【债券深度报告】债基、货基2023Q3季报解读：“赎回”扰动再现，票息策略占优

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年11月8日 【债券深度报告】 “赎回”扰动再现，票息策略占优 ——债基、货基2023Q3季报解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】《资本办法》如何影响债券投资？ ——机构行为系列专题之二十》 2023-11-03 《【华创固收】2014-2023年信用债市场格局变迁 2023-10-31 《【华创固收】不一样的库存周期，债市怎么看？ ——复苏观察系列之二》 2023-08-29 《【华创固收】历年评级调整全景及2023年新特征》 2023-08-18 《【华创固收】行情极致演绎，信用择券以流动性优先——从2023Q2前�大持仓看债基信用策略 2023-08-06 2023年三季度，“宽信用”政策由观望等待阶段进入加速推进期，债券市场先强后弱，权益市场弱势调整，各类债券基金品种业绩均出现边际调整，其中“固收+”基金业绩走弱更为显著，赎回扰动下债券基金和货币基金的规模增长、申赎情况和业绩表现均偏弱。 1、规模方面，三季度债券基金资产净值小幅增加1446亿至8.52万亿元，增幅不及二季度的7222亿，增速下降7.71个百分点至1.73%；受银行负债压力加剧影响，季末货币基金被赎回效应显著，三季度货币基金规模下降890亿元至11.38万亿。 2、收益方面，三季度债券基金年化回报较二季度下行2.8个百分点至0.81%各类债基业绩均出现回撤，业绩表现排序为短期纯债基金>中长期纯债基金>被动指数基金>一级债基>二级债基。受存单资产表现拖累，货币基金收益率下行0.16个百分点至1.72%。 3、投资策略方面，三季度债基降杠杆、缩久期、信用票息策略仍占优。 （1）资产配置方面，9月赎回潮影响下债基优先抛售流动性较好资产，三季度债基的存款、政金债和同业存单占比均下降；震荡市场票息策略仍占优，在一揽子化债政策利好驱动下，债基继续提高信用债持有占比。 （2）杠杆策略方面，8-9月资金显著收敛，DR007中枢明显偏高于政策利率推动机构拆解杠杆，三季度债基杠杆率下行1.76个百分点至124.25%附近。 （3）久期策略方面，“宽信用”政策持续加码导致债市逆风因素增多，债基重仓券组合久期下行0.20年至1.78年。 （4）信用持仓方面，或受赎回压力影响，中长期纯债基金抛售流动性相对较好的AAA级品种，其他基金优先抛售AAA级产业债，城投债持仓向中高等级集中。 往后看，预计短期债券市场将进入新一轮政策效果观察期，基建、信贷增速或得以提振，“宽信用”影响下，长端有扰动但上行风险或可控，四季度债基操作或趋向防御；短端而言，11月资金缺口或变小，在前期缴款资金回流以及央行对冲更加精准的判断下，资金面或有望迎来边际修复，但后续大行继续助力城投企业债务置换，或使得银行信贷投放加码，受制于资负压力，存单修复时点或偏晚，短久期票息策略依然占优；值得注意的是，明年银行资本新规落地可能会影响银行的委外投资偏好，综合考虑节税效应和资本占用变化，或对公募基金影响有限，但预计资管产品信息披露会更加完善。 风险提示：基金净值波动，债市调整触发赎回潮 投资主题 报告亮点 本报告动态跟踪债券基金及货币市场基金季度表现。（1）根据2023年三季度数据对债券基金和货币基金的运作情况进行系统性刻画，“宽信用”政策由观望等待阶段进入加速推进期，债券市场先强后弱，权益市场弱势调整，各类 债券基金品种业绩均出现边际调整，其中“固收+”基金业绩走弱更为显著，赎回扰动下债券基金和货币基金的规模增长、申赎情况和业绩表现均偏弱。 （2）三季度债基降杠杆、缩久期、信用票息策略仍占优，作为债券市场重要的参与者，债券基金的机构行为变化，为基金产品设计、债市行情后验、机构投资策略风格等方面提供重要的参考价值。 投资逻辑 （1）报告从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金以及货币市场基金的运行进行详细拆解和分析。 （2）结合当前市场环境，对后市策略作出以下判断：短期债券市场将进入新 一轮政策效果观察期，基建、信贷增速或得以提振，“宽信用”影响下，长端 有扰动但上行风险或可控，四季度债基操作或趋向防御；短端而言，11月资金缺口或变小，在前期缴款资金回流以及央行对冲更加精准的判断下，资金面或有望迎来边际修复，但后续大行继续助力城投企业债务置换，或使得银行信贷投放加码，受制于资负压力，存单修复时点或偏晚，短久期票息策略依然占优；值得注意的是，明年银行资本新规落地可能会影响银行的委外投资偏好，综合考虑节税效应和资本占用变化，或对公募基金影响有限，但预计资管产品信息披露会更加完善。 目录 一、债券基金：三季度规模增长放缓，业绩边际回落7 （一）资产规模：赎回扰动下，债基规模增幅从7222亿回落至1446亿7 （二）申购赎回：各类债基均处于净赎回状态，混合基金申购意愿较低9 （三）业绩表现：各类债基业绩回落，二级债基受权益市场表现拖累显著10 （四）杠杆率：三季度末下行至124.25%，资金收敛推动机构拆解杠杆10 （🖂）重仓债加权平均久期：下行至1.78年，各类债基均缩短久期11 （六）资产配置：流动性较好的存款、政金债和存单占比下降，继续增持信用债 ...........................................................................................................................................13 1、大类资产配置：债券、股票占比变化不大，存款占比大幅下行13 