信用周记（3月第5周）：黄石归来，守得云开见月明

黄石归来，守得云开见月明 固定收益 固收周报 ——信用周记（3月第5周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-03-31 黄石归来，有哪些关键点需要强调？第一，黄石的问题体现在哪？ 近年来黄石市大力推进产业转型发展，期间债务压力快速积累，直融规模与比重快速提升，市场对其认可度存在分歧。原因或在以下三方面：①非标与贷款受限下的唯一选择：非标与银行贷款均受限于相关政策，公开债券成为愈发重要的融资方式；②环境宽松下的融资放量：2020年融资环境整体宽松，黄石市债券发行显著放量，多家主体净融资规模均达到历年高点；③平台整合下融资主体的转移：黄石自2019年起进行平台整合，次年开始黄石城发凭借母公司资质优势，逐步承担区域融资重心的任务，因此2021年城投融资环境收紧并未对黄石市有明显影响。 第二，黄石是否有能力解决问题？ ①从政策支持角度来看，黄石市于2023年初提出“五个一百”行动，拟对区域内平台进行资产的注入，同时积极筹备相关化债基金，帮助平台度过到期高峰；②从经济财政角度来看，湖北省财政对经济的支撑作用整体不足，黄石从绝对表现来看也同样偏低，但在省内尚处于前列；同时黄石市近两年土地出让收入高位企稳，对财力形成支撑和补足；③从平台公司角度来看，黄石市近年来积极推进平台整合，依托母公司资质优势进行融资渠道的转移，并通过担保增信降低区域融资成本；④从金融支持角度来看，银行仍是黄石市主要依赖的金融机构，各家平台受到湖北银行、汉口银行等的支持力度仍在，能够有效协助区域债务压力的接续化解。 黄石的背后，是哪些城市的缩影？ 首先，从城投研究的角度来看，黄石具有鲜明的区域特征，其主城区面积、人口与经济体量占全市比重较低，更多资源集中于境内的县或县级市，因此对其债务风险还需特别审视。而对于境内存在代管县级市或其他类似区划的地市而言，需特别关注政府间的关联程度，即地市级政府能否及时准确了解区县债务压力，并提供有效帮助； 其次，对于包括黄石市在内，近年来大力推进产业转型，并实现经济快速增长的区域来说，需重点关注经济的财政贡献，该指标能够反映产业转型的成功与否与进度快慢，对经济体量接近的区域来说是较好的区分方法； 最后，黄石市较快的债务增长始于2022年宽松的融资环境，此类由于早期发债政策环境的变动，而被动催生的发债需求，需关注其后续是否拥有足够的能力应对到期高峰，否则更有可能会反受其累。 如何看待黄石市债务风险？ 回顾过去，黄石市在产业转型升级的道路上砥砺前行，不断为区域经济发展注入新的活力，也因此出现债务快速积累，区域债务压力有所提升，面临市场认可度的边际变化。但也要看到，黄石市近两年在防范化解债务风险方面所做的努力，一方面抓住资产荒窗口，采取增信措施降低融资成本，另一方面依托当地政府的大力支持，做大做强国有企业，提高平台造血能力，因此对于当地政府及平台所做出的努力应当给予积极肯定。 在肯定的同时，也要直面当下黄石市存在的部分问题。根据实地调研的感受，我们认为，对待黄石仍当用发展的眼光去看待，一方面需关注产业转型升级的成效，另一方面需关注相关化债措施的落地情况，此外对于相关负面事件对区域估值可能产生的波动亦需持续关注。 “谁无暴风劲雨时，守得云开见月明”——综合来看，债务压力并非黄石市个例，核心仍在于化解债务的能力；而从债务压力，化债思路，区域发展以及债券收益等多重维度综合考虑下，我们认为对于黄石市当下存在的问题应当予以重点关注，但对其债务风险仍无需过度悲观。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1黄石归来，守得云开见月明5 1.1黄石市基本面梳理5 1.2黄石区域城投表现如何？8 1.3对于黄石，我们应当关注什么？10 1.3.1新一轮增资扩股渐进，建立并完善风险应急资金池10 1.3.2直融占比缘何走高？估值风险是否存在？12 1.3.3债务压力持续走高，区域能否有效承接？14 1.3.4如何看待黄石：守得云开见月明15 2风险提示16 图表目录 图表1湖北省各市（州、林区）2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%）6 图表2黄石市GDP增速走势（单位：%）6 图表3湖北省各市（州、林区）2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%）7 图表4湖北省各市（州、林区）2022年政府债务率（单位：%）7 图表5黄石市发债城投名单（单位：亿元）8 图表6湖北省各市（州）2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）9 图表7黄石市主要平台2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）9 图表8黄石市2020至2022年城投债利差走势（单位：BP）10 图表9黄石市特许经营权增资扩容11 图表10黄石市《认真谋划改革新赛道接续国企高质量发展》12 图表11黄石市主要平台有息债务结构（单位：亿元）13 图表12湖北省各市（州）城投债信用利差在资产荒期间表现（单位：BP，%）14 图表13全国31个省市自治区一般公共预算占GDP比重（单位：亿元，%）14 图表14湖北省各市（州）土地成交金额（单位：亿元，%）15 1黄石归来，守得云开见月明 黄石市，湖北省下辖地级市，地处湖北省东南部，长江中下游南岸，是武汉都市圈的重要组成部分。经济方面，2022年湖北省GDP总量约5.4万亿元，同比增长4.3%，经济体量、经济增速分别位列全国第7与第6位，整体表现较好，处于全国上游水平；财政方面，2022年湖北省一般公共预算收入3281亿元，同比减少0.1%，收入体量位列全国第14，明显低于GDP排名，收入增速位列全国第10，财力表现并不突出，处于中上游水平。