信用周记（5月第2周）：皖南归来，再看安徽城投转型的缩影

固定收益 固收周报 皖南归来，再看安徽城投转型的缩影 ——信用周记（5月第2周） 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com联系人：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 报告日期：2023-05-15 皖南归来，有哪些关键点需要强调？ 安徽省毗邻江浙沪，在承接产业转移方面具备天然优势，因此产业类的股权投资是最常见的模式，包括合肥建投在内均为该模式，其转型成果也愈发得到市场认可，无论是早年的京东方，还是近年来的蔚来汽车，合肥建投成为全国城投转型的经典成功案例，而有合肥作为省内标杆在，安徽其他城市近年来也陆续开启各自城投转型之路。 透过皖南看安徽省城投转型 芜湖：深度参与土地开发，开拓多元化实体业务。人口流入与经济发展的双重支持为芜湖市地产市场注入活力，芜湖宜居投资从2013年起先后布局商业地产与养老地产业务，近年来在营收及现金流方面贡献良好且相对稳定。而芜湖建投则主要是通过对实体产业投资，开拓多元化的实体经济业务，自2014年以来，公司先后纳入智能设备及集成业务与汽车及汽车零部件销售业务，投资收益相对较好，对公司盈利形成有力补充。 安庆：设立产业投资基金，双国家级园区产业驱动。安庆市城投转型模式主要以涉及产业投资基金为主，同安控股在2015至2016年先后成立多只股权基金，并通过发行企业债对基金注资，积极扩大产业投资版图。此外，同安控股通过对园区平台提供担保增信，进一步促进产业发展，高新区平台于2022年提升为国家级园区，吸引力或进一步增强。 铜陵：加强国有平台信用建设，创新产业投资路径。铜陵国控是铜陵市国有资产投资运营的重要主体，近三年投资收益稳步提升，同时也是铜陵市2023年打造AA+主体的重点对象，后续或进一步获得政府支持。除国控集团外，铜陵交投近年来也在科技创新投入，助力城市转型发展的道路上积极探索，初步形成了一条以“市场化基金+创新平台+产业孵化”正向闭环的可持续发展模式，代表被投企业包括玻色量子与华驰动能等优质主体。 投资建议 整体而言，当前理财赎回潮的直接影响已在逐步消退，但市场对于城投债的风险偏好仍未有明显改善，主力资金仍主要集中在东部经济强省，而安徽省近年来在经济运行方面表现相对良好，区域内负面舆情相对较少，金融机构支持力度也相对较强，因此后续可以考虑进一步挖掘收益。 区域方面，芜湖市作为省域副中心城市，其经济体量与财政收入规模均要高于安庆与铜陵两地，相关城投主体资质相对较好，诱发估值风险的点相对较少。而安庆与铜陵两地的优势在于相对稳健的举债节奏，近两年两地在债务率管控方面表现优异，是省内唯二债务率有所下行的地市，与此同 时两地当前均面临进一步的城投整合，或将提升国有资源的使用效率，改善相关主体的信用资质。 风险提示：信用债违约风险。 正文目录 1皖南归来，再看安徽城投转型的缩影5 1.1皖南地区基本面梳理5 1.2皖南地区城投表现如何？8 1.3透过皖南看安徽省城投转型10 1.3.1芜湖：深度参与土地开发，开拓多元化实体业务10 1.3.2安庆：设立产业投资基金，双国家级园区产业驱动12 1.3.3铜陵：加强国有平台信用建设，创新产业投资路径13 2投资建议14 3风险提示15 图表目录 图表1安徽省各市2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%）6 图表2皖南三城部分地市GDP增速走势（单位：%）6 图表3安徽省各市2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%）7 图表4安徽省各市2022年政府债务率（单位：%）7 图表5皖南三城发债城投名单（部分）（单位：亿元）8 图表6安徽省各市2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）9 图表7皖南三城主要平台2020至2022年城投债发行融资情况（单位：亿元）9 