卖方宏观固收观点汇总–20230306

卖方固收组观点汇总20230306 券商 多空判断 分析逻辑 利率/衍生品策略 信用策略 转债策略 PMI数据新高或反景气快速回补,政府工作 （1）2月PMI数据新高或反映景气快速回补,持续性以及向经济总量的兑现仍需观察：中期内，在无明显外生冲击的背景下，PMI仍有望保持在景气区间，不过“高斜率”的修复趋势或难维持。回补阶段之后，“景气面”能否进一步扩大，或依然取决于实际经济总量的扩张情况。（2）增长目标较为谨慎，预计整体达标压力不大：按照GDP增速5%的水平推算，我们判断2023年对应社零增速约为6.5%左右，固定资产投资增速在6.0%左右，其中地产投资拖累或收窄至-2%至0%区间，而基建投资（不含电力）增速或维持在8%附近。（3）货币政策在恢复常态之下未诉求收紧，市场对于宽松预期的博弈可能增多：本次工作报告强调了“匹配”关系，报告本身对后续宽松空间没有具体表述，常态诉求下，并不追求“去杠杆”而进一步收紧，在易纲行长记者会提出降准还有空间的论述后，对于宽松预期的博弈或逐渐升温。 供需矛盾突出推动偏长期限的同业存单提价，国债短端收益率受存单提价影响继续上行，长端收益率窄幅波动，收益率曲线呈现平坦化特征。 新资本管理办法下，或使未发债企业为达到监管要求公开发行债券，提高信用债市场供给；新办法对信用风险权重进行调整，或对各类信用债的需求偏好产生冲击。 关注具备盈利确定性 报告在经济目标设置 高、景气上行板块， 和货币政策表述等领 建议关注半导体材料 域不能构成进一步利 和设备板块、风电板 HC 空，但也不能否认经济 块、医疗器械板块、 向上修复的态势，长端 交运和旅游板块、银 收益率仍在预期充分 行板块以及中低价龙 交易后的“无主线”走 头转债的中长期配置 势中，上下的空间均不 机会。 大，或维持震荡形态。 ZJ PMI实际超预期程度可能不大，经济修复成色有待进一步验证；经济增速目标设定谨慎，政策层面可能适度收敛；货币政策未见明显超预期发力倾向，债券利率进一步上行的风险不大。 （1）PMI实际超预期程度可能不大，经济恢复成色仍有待后续的进一步观察：2月PMI超预期回升有部分原因是春节因素影响，扣除季节性涨幅影响之后PMI实际改善幅度没有那么超预期。（2）经济增速目标设定符合市场预期下限，政策层面可能适度收敛：目前国内经济增长虽企稳向上，但基础尚需巩固，经济增长目标设定不宜过高，保增长的同时兼顾风险的防控和化解，由于目标实现难度不大政策层面可能适度收敛。（3）货币政策以“稳”为主，未见明显超预期发力的倾向：货币政策方面，仍提及保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，货币政策的基调可能仍在于“稳健”和“精准”。 我们认为可以在一二季度继续增配长久期利率债，静待利率回落的时机。 中短端信用债的需求仍处于修复阶段，其利差有望继续维持低位。短久期城投适度下沉获取票息策略可维持，不过仍需注意区域择券。 转债的关键是大小盘风格，对于需要加仓买入的投资者而言，需要更为在意的可能是“择券资源”，此前的次新券也要陆续步入转股期——投资者要考虑赎回问题。 高频数据短暂好转，对 （1）高频数据短暂好转，对信用扩张拉动有限：基本面整体年初是经济空窗 高等级城商行二级债受到资本充足率影响的可能性相对较小，后续调整到位后进行信用下沉配置；推荐3-5年期的二级资本债和永续债 房地产后周期、大消 信用扩张拉动有限，政 期，客运经济数据在春节后第一周感觉是超预期，但实际对信用扩张的拉动是 费、数字经济、高端 策刺激预期收敛，基本 比较有限的，除非地产明显起势，一线城市地产数据出现大幅回暖，债市才会 交易机会较为确 制造和上游资源品等 面在预期层面转为利 真正扭转至开始交易“强现实”。