城投债方面，2022年湖北省城投债净融资755亿元，位列第7位，较2021 年同比减少约386亿元，降幅为34%，在主要省份（净融资规模大于500亿元）中降幅处于中等水平，与山东、广东基本持平。 整体来看，湖北省经济财政实力处于全国上游水平，区域城投债认可度尚可，但其内部各地分化仍相对明显，其中黄石市作为武汉都市圈重要组成部分，近年来直接融资规模与比重均显著提升，也给区域带来较大的债务压力与估值风险，其市场认可度亦存在一定争议。本周，我们将围绕黄石市展开讨论，重点分析黄石市经济财政基本面与城投基本情况，并进一步透视黄石市当前城投债投资机会。 1.1黄石市基本面梳理 经济方面，黄石市经济体量在湖北省内处中游水平，呈现快速增长势头，2022年经济增速位列全省第一。具体来看，湖北省下辖13个地级市，3个省直辖县级市以及1个 林区，各市在经济体量方面存在一定差异，其中省会城市武汉2022年GDP规模18866 亿元，同比增长4.0%，经济体量、经济增速在35个主要城市中均排名第7位，整体经济发展势头良好。黄石方面，2022年黄石市GDP录得约2042亿元，位列省内第9，高于咸宁、恩施、随州与鄂州4个地级市，以及仙桃、潜江、天门与神农架4个省直辖县级行政区，同比增长5.6%，增速位列全省第一，体量处于中等水平而增速保持高位。 纵向来看，黄石市在走出产业转型阵痛期后整体保持快速增长，基于近5年几何平均增速观测下，黄石市平均增速在5.5%左右，高于全省平均水平（5.3%），位列全省第5位，仅次于宜昌、襄阳、孝感与咸宁。具体而言，作为资源枯竭型城市，黄石市近年来在产业转型方面加大马力，整治区域内各类矿山，关停高耗能、高污染企业数百家，坚持走创新发展、转型升级之路，也连续多年被评为国家产业转型升级示范区。当下，黄石在有色金属压延加工、电子信息产业等方面发展迅速，是区域工业经济发展的重要构成。从发展趋势来看，黄石市GDP增速自2015年进入“洼地”之后持续回暖，近5 年几何平均增速达到5.5%，近2年平均达到9.2%，分别高出全省平均水平0.2与0.7个 百分点，分列全省第5与第4位。 图表1湖北省各市（州、林区）2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%） GDP(亿元)GDP增速(%) 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 武汉襄阳宜昌荆州孝感黄冈十堰荆门黄石咸宁恩施随州鄂州仙桃潜江天门神农架 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所 图表2黄石市GDP增速走势（单位：%） 湖北省黄石市 15.7 15.8 12.0 13.0 14.8 13.8 10.1 9.7 8.9 11.3 8.1 7.8 7.8 8.2 12.9 9.8 9.1 5.6 7.2 7.7 7.8 7.5 5.3 4.3 -5.0 -5.9 20 15 10 5 0 -5 -10 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，华安证券研究所 财政方面，黄石市财政收入位列省内第三梯队，财力增速保持较高水平。具体来看，黄石市2022年一般公共预算收入达到137亿元，位列省内第7位，明显弱于省会城市武汉，不及襄阳与宜昌，位列省内第三梯队；同比增速达到8.9%，位列省内第2，仅次于宜昌，近年来整体保持快速增长；自给率方面，黄石市一般财政自给率达到49%，省内排名第3，仅次于武汉与鄂州，对上级补助依赖程度相对较低。 图表3湖北省各市（州、林区）2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%） 1,600 一般公共预算收入同比增速自给率 70% 1,40060% 1,20050% 1,00040% 80030% 60020% 40010% 2000% 0 武汉襄阳宜昌 荆州黄冈孝感黄石 十堰荆门咸宁恩施 鄂州随州 仙桃潜江 天门神农架 -10% 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：相关增速计算均以实际值为准，暂不考虑可比口径等因素。 债务方面，近年来黄石市政府债务规模有所增长，增速位列省内中游，而显性债务压力在省内处于最低水平。具体来看，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示，黄石市2022年政府债余额录得约412亿元，同比增长21%，位列省内第8，债务增速处于中游水平；债务率方面，基于一般财力计算下，2022年黄石市债务率录得约301%，处于全省最低水平，同比增加29个百分点，同样处于全省较低水平，仅高于宜昌。整体来看，黄石市显性债务压力并不算大，而更多债务压力则集中于地方融资平台身上。 图表4湖北省各市（州、林区）2022年政府债务率（单位：%） 20222021增减（右） 800%160% 700%140% 600%120% 500%100% 400%80% 300%60% 200%40% 100%20% 0%0% 恩施天门十堰荆州鄂州襄阳神农架随州黄冈宜昌武汉孝感荆门咸宁潜江仙桃黄石 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：此处债务率测算为地方政府债务余额/一般公共预算收入。 1.2黄石区域城投表现如何？ 截至2023年3月24日，黄石地区有存量信用债的城投平台累计12家，存量余额 约为638.5亿元。从区域分布来看，黄石区域内平台以市级平台为主，包括地市级平台5 家，区县级平台3家与园区级平台4家；从股权关系来看，黄石市级平台主要包括黄石城发（包含黄石城投、磁湖高新、黄石新港与黄石益民）、黄石东楚（包含黄石众邦与黄石交投）与黄石国资。从主体评级来看，黄石城发、黄石东楚与湖北光谷东均为AA+主体，其余大多为AA主体。 图表5黄石市发债城投名单（单位：亿元） 城投平台 省份 地市 区县 园区 主体评级 行政级别 存量规模 黄石市城市发展投资集团有限