贵金属月报：美联储政策利率路径预期重估打击贵金属

行业 贵金属月报 日期 2023年3月3日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 伦敦黄金先扬后抑，人民币黄金战略投资正当时 美联储政策利率路径预期重估打击贵金属 近期研究报告 《宏观专题-美国经济开年表现与 非通胀交易的反复》2023.2.21 《宏观专题-2023年美国经济软着陆前景展望》2022.11.16 《宏观专题-221105-2023年美国就业市场降温程度评估》2022.11.5 《宏观专题-民主党处境改善但难改中期选举大势》2022.8.24 《宏观专题-新冠疫情对全球人口的总量和结构性影响》2022.8.16 《宏观专题-新冠疫情和乌克兰战争加速全球政经格局重组》2022.5.25 观点摘要 2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情，主要驱动力是美国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期，以及中国防疫共存闯关前置引发的中国经济疫后复苏预期，使得美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势。美元指数调整为伦敦黄金反弹提供直接动力，另外美债实际利率下降以及地缘政治风险影响下环球央行购金热潮，同样推动伦敦黄金上涨，2月2日伦敦黄金最高触及1960美元/盎司价位。但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀显示出较强的韧性，美联储可能需要将政策利率在更高水平维持更长时间才能控制通胀，市场重新评估美联储政策利率路径预期，美元指数和美债利率适度回升，贵金属上涨趋势遭遇拦路虎而转为区间震荡走势。从2月6日至2月底伦敦黄金在1800-1890美元/司区间内偏弱运行，工业属性较强的伦敦白银则在20.4-22.6美元/盎司内运行，金银比总体上趋于上升。 我们认为美国就业市场的结构性和通货膨胀的外部性使得美国经济增长和就业市场的相关性下降，美国经济要进入深度衰退才能将美国通胀压低到2%目标；或者美联储也可以提高通胀容忍度至4-5%，然后将美联储政策利率在较长时间内保持在中性以上水平，也可以抑制薪资通胀双螺旋上升趋势的形成，这种情况下美国经济将实现较高利率水平与较低经济增速的软着陆。在第一种情况下，贵金属短期承压但中期偏强因此短期内也有一定程度的支撑，这也是现在我们所看到的基准情形；第二张情形是美联储应当采取而尚未采取的，我们需要观察美联储是否会提高通胀容忍度，在这种情况下美债利率和美元汇率都会保持在较强水平，而贵金属也会持续承压。 目录 一、2023年迄今贵金属走势回顾.-4- 二、贵金属基本面分析............................................................................................-5- 2.1美国经济就业与通胀韧性.............................................................................-5- 2.2市场重估美联储政策利率路径预期.............................................................-7- 2.3美元指数美债利率适度反弹........................................................................-9- 三、贵金属价格展望..............................................................................................-10- 一、2023年迄今贵金属走势回顾 2023年初伦敦黄金延续自2022年11月份以来的反弹行情，主要驱动力是美国通胀压力见顶回落引发的美联储放缓紧缩步伐预期，以及中国防疫共存闯关前置引发的中国经济疫后复苏预期，使得美元指数延续自2022年9月底以来的调整趋势。美元指数调整为伦敦黄金反弹提供直接动力，另外美债实际利率下降以及地缘政治风险影响下环球央行购金热潮，同样推动伦敦黄金上涨，2月2日伦敦黄金最高触及1960美元/盎司价位。