债券专题研究：票息与弹性兼备，推荐3~4年银行二级债

近期市场出现三大背离：信用债与利率债走势背离，短端资金与长久期利率债出现背离，从大类资产层面，股市、商品、汇率也一度与债市走出背离。第一个背体现的是在微观维度，投资机构纠结于等到更好的位置买入，还是“抢跑”配置先赚取票息。后两个背离则反映的是经济修复的趋势确定但是高度不确定，导致了不同市场的参与者选择性交易于自身有利的逻辑。 两会制定经济增速目标贴近预期下沿，资产间背离可能弥合。在两会前一周，债市主流预期对2023年制定GDP增速目标区间集中在5.5%~6.0%。 而实际上，全国两会制定2023年GDP增速目标为5%，贴近市场预期下沿。对资本市场而言，在总量维度，“强预期”阶段性弱化，一定程度上打压风险偏好。具体到对债市而言，对久期策略的压制减弱。此外，考虑到国新办发布会后，市场降准预期升温，利率大环境较为友好。 债券拉久期策略性价比提升，其中银行次级债弹性更高，且票息保护更高。梳理存量商业银行次级债来看，等级高于AA+（含）的个券，票息区间集中在[4.0%~5.0%]。其中，[4.0%,4.5%)区间的有102只个券，规模合计1.57万亿元，平均票息4.31%；[4.5%,5.0%)区间的有179只个券，规模合计1.20万亿元，平均票息4.73%。并且，对比同期限国债而言，银行次级债的弹性显著更高，意味着短期内能获得更大的资本利得。 推荐AAA-等级，3~4年期银行次级债，性价比较高。具体配置方向，首先在等级方面，建议AAA-等级为主。中小银行补充资本压力较大，遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动，并不适合过度下沉评级。 其次在期限方面，建议拉长到3~4年期。目前4年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp，位于2018年以来分位数62.7%，位于近三年分位数74.8%。总体上，推荐AAA-等级，3~4年期银行次级债，性价比较高。 风险提示：现券利率快速下行导致止盈压力；高频数据超预期回暖，提升整体风险偏好；降准预期未兑现，资金利率进一步上行；混合估值法产品建仓速度不及预期。 资产间走出背离的原因在于“半杯水”心态。出于对地产和消费需求回暖压制债市表现的担忧，春节以来10年国债利率维持在2.90~2.95%的区间窄幅震荡。在久期不足以进攻，转债不足以增厚的背景下，投资策略集中在拿信用债票息。从轮动节奏来看，1年期城投下沉以及行权2年左右的银行次级债领涨，随后由于资金面趋紧，1年期套息空间收窄，出现2~3年拉久期，产业债与城投皆而有之。 图1：制造业与服务业PMI双双回升 图2：资产与负债端收益率接近倒挂 事实上，不仅仅是信用债与利率债走势背离，短端资金与长久期利率债出现背离，从大类资产层面，股市、商品、汇率也一度与债市走出背离。 三大背离异象中，第一个背体现的是在微观维度，投资机构纠结于等到更好的位置买入，还是“抢跑”配置先赚取票息。 后两个背离则反映的是经济修复的趋势确定但是高度不确定，导致了不同市场的参与者选择性交易于自身有利的逻辑。简单来说，风险资产看到的是经济确定性修复，是杯子中“有”半杯水，但无风险利率看到的则是经济修复高度不确定，是杯子里“只有”半杯水。 两会制定经济增速目标贴近预期下沿，资产间背离可能弥合。在两会前一周，债市主流预期对2023年制定GDP增速目标区间集中在5.5%~6.0%。 而实际上，全国两会制定2023年GDP增速目标为5%，贴近市场预期下沿。对资本市场而言，在总量维度，“强预期”阶段性弱化，一定程度上打压风险偏好。具体到对债市而言，对久期策略的压制减弱。此外，考虑到国新办发布会后，市场降准预期升温，利率大环境较为友好。 图3：OMO续作压力上升，银行间负债短期化 图4：资金利率中枢持续上升 债券拉久期策略性价比提升，其中银行次级债弹性更高，且票息保护更高。拉长久期的策略主要是三大类别，30年国债、10年国债/国开债，3~5年商业银行次级债。对于久期偏短的机构，通过30年国债拉长久期效率更高；对于大部分更看中流动性的机构而言，10年国债/国开债是更好的标的；如果负债端成本相对高且不稳定，则银行次级债兼具弹性高于票息保护高的特点。 梳理存量商业银行次级债来看，等级高于AA+（含）的个券，票息区间集中在[4.0%~5.0%]。其中，[4.0%,4.5%)区间的有102只个券，规模合计1.57万亿元，平均票息4.31%；[4.5%,5.0%)区间的有179只个券，规模合计1.20万亿元，平均票息4.73%。并且，对比同期限国债而言，银行次级债的弹性显著更高，意味着短期内能获得更大的资本利得。 表1：存量银行次级债票息较高 图5：银行二级债弹性高于同期限国债 预期较为充分，银行资本管理办法对银行次级债冲击有限。对于非银机构而言，较为担心银行资本管理办法对次级债持仓的冲击。新规对商业银行购买二级债资产的风险占用进行了调整，从100%提升至150%，而银行永续债维持250%。 从对市场成交的观察来看，新规发布后一周后，农商行二级债净买入下降，而城商行净买入则反弹，反映出不同资本充足率银行对新规的反应强弱程度不同，但总体上并未出现系统性的调整。 混合估值法产品集中建仓，市值法持仓部分偏好银行次级债。根据普益标准，封闭式银行理财产品发行数量显著提升，且大部分为混合估值法产品。2月份新成立的理财产品规模约3200亿，假设混估产品占比80%则对应潜在配置资金2800亿。此外，混合估值法债基潜在配置资金约1600亿（假设用足杠杆200%）。混合估值法产品市值法部分偏好配置品种以银行次级债为主，预计能带来持续的增量资金。 推荐AAA-等级，3~4年期银行次级债，性价比较高。具体配置方向，首先在等级方面，建议AAA-等级为主。中小银行补充资本压力较大，遇到放弃行权的情况可能导致存量二级估值的波动，并不适合过度下沉评级。其次在期限方面，建议拉长到3~4年期。目前4年期银行二级债与同期限国开债利差约77bp，位于2018年以来分位数62.7%，位于近三年分位数74.8%。总体上，推荐AAA-等级，3~4年期银行次级债，性价比较高。 图6：银行二级资本债出现分层 图7：3~4年期利差分位数较高 风险提示：现券利率快速下行导致止盈压力；高频数据超预期回暖，提升整体风险偏好；降准预期未兑现，资金利率进一步上行；混合估值法产品建仓速度不及预期。