信用周记（2月第3周）：天津归来，新环境带来哪些新变化？

固定收益 固收周报 天津归来，新环境带来哪些新变化？ ——信用周记（2月第3周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-02-20 天津归来，有哪些关键点需要强调？ 第一，从再融资的角度出发，天津市尽管面临较大刚兑压力，同时在2021年已经出现过大额净偿还历史，但其再融资能力仍然承受住了考验，与此同时，整体来看，在面临外部较大不确定性时，本地银行及国有大行在关键时刻仍能够提供较大帮助，助力天津度过偿还压力。综合来看，面对2023年的债务到期压力，对于天津市城投的再融资表现仍可抱有关注与期待。 第二，历次恳谈会召开后，天津市城投债的市场认可度均有所上行，信用利差均出现的大幅收窄，2021年下行93bp，2022年下行190bp，同时一二级倒挂现象已有明显改善，提高投资者一级市场的参与度，流动性亦始终保持在合理水平。整体来看，天津市历次恳谈会的召开均能有效提振投资者信心，一二级倒挂明显收敛，同时带来利差压缩产生的资本利得机会，因此后续仍当持续关注相关会议，以及具体措施。 第三，从静态收益率来看，近年来由于市场认可度的变化以及再融资的需求，天津市短期债券发行占比显著提升，2022年1年期及以下品种占比上行至85%，同比提升约5个百分点，带来较大滚续压力。而从配置力量来看，当下中高评级品种短端利差继续压缩空间已不大，中低评级短端利差已开始压缩，剩余可选空间进一步减少，因此从期限角度考虑，天津市城投债性价比相对较高，出于博取收益的目的可以适当参与。 第四，关注银行持仓中理财资金的占比。银行投资者作为传统意义上的稳定资金，在城投债务银行化的过程中扮演着重要的角色，而随着摊余成本法的理财产品逐步向净值化转型，理财资金的稳定性除了与负债端有关外，受市场端的影响也逐步加深。通过公开披露信息我们发现，银行理财在部分天津市城投债券持仓中占有较大比重，某些报告期占比最高可达90%以上，对债券估值的稳定产生较大影响，因此后续应当继续关注理财资金的稳定性。 风险提示 信用债违约风险。 正文目录 1天津归来，新环境带来哪些新变化？4 1.1天津市基本面梳理4 1.2区域城投表现如何？7 1.3对于天津，我们应当关注什么？9 1.3.1如何看待天津市再融资压力？9 1.3.2是否会有新一轮恳谈会？10 1.3.3短端利差持续压缩，天津能否受益？12 1.3.4关注银行持仓中的理财资金13 2风险提示14 图表目录 图表1全国31个省级行政区2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%）5 图表2全国及天津市GDP增速走势（单位：%）5 图表3全国31个省级行政区2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%）6 图表4全国31个省级行政区2022年政府债务率（单位：%）6 图表5天津区域部分城投名单（单位：亿元）7 图表6全国各省份2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）8 图表7天津市各评级主体2020至2022年城投债利差走势（单位：BP）9 图表82019至2022年天津市城投债主承销商类型分布（单位：次）10 图表9天津市2019至2022年城投债发行一二级利差倒挂情况梳理（单位：BP，%）11 图表10天津市2019至2022年城投债月成交额与换手率（单位：亿元，%）11 图表11天津市城投债发行期限结构（单位：%）12 图表12中债AAA城投债各期限利差分位数（单位：%）13 图表13中债AA+城投债各期限利差分位数（单位：%）13 图表14中债AA城投债各期限利差分位数（单位：%）13 图表15中债AA(2)城投债各期限利差分位数（单位：%）13 图表16天津市某城投平台机构持仓结构（单位：亿元）14 1天津归来，新环境带来哪些新变化？ 天津市，地处我国环渤海地区，是我国四大直辖市之一，2022年GDP总量约1.6万亿元，同比增长1.0%，经济体量与经济增速均处于31个省级行政区的中下游水平，经济表现一般；财政方面，2022年天津市一般公共预算收入1847亿元，同比减少13.8%，收入体量与收入增速同样处于全国中下游水平，与GDP排名相对匹配，财力表现不佳。城投方面，2022年天津市城投债净偿还21亿元，位列全国第22位，尽管仍处于净偿还状 态，但净偿还规模较2021年有大幅减少（同期值为净偿还880亿元）。 整体来看，与其他省级行政区相比，天津市在经济与财政实力方面均有表现不佳，城投近年来债务压力相对较重，平台债务多数以短期滚续为主，受此影响，天津市城投债当下的估值水平无论是横向还是纵向来看均处于较高水平。后续来看，天津市区域内整体的再融资能力是否能够继续维持，将成为后续影响天津市城投债估值风险的重要因素。本周我们将围绕天津市展开讨论，重点分析区域当下的再融资环境。 1.1天津市基本面梳理 经济方面，天津市经济体量在省级行政区中相对靠后，增速受疫情影响明显。具体来看，经济体量方面，作为四大直辖市之一，天津市与其他省份仍存在一定差距，2022年GDP规模约1.63万亿元，排在31个省级行政区的第24位，高于黑龙江、吉林、甘肃、 海南、宁夏、青海与西藏7省，在直辖市中排名末尾；而在经济增速方面，受到疫情反复影响，天津市2022年GDP增速仅有1.0%，不及全国同期，在31个省级行政区中排名第27位，高于北京、海南、上海与吉林等其他四个受疫情影响较重的省份。 与重点城市相比，在全部36个省会、直辖市及计划单列市中，除拉萨市尚未披露有关数据外，其余城市中，天津市GDP体量处于中上游水平，排名第10位，弱于武汉、杭州与南京，强于宁波、青岛与长沙；而从经济增速来看，天津市表现依旧不佳，仅排名第28位，与广州和郑州并列，强于兰州、北京、乌鲁木齐、上海与长春等地。 纵向来看，天津市近年来经济增长略显乏力，整体弱于全国水平。具体而言，在2016年及以前，天津市GDP增速整体快于全国水平，尤其是2008至2013年间，天津市经济增速基本上要超出全国4到5个百分点。