图表8皖南三城2020至2022年城投债利差走势（单位：BP）10 图表9安徽省各市2022年常住人口及增速（单位：万人，%）11 图表10芜湖宜居投资2018至2022年主营业务收入结构（单位：亿元）11 图表11芜湖建投2013至2022年投资收益规模（单位：亿元）12 图表12同安控股及其子公司产业投资基金设立情况12 图表13同安控股对外担保余额（单位：亿元）13 图表14铜陵市2023年政府工作报告13 1皖南归来，再看安徽城投转型的缩影 自2010年以来，针对地方融资平台的监管政策层出不穷，政府融资职能被剥离，城投转型发展迫在眉睫，转型趋势愈演愈烈。而安徽省处于长江中下游，是长江三角洲地区的重要组成部分，地接多个全国性经济带，成为近年来全国经济运行的重要增长极之一。2019年，在国务院批准《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》中，安徽省全域被纳入长三角区域，在现有地理位置优势的基础上，再度为其承接江浙沪地区产业转移升级提供政策支持，区域经济增长再迎利好。 从转型成果来看，合肥的转型发展愈发得到市场认可，无论是早年的京东方，还是近年来的蔚来汽车，合肥建投成为全国城投转型的经典成功案例，而有合肥作为省内标杆在，安徽其他城市近年来也陆续开启各自城投转型之路。因此，本周我们将围绕皖南地区展开讨论，以芜湖、铜陵与安庆为例，观察其经济财政基本面与城投基本情况，并进一步分析区域城投转型的成色，透视当前该区域城投债投资机会。 1.1皖南地区基本面梳理 经济方面，芜湖市是安徽省域副中心城市，是省内第二大经济体，安庆市经济体量处于中上游水平，铜陵市经济体量较小。具体来看，安徽省下辖16个地级市，省会合肥市经济体量远超其他地市，2022年GDP规模为12013亿元，位列省内第一，同比增速为3.5%，位列省内第10，其他地市的追赶势头明显。 皖南方面，芜湖市2022年GDP规模4502亿元，位列省内第2，是仅次于省会合肥的第二大城市，但两者间差异仍相对明显，同比增长4.1%，位列省内第7；安庆市2022年GDP规模2767亿元，位列全省第5位，经济体量省内靠前，同比增速为2.9%，省内相对靠后；铜陵市2022年GDP规模1210亿元，位列省内第14位，排名相对靠后，省内仅高于池州与黄山，同比增长2.9%，与安庆并列，排名同样相对较低，省内仅高于蚌埠、淮南、黄山与淮北。 纵向来看，芜湖市近年来经济快速增长，近5年平均增速达到7.2%，高于省会合肥 （6.6%），近两年达到7.8%位列省内第一，发展势头良好。安庆市与铜陵市近年来经济增速表现均处于省内中下游水平，其中安庆市近5年平均增速为5.6%，低于全省平均水平（6.2%），近两年平均增速4.7%，与全省增速水平（5.9%）差异有所扩大，而铜陵市当前尚处于资源型城市转型发展的中前期，其经济增速在2018年出现明显下行，并于 2019年落入负区间，省内排名末尾，近三年以来增速有所回暖，年平均增长4.4%，省内位列第12位，仍处于较低水平；值得关注的是，铜陵市2023年一季度GDP增速达到5.9%，第三产业拉动作用明显，因此尽管产业转型、结构升级还需时间，但经济活力已在逐步恢复，未来可期。 图表1安徽省各市2022年GDP规模及增速（单位：亿元，%） 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 GDP(亿元)GDP增速(%) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 0 合肥芜湖滁州阜阳安庆马鞍山宿州亳州蚌埠六安宣城淮南淮北铜陵池州黄山 -2.0 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所 图表2皖南三城部分地市GDP增速走势（单位：%） 安徽省芜湖市安庆市铜陵市 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2010201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：Wind，华安证券研究所 财政方面，芜湖市财力体量位于省内前列，自给率全省第一，安庆与铜陵市一般公共预算收入增速省内排名前2，财力增长势头较好。