信用周记（3月第1周）：江西归来，非银资金杯莫停

江西归来，非银资金杯莫停 固定收益 固收周报 ——信用周记（3月第1周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-03-05 江西归来，有哪些关键点需要强调？ 第一，江西的问题体现在哪？在银行理财扩容、非银对弱区域“一刀切”、债市资产荒的历史背景下，江西城投债规模近年来快速积累，现在正在经历所谓“成长的烦恼”——上山容易下山难。在直融占比偏高、到期压力较大的背景下，江西的客观风险在于非银资金的变化，稳住非银可以行稳致远，但只靠非银可能面临风险。 第二，非银资金还能否持续支持？至少有三个理由——①区域有负面吗？江西省负面舆情较少，层级不高，整体表现良好；②收益不够高吗？纵向对比，江西AA+城投利差尚处于历史高分位点（76%分位），压缩空间较大，横向对比来，高于湖南、湖北、安徽、四川等省份，在可投区域中性价比凸出； ③流动性不够好吗？江西省在债市正常与非常时期均能保持较好流动性，换手率在31省中排名3-7位，即使极端情况下也能顺利撤出。 第三，即使以最悲观的情景去推演，仍然有四个理由可以继续参与江西：①即使公募撤出，非银内部还可换仓，券商资管正在接棒公募入替：从去年11月赎回潮以来的新债认购来看，券商资管正在逐步接棒银行理财与公募基金撤出后的资金缺口，以全局视角来看非银仍在加仓；②即使非银减配，银行表内资金还可加以利用：由于江西过去几年的上升势头，银行基石量并不在主要发行人的考虑范围内，但这不代表江西不能获得银行配债的支持，当前各家发行人已经对银行买债做好储备；③即使商业银行力度有限，还有一些政策资金可以利用：政策行的盘活资产、城市更新贷款，江西版化债基金（建议更多利用杠杆资金，而非仅靠平台出钱）都是可以维稳市场的有力工具。 ④债券发行短期化本身也是对冲认可度变化的工具：与其他收益率在4%、5%以上的区域相比，江西的债券短期化趋势刚刚起步，这一过程也是在市场逆境中主动求稳的可选项。 考虑到地方财力、债务压力，指出任何一个区域有风险都是容易的，但也是不负责任的，更重要的是该区域的风险是否真的超出能力范围？ 经过对江西东北部的实地调研（景德镇、上饶、鹰潭），从真实刚兑压力、潜在化债资源、债务防范机制等多角度来看，我们仍然看好对该区域城投债的参与价值。考虑到不同机构的负债端特性和风险偏好，可以在期限、等级上 做出差异化策略（企业债策略、SCP/CP短债策略、存量债转售策略、担保债策略等）。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1江西归来，非银资金杯莫停5 1.1赣东北地区基本面梳理5 1.2赣东北地区城投表现如何？8 1.3对于江西，我们应当关注什么？10 1.3.1盘活存量国有资产，如何引流“金融活水”？10 1.3.2大力推进平台优化升级，债务风险如何缓释？11 1.3.3持仓结构面临变动，省内金融资源是否充足？13 1.3.4后续非银资金还能否继续参与？14 1.3.5如何看待江西：将进酒，杯莫停16 2风险提示17 图表目录 图表1江西省各市2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%）6 图表2赣东北地区GDP增速走势（单位：%）6 图表3江西省各市2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%）7 图表4江西省各市2022年政府债务率（单位：%）7 图表5赣东北地区部分城投名单（单位：亿元）8 图表6江西省各市2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）9 图表7赣东北地区主要平台2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）9 图表8赣东北地区2020至2022年城投债利差走势（单位：BP）10 图表9国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见11 图表10江西省2022年推进政府融资平台优化升级系列工作（部分）12 图表11江西某地主要平台城投债重仓机构结构（单位：亿元）13 图表12全国31个省市自治区2022年末金融机构存贷款规模（单位：亿元）14 图表13全国31个省市自治区发债城投中各阶段风险主体数量（单位：家）15 图表14区域信用利差变动：AA+主体（单位：BP）15 图表15区域信用利差变动：AA+主体（单位：%）15 图表16区域信用利差变动：AA主体（单位：BP）15 图表17区域信用利差变动：AA主体（单位：%）15 图表18全国31个省市自治区2022年至今各月城投债换手率（单位：%）16 1江西归来，非银资金杯莫停 江西省，地处我国东南地区，长江中下游南岸，与安徽、浙江、福建、广东、湖南与湖北六省相邻。经济方面，2022年江西省GDP总量约3.2万亿元，同比增长4.7%，经济体量、经济增速分别位列全国第15与第1位，体量中游而增长势头表现较好；财政方面，2022年江西省一般公共预算收入2948亿元，同比增长9.9%，收入体量位列全国第16，与GDP排名基本匹配，收入增速位列全国第5，仅次于内蒙古、新疆、山西与陕西等资源更加丰富的省份，财力增长表现较好。城投债方面，2022年江西省城投债净融资579亿元，位列第11位，较2021年同比减少约722亿元，降幅为56%，在主要省份（净 融资规模大于500亿元）中降幅较大，仅次于湖南、江苏与浙江。 整体来看，江西经济财政实力处于全国中上游水平，但近年来城投债融资相较于其他省份来说存在较大起伏，在认可度方面有一定的波动，细分来看，南昌、赣州与上饶发债规模相对较多，其次为宜春、九江与景德镇，抚州与鹰潭等其他区域发行规模相对较少，从净融资表现来看，上饶市近两年城投债净融资规模持续大幅下行，显示出市场认可度出现变化，存在一定再融资压力。