可转债打新系列 立高转债:冷冻烘焙龙头企业 2023年03月06日 转债基本情况分析: 立高转债发行规模9.50亿元,债项与主体评级为AA-/AA-级;转股价97.02 元,截至2023年3月3日转股价值100.6元;发行期限为6年,各年票息的算术平均值为1.38元,到期补偿利率15%,属于新发行转债较高水平。按2023年3月3日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.72%的贴现率计算,债底为83.96元,纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款,若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为5.78%,对流通股本的摊薄压力为13.78%,对现有股本存在一定的摊薄压力。 执业证书:S0100522030001电话:18673120168邮箱:tanyiming@mszq.com 中签率分析: 研究助理尚凌楠 截至2023年3月3日,公司前三大股东彭裕辉、赵松涛、白宝鲲分别持有占总股本15.29%、10.19%、9.69%的股份,前十大股东合计持股比例为41.58%, 执业证书:S0100122070033电话:18801385469邮箱:shanglingnan@mszq.com 根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为4.28亿元,因单户申购上限为100万元,假设网上申购账户 相关研究 数量介于1050-1150万户,预计中签率在0.0037%-0.0041%左右。 1.信用一二级市场跟踪周报20230305:本周 申购价值分析: 公司所处行业为烘焙食品(申万三级),从估值角度来看,截至2023年3月 信用债净融资回落,长久期信用利差收窄-2023/03/052.城投、产业利差跟踪周报20230305:城投 3日收盘,公司PE(TTM)为89倍,在收入相近的10家同业企业中处于较高水 利差继续下行、产业利差有所分化-2023/03/ 平,市值165.28亿元,处于中等偏上水平。截至2023年3月3日,公司今年 05 以来正股上涨1.48%,同期行业(申万一级)指数上涨6.42%,万得全A上涨8.30%,上市以来年化波动率为52.33%,股价弹性较大;目前公司不存在股权质押风险。 3.交易所批文更新跟踪周报20230305:本周“通过”+“注册生效”公司债规模显著增加-2023/03/054.利率专题:要降准了?-2023/03/05 立高转债规模较小,债底保护一般,平价高于面值。综合考虑,我们给予立 5.可转债周报20230304:2月转债市场持有 高转债上市首日26%的溢价,预计上市价格为127元左右,建议积极参与新债 人结构有何变化?-2023/03/05 申购。 公司经营情况分析: 2022年1-9月实现营业收入20.51亿元,较上年同期增长4.58%;营业成 本14.06亿元,较上年同期上升10.39%;归母净利润1.00亿元,同比下降49.14%;销售毛利率31.48%,同比下降3.61pct;销售净利率4.89%,同比下降5.18pct。 竞争优势分析: 企业定位:冷冻烘焙龙头。1)技术优势。公司具备独特和创新的产品配方 及生产工艺以及对自动化生产线的定制化改造和优化能力;2)产品种类多样化优势。公司的产品种类丰富且各类产品均拥有众多的产品品规;3)研发优势。公司目前已形成了多项技术专利成果,平均每年推出的新产品及新应用方案超过50个;4)营销网络及渠道优势。截至2022年上半年末,公司拥有销售人员900余人,与公司合作的经销商超过1,900家,直销客户超过450家;5)服务优势。公司持续为客户提供多样化的服务,提高客户开发能力。 风险提示:1)发行可转债到期不能转股的风险;2)摊薄每股收益和净资产 收益率的风险;3)信用评级变化的风险;4)正股波动风险。 目录 1立高转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2立高食品基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1立高转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 立高转债发行规模9.50亿元,债项与主体评级为AA-/AA-级;转股价97.02 元,截至2023年3月3日转股价值100.6元;发行期限为6年,各年票息的算 术平均值为1.38元,到期补偿利率15%,属于新发行转债较高水平。按2023年 3月3日6年期AA-级中债企业债到期收益率6.72%的贴现率计算,债底为83.96元,纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款,若全部转股对总股本的摊薄压力为5.78%,对流通股本的摊薄压力为13.78%,对现有股本存在一定的摊薄压力。 债券代码123179.SZ债券简称立高转债 表1:立高转债发行要素表 公司代码300973.SZ 公司名称立高食品 发行额9.50亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限(年)6年 利率0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00% 转股起始日期2023-09-13 预计发行/起息日期2023-03-07 赎回条款转股期,15/30,130% 转股价97.02元 回售条款最后两个计息年度,30,70% 向下修正条款存续期,15/30,85% 原始股东股权登记日2023-03-06 补偿条款到期赎回价格:115元 申购代码/配售代码370973/380973 网上申购及配售日期2023-03-07 主承销商中信建投证券 资料来源:Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年3月3日,公司前三大股东彭裕辉、赵松涛、白宝鲲分别持有占总股本15.29%、10.19%、9.69%的股份,前十大股东合计持股比例为41.58%,根据现阶段市场打新收益与环境来预测,首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为4.28亿元,因单户申购上限为100万元,假设网上申购账户数量介于1050-1150万户,预计中签率在0.0037%-0.0041%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为烘焙食品(申万三级),从估值角度来看,截至2023年3月 3日收盘,公司PE(TTM)为89倍,在收入相近的10家同业企业中处于较高水平, 市值165.28亿元,处于中等偏上水平。