2022年项目结构持续优化，优质项目大幅改善现金流

協合新能源（182）更新報告 買入2023年3月3日 陳曉霞 +852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk黃佳傑 +852-25321955 harry.huang@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業電力 股價0.76港元 目標價1.24港元 （+63%） 股票代碼182.HK 已發行股本 86.3億股 市值 65億港元 52周高/低 0.49港元/0.98港元 每股淨資產 0.89元 主要股東 ChinaWindPower InvestmentLimited11.16% 華電福新能源股份有限公司9.79% SplendorPower Limited7.81% 2022年專案結構持續優化，優質專案大幅改善現金流 2022年業績穩定增長：2022年公司收入26.79億元，同比增長22.04%。其中售電業務收入增長20.89%，主要由於新增投產裝機以及平均利用小時數增加帶來的售電資料提升。公司運維及其他業務收入分別同比增長13.99%以及41.77%。公司2022年權益持有人應占溢利同比增長10.7%。公司全年擬派息每股3.5港仙。 項目優化疊加補貼回收改善，現金流大幅增加：公司2022年全年新增裝機容量1,062兆瓦的平價項目，出售189兆瓦的帶補貼專案。公司目前平價項目占比已從42%提升至60%。平價項目的增加不僅降低了公司對補貼回收的依賴還提升了項目盈利水準，公司2022年風電平均利用小時數2,543小時，同比提升5.5%，高出全國平均水準322小時。受益於國家綠電補貼相關政策的落實，公司補貼回收有所改善。2022年公司控股項目綠電補貼回款6.7億元，同比增加319%。控股項目綠電補貼餘額同比下降39%。公司專案結構的持續優化與綠電補貼回款的極大改善助力公司經營現金流大幅增加，2022年公司經營現金流同比提升84.14%。 公司項目儲備豐富，項目回報率保持高水準：公司2022年項目儲備持續提升，全年新增建設指標1,355兆瓦，新增核准(備案)1,556兆瓦，新增國家批復4,000兆瓦。項目儲備主要位於黑龍江、湖南等當地風光資源較好的區域。按照目前的建造成本，公司優質平價項目回報率仍將保持20%以上。公司目前在建平價項目共計2.12吉瓦，目標2023年底裝機規模達到4.8吉瓦，未來平價項目的占比將逐步提升至80%。 目標價1.24港元，維持買入評級：公司2022年在風況普遍較差的情況下仍能實現發電資料的穩定增長，雖然短期內專案結構調整對盈利增長造成了一定的影響，但是隨著新專案的發電資料逐步提升，未來利潤會逐漸修復。我們預計公司未來將有望保持年均1.1吉瓦的裝機增速，外加2022年新增裝機投產集中在Q4，利潤貢獻將在2023年顯現。我們預計2023-2025年公司歸母淨利潤為13/17/22億元，同比增長44/37/25%。我們維持1.24港元目標價，對應2023年7倍PE，2023年0.9倍PB，較現價有63%的上升空間，維持買入評級。 風險因素：新增裝機不及預期、電力需求不及預期、上網電價大幅下降。 盈利摘要股價表現 截止12月31日 21年实际 22年实际 23年预测 24年预测 25年预测 营业额(百万元) 2,183 2,679 3,685 5,018 6,369 变动(%) 9.1% 22.7% 37.5% 36.2% 26.9% 归母净利润(百万元) 778 872 1,259 1,726 2,153 基本每股盈利(元) 0.09 0.10 0.14 0.20 0.24 变动(%) 14.3% 5.9% 44.4% 37.2% 24.8% 市盈率0.76港元(倍) 6.9 6.6 4.5 3.3 2.7 市净率0.76港元(倍) 0.7 0.7 0.5 0.5 0.4 每股股息(元) 0.03 0.03 0.05 0.06 0.08 股息现价比率(%) 3.30% 4.15% 5.99% 8.22% 10.25% 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 2022‐03‐03 2022‐03‐14 2022‐03‐23 2022‐04‐01 2022‐04‐13 2022‐04‐26 2022‐05‐06 2022‐05‐18 2022‐05‐27 2022‐06‐08 2022‐06‐17 2022‐06‐28 2022‐07‐08 2022‐07‐19 2022‐07‐28 2022‐08‐08 2022‐08‐17 2022‐08‐26 2022‐09‐06 2022‐09‐16 2022‐09‐27 2022‐10‐07 2022‐10‐18 2022‐10‐27 2022‐11‐07 2022‐11‐16 2022‐11‐25 2022‐12‐06 2022‐12‐15 2022‐12‐28 2023‐01‐09 2023‐01‐18 2023‐02‐01 2023‐02‐10 2023‐02‐21 2023‐03‐02 0 來源:公司資料,第一上海預測來源:彭博 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 附錄1：主要財務報表 损益表 财务分析 百万元财务年度截止12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 2,183 2,679 3,685 5,018 6,369 盈利能力 毛利 1,310 1,595 2,211 3,011 3,822 毛利率(%) 60.0% 59.5% 60.0% 60.0% 60.0% 销售及管理费用 (350) (445) (579) (788) (1,000) EBITDA利率(%) 22.6% 26.1% 29.3% 28.5% 29.5% 其他业务收入 28 1 0 0 0 EBIT利率(%) 45.2% 43.0% 44.3% 44.3% 44.3% 经营利润 988 1,151 1,632 2,223 2,822 净利率(%) 36.5% 33.4% 34.8% 35.0% 34.2% 财务开支 (446) (546) (492) (548) (603) 联营及合营公司 153 171 171 171 171 营运表现 其他收益 236 378 318 389 399 SG&A/收入(%) 16.0% 16.6% 15.7% 15.7% 15.7% 税前盈利 930 1,154 1,630 2,235 2,789 实际税率(%) 13.1% 19.8% 18.0% 18.0% 18.0% 所得税 (122) (228) (293) (402) (502) 股息支付率(%) 26.8% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 少数股东应占利润 (11) (30) (54) (78) (107) 库存周转 43 26 26 26 26 公司权益持有人 798 896 1,282 1,755 2,180 应付账款周转率 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 应收账款周转率 1.2 2.0 2.0 2.0 2.0 折旧及摊销 495 451 551 792 945 EBITDA 492 700 1,081 1,431 1,876 财务状况 增长 ROE 10.51% 11.13% 12.00% 14.65% 15.95% 总收入(%) 9.1% 22.7% 37.5% 36.2% 26.9% ROA 3.2% 3.2% 3.9% 4.8% 5.4% 净利润（%） 18.2% 14.5% 44.4% 37.2% 24.8% 有形资产回报率 3.3% 3.3% 4.0% 5.0% 5.5% EBITDA(%) 13.8% 42.2% 54.5% 32.4% 31.1% 负债率 68.6% 70.2% 66.0% 65.7% 64.4% EPS 0.09 0.10 0.14 0.20 0.24 资产负债表 现金流量表 百万元财务年度截止12月31日 百万元财务年度截止12月31日 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 3,510 3,471 2,050 1,543 1,374 税前利润930 1,151 1,632 2,223 2,822 应收账款 1,796 1,370 1,884 2,565 3,256 营运资金变化(142) 499 (101) (97) (98) 存货 28 59 80 108 137 所得税(75) (92) (127) (173) (219) 其他流动资产 2,119 1,765 1,765 1,765 1,765 其他581 529 766 894 1,083 总流动资产 7,454 6,664 5,778 5,981 6,532 营运现金流1,294 2,086 2,170 2,847 3,587 固定资产 11,840 14,877 20,456 24,021 27,432 资本开支 (2,979) (4,744) (5,208) (4,510) (4,510) 联营公司权益 510 776 776 776 776 其他投资活动 1,029 691 0 0 0 其他资产 4,232 4,855 4,855 4,855 4,855 投资活动现金流 (1,950) (4,053) (5,208) (4,510) (4,510) 总资产 24,035 27,173 31,865 35,633 39,595 银行贷款变化 (183) 1,849 2,018 1,705 1,441 短期银行贷款 1,388 1,714 1,481 1,651 1,795 股本变化 0 0 1 2 3 应付帐款 1,079 1,263 1,696 2,309 2,931 股息 (209) (278) (401) (550) (686) 其他短期负债 3,241 3,540 3,578 3,629 3,680 其他融资活动 2,283 0 (1) (2) (3) 总短期负债 5,707 6,517 6,755 7,589 8,406 融资活动现金流 1,891 1,571 1,617 1,155755 长期银行贷款 9,552 11,607 13,326 14,860 16,157 现金变化 1,235 (396) (1,421) (507)(169) 其他负债 1,223 954 954 954 954 汇兑变化 (5) 0 0 00 总负债 16,482 19,078 21,034 23,403 25,517 少数股东权益 149 263 341 448 581 期初持有现金 2,280 3,510 3,471 2,0501,543 股东权益 7,405 7,832 10,491 11,782 13,498 负债权益合计 24,035 27,173 31,865 35,633 39,595 期末持有现金 3,510 3,471 2,050 1,5431,374 資料來源：公司資料、第一上海預測 -2- 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號 永安集團大廈19樓 電話:(852)2522-2101 傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或