但随着改革的逐步推进，以及GDP挤水分的开始，天津市经济增速在2017年大幅下行至3.6%，后续逐步缩小与全国差距，但受到疫情影响，近两年经济增速差仍有所扩大。整体而言，当下天津市仍处在调整阶段，产业结构转型虽已取得一定成果，但期间经济增速的放缓在所难免；后续来看，随着转型的持续进行，以及京津冀协同发展战略的进一步推进，天津市经济有望进一步恢复。 图表1全国31个省级行政区2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%） 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所 图表2全国及天津市GDP增速走势（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 财政方面，天津市财政收入体量与增速均处于全国中下游水平，其中政府性基金收入下行严重，财政自给率相对较高。具体来看，在绝对体量方面，天津市财政收入规模相对不大，2022年一般公共预算收入1847亿元，位列全国31个省级行政区的第23位，同比减少13.8%，增速位列全国第28位，仅高于云南、西藏与吉林；政府性基金预算收入仅424亿元，排名第24位，同比大幅减少62.4%，增速排名末尾。财政质量方面，2022年天津市一般财政自给率约为67.1%，位列全国第4位，仅次于北京、上海与广东，天津市财政自给率表现相对较好。 图表3全国31个省级行政区2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%） 14,000 一般公共预算收入同比增速自给率 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 广江 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：相关增速计算均以实际值为准，暂不考虑可比口径等因素。 债务压力方面，天津市债务压力处中上游水平，2022年债务率增长较快。具体测算方面，我们以各省一般公共预算收入、政府性基金收入与地方政府债务余额来测算各省政府债务率。结果显示，2022年天津市政府债务率约为491%，位列全国第11位，政府债务压力处于中上游水平；从相对变化来看，2022年天津市政府债务率相较2021年增加约70个百分点，位列全国第7位，仅次于吉林、甘肃、云南、海南、西藏与重庆，整体来看政府债务率上行较快，或因疫情因素致使财政减收所致。 图表4全国31个省级行政区2022年政府债务率（单位：%） 1000% 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 20222021增减（右） 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 青吉贵海林州 甘云广肃南西 湖黑重南龙庆江 湖海宁 天津 北南夏 四安辽川徽宁 江新福西疆建 河山河北东南 浙陕江内西广北山上江西苏蒙藏东京西海 古 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：债务率测算为政府债务余额/（一般公共预算收入+政府性基金收入）。 1.2区域城投表现如何？ 截至2023年2月17日，天津市有存量债的城投平台累计41家，存量余额约为 3685.5亿元。其中多数集中在市级平台，主要市级平台包括天津城投、天津轨交、天津泰 达、渤海国资以及天津地下铁道等，市级平台存量债合计2165.1亿元；下辖区县及园区中，滨海建投（滨海新区）、天津保税（天津港保税区）、武清国投（武清区）、武清经开 （武清经济技术开发区）、北辰科技园（北辰经济技术开发区）、津南城投（津南区）等主体存量债券相对校多。从主体评级来看，天津市41家有存量债的城投平台中，7家为AAA主体，集中在市级、滨海新区与天津港保税区，AA+累计18家，AA主体15家。 图表5天津区域部分城投名单（单位：亿元） 城投平台 省份 地市 区县 园区 主体评级 行政级别 存量规模 天津城市基础设施建设投资集团有限公司 天津市 - - - AAA 地市级 1530.8 天津滨海新区建设投资集团有限公司 天津市 - - 滨海新区 AAA 园区级 330.3 天津轨道交通集团有限公司 天津市 - - - AAA 地市级 245.5 天津保税区投资控股集团有限公司 天津市 - - 天津港保税区 AAA 园区级 216.0 天津泰达投资控股有限公司 天津市 - - - AAA 地市级 173.2 天津市武清区国有资产经营投资有限公司 天津市 - 武清区 - AA+ 区县级 162.0 天津渤海国有资产经营管理有限公司 天津市 - - - AAA 地市级 133.1 天津武清经济技术开发区有限公司 天津市 - 武清区 武清经济技术开发区 AA 园区级 130.6 天津北辰科技园区管理有限公司 天津市 - 北辰区 北辰经济技术开发区 AA+ 园区级 87.0 天津津南城市建设投资有限公司 天津市 - 津南区 - AA+ 区县级 83.8 天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司 天津市 - 静海区 - AA+ 区县级 64.8 天津市地下铁道集团有限公司 天津市 - - - AAA 地市级 61.2 天津泰达城市发展集团有限公司 天津市 - - 天津经济技术开发区 AA+ 园区级 60.3 天津经济技术开发区国有资产经营有限公司 天津市 - - 天津经济技术开发区 AA+ 园区级 50.0 天津东方财信投资集团有限公司 天津市 - 东丽区 - AA+ 区县级 36.3 天津市北辰区建设开发有限公司 天津市 - 北辰区 - AA+ 区县级 33.0 天津环城城市基础设施投资有限公司 天津市 - 西青区 - AA+ 区县级 31.7 天津临港建设开发有限公司 天津市 - - 滨海新区 AA+ 园区级 28.0 天津市西青经济开发集团有限公司 天津市 - 西青区 - AA