立高转债：冷冻烘焙行业龙头企业

固收点评20230306 证券研究报告·固定收益·固收点评 立高转债：冷冻烘焙行业龙头企业2023年03月06日 事件 立高转债（123179.SZ）于2023年3月7日开始网上申购：总发行规模为9.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于立高食品总部基地建设项目（第一期）及补充流动资金。 当前债底估值为81.93元，YTM为3.18%。立高转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.93元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为100.6元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月13日至2029年03月06日。初始转股价97.02元/股，正股立高食品3月3日的收盘价为97.60元，对应的转换平价为100.60元，平价溢价率为 -0.59%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.47%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价97.02元计算，转债发行9.50亿元对总股本稀释率为5.47%，对流通盘的稀释率为12.11%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计立高转债上市首日价格在116.12~129.52元之间，我们预计中签率为0.0028%。综合可比标的以及实证结果，考虑到立高转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在 22%左右，对应的上市价格在116.12~129.52元之间。我们预计网上中签率为0.0028%，建议积极申购。 公司为冷冻烘焙行业的龙头企业，产品种类丰富多样，产能遍布全国。立高食品股份有限公司是全国冷冻烘焙行业的龙头企业，主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售。公司已先后投资建立了 �大生产基地八大生产厂区。 2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为31.02%。公司2021年实现营业收入28.17亿元，同比增加55.66%，实现归母净利润2.83亿元，同比增加21.98%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“反N型”波动，2017-2021年复合增速 为31.02%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为59.27%。 公司的主要营收构成稳定，冷冻烘焙食品及奶油贡献主要营收。2019-2021年公司冷冻烘焙食品占营业收入的比例分别为46.66%、52.88%和61.05%；奶油占营业收入的比例分别为24.01%、20.49%和16.72%；水果制品占营业收入的比例分别为12.13%、9.34%和7.76%；酱料占营业 收入的比例分别为6.85%、7.63%和6.53%。 公司销售净利率波动上升，销售和财务费用率下降。2017-2021年，公司销售净利率分别为4.60%、3.98%、11.45%、12.83%和10.05%，销售毛利率分别为35.14%、37.58%、41.27%、38.27%和34.90%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：“权威部门话开局”发布会中的政策信息（2023年第9期）》 2023-03-05 《绿色债券周度数据跟踪 （20230227-20230303）》 2023-03-04 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议5 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点9 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2017-2022Q1-3营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2017-2022Q1-3归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2019-2021年营业收入构成8 图4：2017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平（%）8 图5：2017-2022Q1-3销售费用率水平（%）8 图6：2017-2022Q1-3财务费用率水平（%）9 图7：2017-2022Q1-3管理费用率水平（%）9 图8：2013-2020年我国烘焙食品零售额及同比增速（亿元）9 图9：2020年各国家及地区人均烘焙食品人均消费量（千克/人）9 图10：2019-2021年各销售模式收入（亿元）10 表1：立高转债发行认购时间表4 表2：立高转债基本条款4 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测立高转债上市价格（单位：元）6 3/11 1.转债基本信息 表1：立高转债发行认购时间表 时间日期发行安排 刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书 T-22023-03-03 T-12023-03-06 T2023-03-07 T+12023-03-08 T+22023-03-09 T+32023-03-10 T+42023-03-13 转债名称 立高转债 正股名称 立高食品 转债代码 123179.SZ 正股代码 300973.SZ 发行规模 9.50亿元 正股行业 食品饮料-休闲食品-烘焙食品 存续期 2023年03月07日至2029年03月06日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 97.02元 转股期 2023年09月13日至2029年03月06日 票面利率 0.30%,0.40%,0.80%,1.50%,2.30%,3.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利 赎回条款 息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元 回售条款 （1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70%（2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所表2：立高转债基本条款 提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》网上路演； 原股东优先配售股权登记日； 发行首日； 刊登《发行提示性公告》； 原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；网上申购日（无需缴付申购资金）； 刊登《网上中签率及优先配售结果公告》；进行网上申购摇号抽签 刊登《中签号码公告》；网上中签缴款日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 《刊登发行结果公告》；向发行人划付募集资金 东吴证券研究所 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称 项目总投资 拟投入募集资金 立高食品总部基地建设项目（第一期） 93,045.27 71,000.00 补充流动资金 24,000.00 24,000.00 合计 117,045.27 95,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标债性指标 数值 股性指标 数值 纯债价值 81.93元 转换平价（以2023/03/03收盘价） 100.60元 纯债溢价率（以面值100计算）22.05% 纯债到期收益率YTM3.18% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 平价溢价率（以面值100计算）-0.59% 东吴证券研究所 当前债底估值为81.93元，YTM为3.18%。立高转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年 分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.72%（2023-03-03）计算,纯债价值为81.93元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。 当前转换平价为100.6元，平价溢价率为-0.59%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年09月13日至2029年03月06日。 初始转股价97.02元/股，正股立高食品3月3日的收盘价为97.60元，对应的转换平价 为100.60元，平价溢价率为-0.59%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为5.47%。按初始转股价97.02元计算，转债发行9.50亿元对总股本稀释率为5.47%，对流通盘的稀释率为12.11%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计立高转债上市首日价格在116.12~129.52元之间。按立高食品2023年3月 3日收盘价测算，当前转换平价为100.60元。 1）参照平价、评级和规模可比标的苏利转债（转换平价110.96元，评级AA-，发行规模9.5721亿元）、甬金转债（转换平价123.05元，评级AA-，发行规模10.亿元）、天奈转债（转换平价81.21元，评级AA-，发行规模8.3亿元），3月3日转股溢价率分别为16.73%、15.08%、57.81%。 5/11 2）参考近期上市的恒锋转债（上市日转换平价109.10元）、睿创转债（上市日转换 平价119.86元）、声迅转债（上市日转换平价109.07元），上市当日转股溢价率分别为 44.18%、20.71%、44.22%。 3）以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归，构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（𝑥1）、评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率（𝑥2）、前十大股东持股比例（𝑥3）和上市前一日中证转债成交额取对数（𝑥4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优模型为：y=−89.75+0.22𝑥1−1.04𝑥2+0.10𝑥3+4.34𝑥4。该模型常数项显著性水平为 0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，食品饮料行业的转股溢价率为20.74%，中债企业债到期收益为6.72%，2022年三季报显示立高食品前十大股东持股比例为64.76%，2023年3月3日中证转债成交额为60,089,501,719元，取对数得24.82。因此，可以计算出立高转债上市首日转股溢价率为22.01%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到立高转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在116.12~129.52元之间。 表5：相对价值法预测立高转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 17.00% 19.00% 22.00% 25.00% 27.00% -5% 92.72 111.81 113.73 116.59 119.46 121.37 -3% 94.67 114.17 116.12 119.05 121.97 123.93 2023/03/03收盘价 97.60 117.70 119.71 122.73 125.75 127.76 3% 100.53 121.23 123