2、债券类别资产配置：主要减持流动性较好的政金债和同业存单，增持信用债 ...........................................................................................................................................15 3、重仓债评级变化：城投债持仓向中高等级集中，产业债AAA级占比有所下降 ...........................................................................................................................................18 二、货币基金：规模下降890亿，降杠杆、稳久期，收益率下行21 （一）传统货币基金：规模小幅回落，申赎情况走弱21 1、资产规模：支数不变，季末赎回效应显著推动规模下降890亿21 2、申购赎回：申赎情况走弱，净申购数量占比回落至50%以下21 3、业绩表现：7日年化收益率均值边际回落22 4、杠杆率和久期：降杠杆、稳久期22 5、偏离度：绝对值均值大体持平，负偏离度数量显著增加23 6、资产配置：主要减持银行存款，增持同业存单、国债等债券类资产23 （二）浮动净值型货币基金：规模上升，杠杆、久期略有上行，收益率下降24 三、主要结论：三季度债基降杠杆、缩久期，信用票息策略仍占优25 四、风险提示27 图表目录 图表1债券基金总份额、支数均小幅上行7 图表2债券基金资产净值增加，但增速回落7 图表32023年三季度各类型债基数量、份额以及资产净值变动情况7 图表4中长期纯债基金总份额增量降至1071亿份8 图表5中长期纯债基金资产净值增速下行至2.14%8 图表6短债基金总份额增量转负至-68亿8 图表7短债基金资产净值增速下行至-0.27%附近8 图表8一级债基资产净值及增速均下行9 图表9二级债基资产净值增速下行至1.34%附近9 图表10被动指数债基总份额增量下行至190亿份9 图表11被动指数债基资产净值增速下行至6.44%9 图表12三季度债基的净申赎率分位数以及净申购占比情况9 图表132023Q3各类债基业绩回落，二级债基不佳10 图表14二级债基年化收益率的分化程度较高10 图表15三季度末债基整体杠杆率下行11 图表16三季度多数债基降杠杆（杠杆变动幅度）11 图表172021Q3-2023Q3各类型债基久期变动情况（单位：年）11 图表18债基整体加权平均久期下行至1.78年12 图表19中长期债基加权平均久期下行至1.91年12 图表20短期纯债基金加权平均久期下行至0.7年12 图表21被动指数债基加权平均久期下行至1.96年12 图表22一级债基加权平均久期下行至1.73年12 图表23二级债基加权平均久期下行至2.08年12 图表24各类型债基大类资产配置情况13 图表25中长期纯债基金主要减持债券，增持银行存款和其他资产13 图表26三季度中长期纯债基金大类资产占比情况13 图表27短债基金减持债券和存款，增持其他资产14 图表28三季度短期纯债基金各大类资产占比情况14 图表29一级债基主要增持债券和存款14 图表30三季度一级债基各大类资产占比情况14 图表31二级债基增持债券、股票、其他资产15 图表32三季度二级债基各大类资产占比情况15 图表33指数债基增持债券，减持其他资产和存款15 图表34三季度被动指数债基各大类资产占比情况15 图表35债券基金减持政金债和存单，增持信用债16 图表36三季度债券基金持仓债券资产构成16 图表37中长期纯债基金主要减持政金债16 图表38三季度中长期纯债基金持仓债券资产构成16 图表39短期纯债基金对各类债券资产均有所减持17 图表40三季度短期纯债基金持仓债券资产构成17 图表41一级债基主要减持政金债和企业债，增持中票17 图表42三季度一级债基持仓债券资产构成17 图表43二级债基增持其他金融债和企业债18 图表44三季度二级债基持仓债券资产构成18 图表45被动指数债基主要增持政金债、减持存单18 图表46三季度被动指数债基持仓债券资产构成18 图表47各类型债基重仓债评级占比及变化情况19 图表48中长期纯债基金重仓城投债的评级变化19 图表49中长期纯债基金重仓产业债的评级变化19 图表50短期纯债基金重仓城投债的评级变化20 图表51短期纯债基金重仓产业债的评级变化20 图表52一级债基重仓城投债的评级变化20 图表53一级债基重仓产业债的评级变化20 图表54二级债基重仓城投债的评级变化20 图表55二级债基重仓产业债的评级变化20 图表56被动指数债基重仓城投债的评级变化21 图表57被动指数债基重仓产业债的评级变化21 图表582023年三季度传统货基存续数量保持不变21 图表592023年三季度货币基金资产规模小幅回落21 图表60货基净申购的数量占比回落至41.64%22 图表61货币基金净申购率各分位数均出现下降22 图表62货币基金7日年化收益率均值边际回落22 图表63余额宝和理财通收益率震荡下行22 图表64货币基金平均杠杆率下行23 图表65货币基金平均剩余期限基本维持23 图表66货币基金偏离度均值大体持平（%）23 图表67最小偏离度为负的货基数量显著增加（支）23 图表68货币基金减持存款和买入返售，增持债券24 图表69三季度货币基金各类资产占比情况24 图表70三季度货基债券资产主要增持存单、国债等24 图表71三季度货币基金各类债券资产分券种构成24 图表726支已披露的浮动净值型货币基金24 图表73浮动净值型货基主要增持债券25 图表74浮动货基债券资产中同业存单占比为97.50%25 图表75各类型债基2023年三季度相对2023年二季度指标变动汇总2