本周，我们将围绕江西省展开讨论，重点分析赣东北地区到期基本面与城投基本情况，并进一步透视江西省当前城投债投资机会。 1.1赣东北地区基本面梳理 经济方面，赣东北地区中，上饶市经济体量处于全省中上游水平，鹰潭与景德镇体量排名相对靠后，三地均呈现快速增长势头。具体来看，江西省内各市虽在经济体量方面存在差异，但整体多数呈现快速增长势头，且大多高于全国平均水平，省会城市南昌2022 年GDP规模7204亿元，在35个主要城市中排名第23位，经济体量并不突出，而经济 增速位列第6位，整体增长势头良好。 赣东北方面，上饶市2022年GDP规模3310亿元，省内排名第5位，处于中上游水平，同比增长5.1%，增速位列省内第3位，与吉安市持平；鹰潭市2022年GDP规模1238亿元，省内排名第9位，同比增长4.9%，位列省内第6位，处于全省中游水平，高 于全省与全国平均水平；景德镇市2022年GDP规模1192亿元，省内排名第10位，同比增长4.7%，增速虽处于中下游，但仍高于全国平均水平，与全省增速持平。 纵向来看，赣东北地区近年来经济增速相对趋同，其中基于近5年几何平均增速观测下，上饶与鹰潭均保持在7.0%左右的GDP增速，高于全省平均水平（6.8%），略高于景德镇（6.6%）。具体而言，2013年，江西省下达《关于支持赣东北扩大开放合作加快发展的若干意见》，加快推进包括上饶、景德镇、鹰潭在内的赣东北地区参与长三角、海西经济区等沿海发达地区分工合作。而在有关政策的支持下，近年来赣东北地区取得快速发展，其中上饶与鹰潭整体保持快速增长，经济增速处于仅次于赣州的第二梯队，高于全省平均水平，而景德镇虽排名略有靠后，但差距并不明显，同样呈现快速增长。 图表1江西省各市2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%） GDP(亿元)GDP增速(%) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所 图表2赣东北地区GDP增速走势（单位：%） 江西省上饶市鹰潭市景德镇市 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：Wind，华安证券研究所 财政方面，赣东北地区中，上饶市财政收入体量与增速尚可，鹰潭市收入增速与自给率表现相对优秀，景德镇整体处于省内中下游水平。具体来看，上饶市2022年一般公共 预算收入521亿元，位列省内第5位，收入增速6.3%，位列第4位，整体处于中上游水平，但财政自给率仅为31.6%，省内排名第8位，仅高于吉安、赣州与抚州，对上级补助相对较为依赖；鹰潭市2022年一般公共预算收入100亿元，省内排名第9位，同比增长8.3%，省内排名第3位，省内仅次于宜春与新余，财政自给率48.1%，省内排名第2，仅次于省会南昌，整体来看尽管财政收入体量相对较低，但增速与自给率均表现较好；景德镇市2022年一般公共预算收入94亿元，省内排名第10位，同比下跌7.4%，省内排名末尾，财政自给率为38.0%，省内排名第6位，整体处于中下游水平。 图表3江西省各市2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%） 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 一般公共预算收入同比增速自给率 南昌市赣州市九江市宜春市上饶市吉安市抚州市萍乡市鹰潭市景德镇市新余市 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：相关增速计算均以实际值为准，暂不考虑可比口径等因素。 债务方面，鹰潭市债务体量相对较低，景德镇存在一定债务压力。具体来看，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示，在赣东北地区，上饶市债务体量较大，截至2022年末政府债务余额1118亿元，债务率录得446%，环比增长77pct，均位列省内中游水平；鹰潭市债务体量不高，2022年末政府债务余额395亿元，债务率394%，仅次于上饶，位列省内第7，环比增长29pct，涨幅相对较低，省内仅高于新余（20pct）；景德镇市2022年政府债务余额468亿元，债务率录得498%，仅次于抚州与赣州，环比增长103pct，位列省内第4位，整体存在一定债务压力。 图表4江西省各市2022年政府债务率（单位：%） 20222021增减（右） 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：此处债务率测算为地方政府债务余额/一般公共预算收入。 1.2赣东北地区城投表现如何？ 截至2023年3月3日，赣东北地区有存量信用债的城投平台累计33家，存量余额 约为1683.5亿元。其中上饶市主体相对较多，累计21家，主要平台包括上饶城投、上饶 投控、上饶创投（经开区）与上饶国资；景德镇市平台7家，主要平台包括陶文旅、景德 镇国资与景德镇城投；鹰潭市平台5家，主要平台为鹰潭国控。从主体评级来看，赣东北 地区33家有存量债的城投平台中，AAA主体1家，为上饶投控，AA+主体累计6家，AA 主体18家，其他评级及无评级主体累计8家。 图表5赣东北地区部分城投名单（单位：亿元） 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：存量债仅统计企业债、公司债、中期票据、短期融资券与定向工具。 从一级发行与融资情况来看，2022年赣东北地区城投债净融资规模整体下行，其中上饶市连续两年下行，景德镇市净融资规模大幅走弱。具体来看，上饶市2022年城投债 发行325亿元，偿还268亿元，净融资56亿元，较2021年大幅下行114亿元，其中上 饶城投净融入28亿元，减少54亿元，上饶创投净融入24亿元，减少25亿