截至2023年3月3日,公司今年以来正股上涨1.48%,同期行业(申万一级)指数上涨6.42%,万得全A上涨8.30%,上市以来年化波动率为52.33%,股价弹性较大;目前公司不存在股权质押风险。 立高转债规模一般,债底保护一般,平价高于面值。参考同行业内华统转债(规模为2.87亿元,评级为AA,转股溢价率为6.47%)和龙大转债(规模为9.46亿元,评级为AA-,转股溢价率为21.58%),综合考虑,我们给予立高转债上市首日26%的溢价,预计上市价格为127元左右,建议积极参与新债申购。 2立高食品基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售。产品主要包括麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品,以及奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料,此外还生产部分休闲食品。公司产品类型众多,规格多样,产品品规总量超900种。由于产品的不断丰富,公司终端客户也从最初的烘焙门店发展到目前的烘焙门店、饮品店、餐饮、商超和便利店。 冷冻烘焙食品贡献公司主要收入,占公司收入比逐年提升。公司产品可分为冷冻烘焙食品、奶油、水果制品、酱料几大类。冷冻烘焙食品是公司主要的收入来源,收入增长较快,收入占比逐年上升,由2019年的46.66%上升2022Q1-3的61.60%。公司同时大力布局其他产品,截至2022Q3,奶油、水果制品、酱料及其他分别占17.30%、7.55%、6.38%以及7.17%。 华南及华东区域是公司最重要的销售区域。公司围绕全国烘焙消费的主要市场进行了产能布局,目前,公司已在华南的佛山三水、广州增城和南沙,华东的浙江长兴,华北的河南卫辉等地先后投资建立了五大生产基地八大生产厂区。但华南及华东地区仍是公司最主要的销售区域,2022Q1-3华南及华东地区销售收入合计占总营收比68.71%。经销为主,直销比例逐年抬升。2022Q1-3公司经销占比65.28%,直销比例占34.09%,零售占0.63%。 公司营收按构成(按产品分类)(%)公司营收按构成(按销售区域分类)(%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 冷冻烘焙食品奶油水果制品酱料其他 100% 80% 60% 40% 20% 2022Q1-3 2021 2020 2019 0% 华南地区华东地区华中地区西南地区 华北地区东北地区西北地区 2 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:wind,民生证券研究院 公司所属行业为烘焙行业,所属细分行业为糕点、面包制造行业。 上游原材料供应充足,下游需求持续增长。上游烘焙产业链上游包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工品,以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。烘焙产业链下游是各类销售终端及消费者。销售终端主要有烘焙店、商超、餐饮、电商等。 中国烘焙食品市场规模持续增长,近年来,中国烘焙行业市场规模实现快速增长,根据艾媒咨询数据,2022年中国烘焙食品行业市场规模达2853亿元,同比增长9.7%。随着人均消费水平的增长及餐饮消费结构调整,中国烘焙食品行业消费需求旺盛,上下游产业快速发展,市场将进一步扩容,艾媒咨询预计2025年中 国烘焙市场规模将达3518亿元。 2018-2025年中国烘焙食品行业市场规模及预测(亿元,%) 市场规模同比增速(右) 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2025E 2024E 2023E 2022 2021 2020 2019 2018 资料来源:艾媒咨询,民生证券研究院 人均消费量较低,增长潜力强。2021年中国人均烘焙食品消费量为7.7千克,市场需求有所增长。对比全球主要国家或地区,中国人均烘焙食品消费量远低于饮食习惯相似国日本。艾媒咨询认为,随着中国消费升级进程加快,人们将更加注重生活品质方面的消费,中国烘焙食品行业人均消费量有望持续上升。 中国人均烘焙食品市场消费量(kg,%)2021年全球主要国家人均烘焙食品消费量(KG) 每年人均消费量(kg)同比增速(右) 10 8 6 4 2 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 0 8% 6% 4% 2% 0% -2% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 法国英国美国日本中国香港中国 资料来源:艾媒咨询,民生证券研究院资料来源:艾媒咨询,民生证券研究院 年轻一代饮食习惯西化,推动烘焙行业发展。西式餐饮较传统中式餐饮更便于保存、携带,符合年轻一代快节奏和多样化的生活模式。根据艾媒咨询《2020-2021年中国快销食品行业发展现状及消费者行为洞察报告》,2020年中国72.3%的“Z 世代”会购买烘焙食品,年轻一代饮食西化的趋势已经出现。因此,烘焙食品有望提高在主食消费中的渗透率。 消费者消费习惯的变化有助于烘焙食品市场的进一步发展。根据艾媒咨询数据,每周至少购买一次烘焙食品的消费者占比达到93.2%,其中每天购买烘焙食品的消费者达6.6%。相比2021年,每周购买4-6次的消费者占比提升。价格方 面,消费者单次消费20-40元的占比最高,达38.6%。相较2021年,单次消费 40-60元的比例提升幅度最大。消费者已经形成每周消费烘焙食品的习惯,且多数 消费者单次消费金额达10元以上,较多消费者愿意接受单次40元及以上的高消费,消费者消费习惯的变化有助于烘焙食品市场的进一步发展。 2022年中国消