（2）政策刺激预期收敛，基本面在预期层 定，建议投资者积 方向确定性较高，预 GTJA 好，降准预期升温，资 面转为利好：政府工作报告的增量信息对债市偏向利好，全年经济增速目标设 极进攻拉长久期， 计行情可能跟随两会 金面或趋于平稳，利空 定的谨慎意味着短期内强刺激政策密集落地的可能性偏低，基本面在预期层 券种推荐10年和30 政策和数据验证节奏 削弱利好出现，债市将 面对债市转为利好。（3）降准预期升温，资金面或趋于平稳：近期央行行长 年期利率债。 出现波动，风格或在 经历从一致谨慎转向 表态打开了后续期待降准的空间。若降准落地推动资金从紧平衡状态回归平 成长与价值之间反复 看多的窗口期。 稳，资金面对于债市而言也将向利好转变。 切换，建议均衡配置。 卖方固收组观点汇总20230306 券商 多空判断 分析逻辑 利率/衍生品策略 信用策略 转债策略 1-2月经济数据大概率较低点有明显改善，但 （1）1-2月经济数据大概率较低点有明显改善，但与潜在增速水平仍会有显著差距：经济修复在结构上有分化、在节奏上有先后，复苏仍在初期阶段，经 长端利率仍缺少方向，偏弱震荡概率偏高，防守反击为主。资金中枢上升、波动加大，建议杠杆微降。 建议微调组合，微降杠杆，品种选择方面关注存单、银行二永债、高等级信用债、优质城投短端。 转债方面，整体性价比仍不佳，建议继续聚焦个券。操作上关注短久期板块和行业龙头，转债正股需要有明确的业绩支撑，供给期首选优质新券及次新券，提防存在赎回风险的高价品种。 与潜在增速水平仍会有显著差距，实现5%左右的增速目标不算 济尚不具备过热的条件。（2）实现5%左右的增速目标不算困难，大规模刺激政策的紧迫性有所降低：5%左右的增速目标相对稳健+当前经济复苏趋势相对确定意味着直接性、大规模刺激政策的紧迫性有所降低，可以先停下来看 HUAT 困难，大规模刺激政策 一看政策效果，但为了推动经济回到自我循环的健康路径上，至少还需要维持 的紧迫性有所降低，两会后可能迎来降准窗 当前的政策力度，暂无需担心政策收回的风险。（3）两会后可能迎来降准窗口，但实际影响有限：当前经济进入顺周期修复路径，货币政策整体将维持稳 口，但实际影响有限， 健取向，宽松力度不及去年。但内生性融资需求有待验证，经济还面临诸多不 长端利率仍缺少方向， 确定性，决定了政策也不具备收紧基础。两会后可能迎来降准窗口，但实际影 偏弱震荡概率偏高。 响有限，也可能被MLF逐步替代，MLF和LPR降息概率都不大。 增长目标、货币、财政政策仍在市场预期之 （1）复苏是回归而非开启，后续施工端继续修复有望进一步拉动需求：本月PMI同比的回升是去年9月经济企稳复苏的延续，往后看需重点关注短期需 对于市场来说，政 2月城投发债流程虽有亮点，但难言 当前位置可做一定仓位调节，部分高估值 中，市场对内生修复利 求的恢复能否消化前期积压库存，带动库存周期企稳向上，向更长期的动能转 策目标在意料之 全面改善。注册额 标的可适当兑现，高 ZS 空钝化，当前震荡的长端利率是否走出方向 化。（2）经济目标基本落在会前预期范围内，增量扰动有限：政府工作报告设定的GDP目标代表的并不完全是“中枢”，更多是“底线”。“底线下台 内，对市场定价的扰动有限，后续3月 度好于过去两年同期，与投融资需求 价且带有溢价率的品种应以规避为主、需 需要观察基本面修复 阶”不意味着实际结果一定回落，而体现的是经济发展进入质在量先阶段的工 市场关注点或将回 修复有关，发行反 要匹配正股估值进行 速率是否超过潜在通道或表现出更强的可 作重点。（3）短期内降息概率下降，降准关注度大幅提升：政府工作报告要求“稳健的货币政策要精准有力”，结合国新办发布会表示“实际利率水平 归到资金面预期和基本面验证上来。 馈读数维持在较高水平，刻画的仍是 配置，行业方面首选消费复苏相关板块与 持续性。 是合适的”，短期内降息概率下降，市场对降准的关注度大幅提升。 偏紧的监管态度。 科创高景气等方向。 方向上政策固然重要， （1）总体经济修复斜率尚可，修复持续性大概率不会显著低于预期：1-2月数据值得关注的重点在于金融条件持续积极变化，政策支持下，投资发力叠加外围需求，带动经济显著回暖，济修复的持续性目前并不能充分把握但大概率不会显著低于预期。