具体来看，芜湖市2022年一般公共预算收入389亿元，位列省内第2位，仅次于省会合肥，同比增速为7.6%，位列省内第9，处于全省中游水平，一般财政自给率为66.7%，省内排名第1，对上级补助的依赖程度明显较低；安庆市2022年一般公共预算收入为175亿元，位列省内第7位，略低于GDP排名，而同比增速达到12.0%，位列省内第1，财力增速表现较好，但自给率仅有34.1%，位列省内第13，仅高于宿州、六安与阜阳，自给率表现不佳；铜陵市2022年一般公共预算收入为104亿元，位列省内第13位，略高于GDP排名，同比增速达到11.0%，仅次于安庆市，自给率51.7%，省内排名第6，处于中上游水平，自给率尚可。 图表3安徽省各市2022年一般公共预算收入规模及增速（单位：亿元，%） 1,000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 一般公共预算收入同比增速自给率 合肥芜湖滁州马鞍山宣城阜阳安庆蚌埠六安宿州亳州淮南铜陵淮北黄山池州 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：相关增速计算均以实际值为准，暂不考虑可比口径等因素。 债务方面，芜湖债务体量尚可，债务率显著较低，安庆债务率处中游水平，铜陵债务率出现回落，三者在债务管控方面表现优异，债务率增幅处于省内最低水平。具体来看，我们以各地一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率，结果显示，芜湖市2022年政府债务余额录得约996亿元，同比增长8.4%，位列省内第13，债务率录得256%，位列省内第15，环比增加1.8个百分点，位列省内第14位，债务管控较好；安庆市2022年政府债务余额778亿元，同比增长12.0%，位列省内第10，债务率约为445%，位列省内第5位，环比减少0.2个百分点，位列省内第15位；铜陵市2022年政府债务余额386亿元，同比增长8.2%，位列省内第14，债务率录得372%，位列省内第9，环比减少9.6个百分点，位列省内第16位。 图表4安徽省各市2022年政府债务率（单位：%） 20222021增减（右） 800%140% 700%120% 600%100% 500%80% 400%60% 300%40% 200%20% 100%0% 0% 阜阳六安亳州宿州安庆黄山池州滁州铜陵蚌埠淮南马鞍山宣城淮北芜湖合肥 -20% 资料来源：Wind，各地政府官网，华安证券研究所。注：此处债务率测算为地方政府债务余额/一般公共预算收入。 1.2皖南地区城投表现如何？ 截至2023年5月12日，皖南三城有存量信用债的城投平台累计29家，存量余额 约为993.4亿元。从区域分布来看，安庆市存量债券余额合计292.9亿元，主要分布在市级平台（同安控股及其子公司）与国家级园区（安庆化工、安庆经开与皖江高科）；铜陵市存量债券余额合计238.7亿元，主要分布在市级平台（铜陵建投、铜陵交投与铜陵 国控）与国家级园区（铜陵大江等）；芜湖市存量债券余额合计461.9亿元，主要分布在市级平台（芜湖建投、芜湖宜居、芜湖交投），下辖镜湖区存量债亦相对较多，主要发债平台为镜湖建投。 图表5皖南三城发债城投名单（部分）（单位：亿元） 证券代码 城投平台 省份 地市 区县 园区 主体评级行政级别存量规模 032001049.IB 163254.SH 032100999.IB 152514.SH 安庆市城市建设投资发展(集团)有限公司 安徽省 安庆市 - - 安徽省 安庆市 - - 安徽省 安庆市 - - AA+AA+AA AA 地市级 同安控股有限责任公司 地市级 安庆市同庆实业有限公司 地市 安庆化工建设投资有限公司 安徽省 安庆市 - 安庆高新技术