8 4.2% 同比增长（%） 0.0% -31.9% 29.0% 7.4% 123.9% 180.4% 住宿预订 1.5 1.4 2.9 1.7 3.5 4.3 4.2 2.3% 同比增长（%） -8.2% -44.7% 32.4% -12.0% 140.0% 215.8% 运输票务 1.7 1.8 2.6 2.2 4.2 4.8 4.7 2.1% 同比增长（%） 10.4% -14.7% 44.4% 45.4% 149.9% 173.1% 打包旅游 0.1 0.1 0.4 0.2 0.4 0.7 0.6 20.0% 同比增长（%） -26.6% -66.8% -1.3% -7.3% 211.3% 491.8% 公司差旅 0.2 0.2 0.4 0.3 0.4 0.6 0.5 6.2% 同比增长（%） -11.9% -46.2% 9.5% -24.5% 100.5% 178.1% Others 0.7 0.6 0.6 0.7 0.7 0.9 0.8 13.8% 同比增长（%） 8.3% -8.1% 1.3% -0.9% 14.1% 52.0% 毛利润 3.0 3.0 5.6 3.8 7.6 9.2 8.7 5.7% 营业利润 -0.4 -0.2 0.9 -0.2 2.2 3.0 2.7 11.3% 非GAAP净利润 0.0 -0.2 1.0 0.5 2.1 3.4 2.4 41.3% 边距GPM(%) 74.0% 75.6% 81.5% 76.1% 82.1% 82.0% 80.9% 1.1ppt OPM(%) -8.7% -4.2% 12.4% -4.8% 24.3% 26.4% 24.8% 1.7ppt 调整后NPM(%) -0.9% -5.1% 15.0% 9.9% 22.4% 30.5% 22.5% 8.0ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：TCOM：预测修正 十亿元人民币 2023E Current 2024E 2025E 2023E 上一页 2024E 2025E 2023E 变更(%) 2024E 2025E 收入 44.4 51.7 56.5 42.9 50.4 55.1 3.6% 2.5% 2.6% 毛利润 36.0 41.6 45.2 34.7 40.8 44.6 3.8% 1.9% 1.3% 营业利润 9.9 11.2 12.5 9.0 11.7 12.8 10.0% -4.1% -1.8% 非GAAP净利润 9.7 11.1 12.7 8.5 11.6 12.9 14.4% -4.1% -1.6% 毛利率Operating边距非GAAP净额边距 81.1%22.3%21.9% 80.4%21.7%21.5% 79.9%22.2%22.4% 80.9% 80.9% 80.9% 0.1ppt -0.5ppt -1.0ppt 21.0% 23.2% 23.2% 1.3ppt -1.5ppt -1.0ppt 19.8% 23.0% 23.4% 2.1ppt -1.5ppt -1.0ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBIGM估计与共识 十亿元人民币 2023E Current 2024E 2025E 2023E 共识2024E 2025E 差异(%) 2023E 2024E 2025E 收入 44.4 51.7 56.5 42.5 50.0 57.5 4.6% 3.4% -1.6% 毛利润 36.0 41.6 45.2 34.1 40.1 46.1 5.7% 3.7% -2.0% 非GAAP净利润 9.7 11.1 12.7 8.6 10.3 12.3 13.2% 8.0% 2.7% 毛利率 81.1% 80.4% 79.9% 80.2% 80.2% 80.2% 0.8ppt 0.2ppt -0.3ppt 非GAAP净额边距 21.9% 21.5% 22.4% 20.2% 20.6% 21.5% 1.7ppt 0.9ppt 0.9ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 基于DCF的目标价为45.8美元 我们基于DCF的目标价格上调至45.8美元（WACC为10.5％，终端增长为2.0％；两者均保持不变 ）。我们的目标价格转化为22.2倍2023EPE和20.0倍2024EPE（非GAAP）。我们之前基于DCF 的目标价格45.5美元转化为25.2倍2023EPE。 图4：TCOM：DCF估值（WACC为10.5%，终端增长2.0%） （十亿元人民币） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入 44.4 51.7 56.5 61.1 65.4 69.4 73.0 76.3 79.2 81.8 FCFNPV 111.5 93.3 折扣终值 85.5 94.5 总股本估值 214.5 226.1 股份数量（摊薄，百万股 680 700 ）Valuationper份额(美元) 45.8 来源：CMBIGM估计 注：我们的美元：人民币汇率假设为1：6.925。 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 18,327 20,029 20,055 44,405 51,696 56,540 销货成本 (4,031) (4,598) (4,513) (8,361) (10,070) (11,297) Others (11) (6) (16) (50) (53) (52) 毛利润 14,285 15,425 15,526 35,994 41,573 45,190 营业费用 (15,708) (16,836) (15,438) (26,103) (30,366) (32,650) SG&A费用 (8,041) (7,844) (7,097) (14,127) (16,939) (18,189) 研发费用 (7,667) (8,992) (8,341) (11,976) (13,427) (14,461) 营业利润 (1,423) (1,411) 88 9,891 11,207 12,540 利息收入 2,187 2,132 2,046 1,834 1,692 1,977 利息支出 (1,716) (1,565) (1,514) (2,123) (1,978) (1,978) 其他收入/费用 (273) 373 2,015 (209) 0 0 税前利润 (1,225) (471) 2,635 9,393 10,920 12,539 所得税 (355) (270) (682) (2,348) (2,184) (2,508) Others (1,689) 96 (586) 103 150 180 少数股东权益 62 95 36 28 28 28 净利润 (3,207) (550) 1,403 7,176 8,914 10,239 调整后净利润 (913) 1,356 1,294 9,725 11,137 12,671 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E