立高转债，冷冻烘焙食品龙头

申购分析： 1.立高转债发行规模9.5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价97.02元，截至2023年3月3日转股价值100.6元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月3日6年期AA-级中债企业到期收益率6.72%的贴现率计算，债底为83.96元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.78%，对流通股本的摊薄压力为13.78%，摊薄压力较大。 2.截至2022年10月14日，公司前三大股东彭裕辉、赵松涛、白宝鲲分别持有占总股本15.29%、10.19%、9.69%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为2.19亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0021%-0.0023%左右。 3.公司所处行业为食品综合（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月3日收盘，公司PE(TTM)为88.85倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值165.28亿元，处于同业较高水平。截至2023年3月3日，公司今年以来正股上涨1.48%，同期行业指数上涨8.30%，万得全A上涨8.30%，上市以来年化波动率为52.33%，股票弹性较大。无股权质押风险。其他风险点：1.产能消化风险；2.食品安全风险；3.原材料价格上涨风险；4.毛利率下降风险。 立高转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予22%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.立高转债要素表 表1： 2.立高转债价值分析 转债基本情况分析 立高转债发行规模9.5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价97.02元，截至2023年3月3日转股价值100.6元；各年票息的算术平均值为1.38元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2023年3月3日6年期AA-级中债企业到期收益率6.72%的贴现率计算，债底为83.96元，纯债价值较低。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为5.78%，对流通股本的摊薄压力为13.78%，摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年10月14日，公司前三大股东彭裕辉、赵松涛、白宝鲲分别持有占总股本15.29%、10.19%、9.69%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在77%左右。剩余网上申购新债规模为2.19亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0021%-0.0023%左右。 申购价值分析 公司所处行业为食品综合（申万三级），从估值角度来看，截至2023年3月3日收盘，公司PE(TTM)为88.85倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较高水平，市值165.28亿元，处于同业较高水平。截至2023年3月3日，公司今年以来正股上涨1.48%，同期行业指数上涨8.30%，万得全A上涨8.30%，上市以来年化波动率为52.33%，股票弹性较大。无股权质押风险。其他风险点：1.产能消化风险；2.食品安全风险；3.原材料价格上涨风险；4.毛利率下降风险。 立高转债规模较小，债底保护较小，平价高于面值，市场或给予22%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 3.立高食品基本面分析 冷冻烘焙食品龙头 立高食品主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售，产品主要包括麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品，以及奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料。主要收入来源为冷冻烘焙食品，2022Q1-Q3占主营业务收入的61.60%。 公司实现了冷冻烘焙食品大规模生产，冷冻烘焙食品2019至2021年销售收入年复合增长率达52.55%，拓展了国内冷冻烘焙食品产业。此外，以公司为代表的少部分厂商，在植脂奶油中添加乳脂成分，开发出含乳脂植脂奶油，兼具稀奶油奶香浓郁、口感细腻和植脂奶油打发性好、稳定性强的优点。 2022Q1-Q3，公司市场以华南、华东为主，分别占主营业务收入的41.66%、27.05%。 公司终端客户以烘焙行业广泛存在的烘焙门店为主，单店规模较小，分布较散，因此以经销、直销方式为主。经销模式全面覆盖了烘焙店、餐饮店、饮品店等终端客户。直销模式针对商超、大型连锁烘焙店、大型连锁餐饮企业等部分客户，采取统一配送、管理。 2019年到2021年，公司直销客户收入金额由2.49亿元增长至9.60亿元，年复合增长率达96.39%，是公司营业收入持续增长的重要原因之一。零售主要是公司在电商渠道上的市场尝试，金额较小。 图1： 图2： 公司成立于2000年5月11日，于2021年4月15日在深交所创业板上市。截至2022年10月14日，公司前三大股东彭裕辉、赵松涛、白宝鲲分别直接持有占总股本15.29%、10.19%、9.69%的股份，公司控股股东、实际控制人为彭裕辉、赵松涛、彭永成，三人为亲属关系。 图3： 公司2022年前三季度营业收入20.51亿元，同比增长4.58%；归母净利润1.00亿元，同比减少49.14%；毛利率为31.48%，同比减少3.61pct。