（2）方向上政策固然重要，数据更为关键：市场需要对开年状况和政策效果进行评估，首先关注1-2月经济数据与金融信贷数据，其次，关注政策端如何评估当前与未来经济形势，进而评估货币政策是否存在退出或加码的可能。（4）3月降准降息可能性都较低，资金收敛的基础或将延续：2月票据利率不弱，预计3月数据明显走弱的概率不大，如果没有外围超预期事件冲击，央行3月MLF或继续简单增量续作，降准降息的可能性都较低，预计后续隔夜资金利率围绕在2%上下波动。 3月债市，关键指标按照时间顺序依次是PMI、社融和1-2月经济数据，债市需要注意2019年一季度利率上行的风险，长端利率在确认经济表现后有震荡上行压力。 纠结盘面下“双低” 但数据更为关键，总体 转债相比正股具备两 经济修复斜率尚可，修 重优势，一是本身具 复持续性大概率不会 备一定防守性，二是 TF 显著低于预期，3月降准降息可能性都较低， “双低”转债相比正股的“alpha”收益使 资金收敛的基础或将 得其在表现寡淡的盘 延续，长端利率在确认 面中表现强于正股； 经济表现后有震荡上 另外，偏股转债的投 行压力。 资需谨防踏空。 卖方固收组观点汇总20230306 券商 多空判断 分析逻辑 利率/衍生品策略 信用策略 转债策略 预计1-2月经济金融数据将普遍性转强，2023 （1）1-2月连续两个月PMI数据延续回升势，印证经济复苏大势：短期内经济复苏逻辑预计难证伪，结合PMI和高频数据看，预计1-2月经济金融数据将普遍性转强，供需两端预计均不弱。（2）预计2023年货币政策大幅收紧的概率不大，加息的概率偏低：央行强调坚持正常的货币政策，保持正利率和向上的收益率曲线，自2008年以来国内收益率曲线倒挂的情况仅在2013、2017年出现过，预计2023年货币政策大幅收紧、引发收益率曲线倒挂的概率偏低。（3）降准空间仍存，但短期落地概率不大：一是经济处于复苏进程，二是流动性仍相对宽松，年底和明年初可关注降准落地的可能性。 维持债市当前尚不具备趋势转熊条件判断不变，但经济复苏预期难证伪之下长端下行幅度有限，但流动性重回宽松之下短端国债和同业存单利率预计有下行空间。 弱主体采取展期化债方式后，公开市 年货币政策大幅收紧 场债券整体违约风 SW 的概率不大，降准空间仍存，但短期落地概率 险不大，经济修复下重点关注估值调 不大，预计短端收益率 整压力。期限选择： 有下行空间，长端下行 不确定性下优选短 幅度有限。 久期。 宽货币短期落地对于 （1）经济增长成色初步验证，稳增长预期上修：2月超预期的PMI落地，基本面修复成色得到验证，但该事实对于债市的利空冲击只停留在边际层面，与之相对，市场对于基本面预期却呈现出非理性的悲观。（2）预计后续降准仍有发力空间，但幅度或相对较小：四季度货政报告中对下一阶段政策基调表述稳健，压制了市场对未来宽货币空间的想象；但央行行长易纲表示当下实际利率水平合适而降准支持实体经济相对有效，市场预期再度调整；结合货政报告与易行长表述，预计后续降准等数量端总量政策工具仍有发力空间，但幅度或相对较小。（3）资金利率方面，以政策利率为中枢的格局相对明确：考虑到今年稳增长政策靠前发力、专项债在3月较多发行的可能性较高，本月的流动性缺口对于资金面的影响尚不完全明确。 对于城投债，建议关注市场热议地区，同时警惕市场认可度较高地区的舆情冲击。对于地产债，可关注有中债增担保的类民企房地产和央国有地产企业债券。 债市的利好或较难对 ZX 冲稳增长、宽信用政策发力与经济向好修复的多重利空，债市预计将延续震荡格局。展望3月，稳增长政策或将集中落地，专项债发行 当下票息收益相对较高，相较于拉久期博弈稳增长预期差，坐收票息的策略更加稳妥。 转债市场上，中期来看依然建议关注成长型个券，优先选择业绩改善幅度和预期兑现程度高、拥挤度较低的板块。 高峰将至，债市内外环境不容乐观。经济出现阶段性改善 （1）强复