受油脂等原材料价格上涨、华北生产基地投产初期单位制造费用和单位人工较高等因素影响，公司毛利率较2021年有所下降。 图4： 图5： 2022年前三季度公司销售费用率12.18%，同比减少1.15pct；管理费用率8.51%，同比增长3.33pct；财务费用率-0.44%，同比减少0.43pct；研发费用率4.17%，同比增长0.87pct。2022年Q1-Q3，公司期间费用率有所增长，主要是由于公司因期权激励计划确认股份支付费用5,840.62万元所致。 2022年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入2.00亿元，上年同期为净流入1.35亿元；收现比1.12，同比增加0.06；付现比0.95，同比减少0.05。 2022年度，公司预计营业收入为28.2-30.0亿元，同比增长0.11%-6.5%；归母净利润1.5-1.75亿元， 同减38.18%-47.02%；扣非净利润1.4-1.65亿元， 同减38.71%-47.99%。归母净利润同比下降主要由于股份支付费用摊销、主要销售地区华东和华南受疫情影响、棕榈油价格波动、华北基地产能处于爬坡阶段导致成本费用分摊较高。 图6： 图7： 烘焙食品基本面有望修复，冷冻烘焙渗透率或将提高 公司属于烘焙行业，上游包括面粉、油脂、水果等农产品及其初加工品，以及奶油、水果制品、酵母等烘焙食品原料。烘焙产业链中游是烘焙食品生产环节，包括可批量生产冷冻烘焙品或烘焙成品的中央工厂、前店后厂的手工烘焙店。烘焙产业链下游是各类销售终端及消费者。 图8： CPI食品分项上行，剪刀差收敛，盈利能力有望修复。CPI食品分项与PPI烘焙食品制造的剪刀差收敛，基本面或将改善，烘焙食品制造企业的盈利能力有望修复。原材料方面，印度取消葵花籽油出口免税配额，马来西亚暴雨或将导致棕榈油减产，黑海出口协议带来不确定性，推动棕榈油价格上涨，但国内商业库存仍处于高位，我们认为短期内棕榈油价格波动或将加剧，但涨幅可能有限。 图9： 图10： 烘焙市场规模稳步增长，奶油消费升级路线清晰。随着我国人均消费水平增长、餐饮消费结构调整及生活节奏变化，据艾媒咨询，2025年我国烘焙市场规模有望达3518亿元。 烘焙食品不断朝着安全、营养和健康的方向发展，也要求烘焙食品原料向健康、营养均衡方向持续升级。从“1G”时代的动脂奶油到“5G”时代的非氢化乳脂植脂复合奶油，逐渐兼顾了口感和健康，奶油消费升级路线清晰，据公司测算，2024年奶油市场规模有望达140亿元。 图11： 图12： 冷冻烘焙渗透率仍有增长空间，下沉市场或成洼地。据中国食品报新闻公众号，截至2022年5月，冷冻烘焙在欧美已达70%以上渗透率，日韩已达50%以上渗透率，中国仅10%左右。 在房租和人工成本持续提升的压力下，烘焙店使用第三方冷冻烘焙频率和品类正在快速增多。同时，据美团《2022年烘焙品类发展报告》，烘焙品下沉市场保持高速增长，2021年下沉市场各类烘焙门店数量占比均超35%。下沉市场更加追求性价比，且缺乏专业烘焙人才，对冷冻烘焙半成品的依赖程度可能更高。 行业集中度或将提升，龙头有望受益。我国冷冻烘焙行业受冷冻烘焙食品本身品种多、需冷链运输等性质的影响，市场集中度较低。据中商情报网，预计2022年立高食品、千味央厨、南侨食品等龙头企业市场份额占比分别为12.4%、2.4%、1.5%。在严格的食品安全管理以及消费升级的驱动下，烘焙行业集中度未来将持续提高，龙头企业有望继续增加市场份额。 图13： 图14： 冷冻烘焙食品领域，公司主要竞争对手为新迪嘉禾、鑫万来；烘焙食品原料领域，海融科技主要产品为奶油，与公司主要产品之一的奶油接近。南侨食品虽然主要收入来源为烘焙应用油脂，但也有部分奶油与冷冻烘焙食品等产品种类与公司相同。 与可比上市公司海融科技、南侨食品对比：2022年Q1-Q3，公司毛利率处于一般水平，营收规模一般，仍存在一定的发展空间。 图15： 图16： 冷冻烘焙龙头地位稳固，持续深入下沉市场 公司市场渗透率有望持续提升，奶油消费升级驱动中高端产品增长。据公司测算，2020年公司冷冻烘焙食品市场份额为8.11%，2021年提升至12.14%，中商情报网预测2022年或将达12.4%，龙头地位稳固。但与全球冷冻烘焙行业龙头企业市占率平均值20%相比，公司市场渗透率仍存在一定提升空间。同时，烘焙行业消费升级态势持续，2021年公司较高端的含乳脂植脂奶油销售收入增长0.93亿元，推动奶油产品收入增长。 下沉渠道持续深挖，经销商模式完善物流体系。为适应烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司营销网络也不断下沉。对于大型的中转仓，公司通过直控的方式进行一对一、点对点发货，对于分布偏远的区域通过餐饮经销商去实现物流覆盖。截至2022年上半年末，公司拥有销售人员900余人，与公司合作的经销商超过1,900家，直销客户超过450家。 明星产品销量有望提升，聚焦大单品顺应产业趋势。公司产品类型众多，规格多样，产品品规总量超900种。明星产品麻薯、甜甜圈等仍处于成熟期，2022年受疫情影响，麻薯等产品销量下滑，如消费复苏，需求有望回升。同时，蛋挞皮和甜甜圈口感改善也有望增加销量。2023年产品方面核心为打造更多王牌产品。 图17： 图18： 前向一体化促进产业链整合，募投扩产构建网络化布局，股权激励彰显发展信心。为保质保量为水果制品提供稳定的原料供给，未来公司计划切入水果制品的前端运营，实施产业链的整合。本次募投项目拟建冷冻烘焙食品产能10.66万吨，扩产比例达97.63%，其他已规划在建及拟建产能7.63万吨，未来公司冷冻烘焙食品产能或将达29.21万吨。随着公司各个生产基地建设计划的实施，未来公司将形成华南、华东和华北三大生产区域，六大型生产基地的网络化布局。 2022年8月，公司发布《2022年限制性股票激励计划(草案)摘要》，本次激励首次授予的公司层面业绩考核目标值为，定比2021，2022-2026营收增长率达40.05%、73.46%、118.43%、151.19%。 图19： 图20： 截至2023年3月5日，公司PE（ TTM ）为88.85倍。从历史来看，公司目前估值处于一般水平。 图21： 募投项目分析 本次公开发行可转债拟募集资金额为不超过9.