但1月份经济数据显示美国就业市场继续火爆，美国经济和通胀显示出较强的韧性，美联储可能需要将政策利率在更高水平维持更长时间才能控制通胀，市场重新评估美联储政策利率路径预期，美元指数和美债利率适度回升，贵金属上涨趋势遭遇拦路虎而转为区间震荡走势。从2月 6日至2月底伦敦黄金在1800-1890美元/司区间内偏弱运行，工业属性较强的伦 敦白银则在20.4-22.6美元/盎司内运行，金银比总体上趋于上升。 图1：伦敦黄金与白银图2：伦敦黄金的相关性 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年迄今伦敦黄金上涨0.21而银下跌12.75，由于同期内人民币兑美元汇率升值1.73%、期货价格升贴水变化以及交易时间差等原因，2023年迄今上海黄金期指上涨0.48%而白银期指下跌9.41%。从相关性来看，2月份伦敦黄金与美元指数保持强负相关性，与美债实际利率的负相关性有所减弱，与Brent原油的负相关性转为正相关性，与伦敦白银的强正相关性有所减弱，说明2月份影响伦敦黄金价格走势的是美元汇率变化所带来的计价货币因素，美国经济短期增长动能与美债实际利率回升也部分削弱黄金的避险需求。 二、贵金属基本面分析 2.1美国经济就业与通胀韧性 从2021年11月美联储缩减QE开始到2022年10月份，美联储应对愈来愈严峻的通胀压力，不断加快紧缩货币政策的步伐，而环球金融市场在整体上则持续处于抑制状态。2022年10月份至2023年1月份，美国通胀压力在美联储持续紧缩货币流动性的努力下开始缓解，美国居民通胀预期也有所回落，说明美联储对抗通胀的工作开始起效。2023年1月份美国CPI同比增长6.4%，增速较2022年最高点9.1%回落了2.7个百分点；核心CPI同比增长5.6%，增速较20222年最高点6.6%回落了1个百分点。2023年1月份纽约联储消费者调查一年期通胀预期为4.95%，较2022年最高点6.78%回落了1.83个百分点。 实际通胀和通胀预期的回落带动消费者支出热情，数据显示美国消费者信心与通胀预期大致呈反方向变动，2022年6月份至2022年2月份密歇根大学消费 者信心指数从50反弹至66.4，虽然仍处于2008年以来的偏低水平，但环比角度的改善较为显著。另外两个增强经济韧性的因素，第一个是美国政府疫情期间多轮疫情纾困计划给美国居民部门带来的超额储蓄，这个因素我们在之前的专题报告《中美超额储蓄形成机制和释放路径比较》中有详细分析，在此不再赘述；第二个因素是美国火爆的就业市场。 图3：美国通胀同比增速图4：密歇根大学消费者调查 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：NYFed，建信期货研究发展部 在经过年度数据调整后，美国2022年新增非农就业数据得到向上修正，2022 年月均新增非农就业40.1万，虽然低于2021年的月均新增60.6万，但仍远高于 正常年份的月均新增15-20万，而且2023年1月份新增非农就业达到51.7万，基本上所有生产业和服务业行业就业都在扩张。在家庭就业方面，2023年1月份美国失业率回落到3.43%，是1970年以来的最低值，失业人数继续保持在极低水 平。1月份就业参与率小幅回升至62.4%，相对于疫情前的63.3%来说仍有相当差距，这里面一方面反映了美国人口结构老龄化的影响，另一方面也与新冠疫情对人们工作观念的冲击有关。1月份雇员薪资同比增长4.43%，整体上延续了自2022年4月份以来的回落趋势，但这个数据仍显著高于疫情前3.3%的四年均值；近半年雇员薪资累积增长2.16%，折合年度增长4.33%，就业市场紧俏与经济韧性背景下的通胀与薪资双螺旋上升风险依然存在。根据职位空缺数和失业人数计算的美国2022年12月份劳动力供需缺口达到529万，较前一月的444万有显著回升。总体上看虽然美国近期科技行业(受中美科技博弈影响)和金融行业(受美联储紧缩影响)有零星裁员行为，但美国就业市场紧俏形势并没有根本性改变。 图5：美国失业率与就业参与率图6：美国劳动力供需缺口 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 通胀压力的减退对美国经济的提振主要体现在居民消费尤其是服务业消费方面，因为企业信贷和居民房贷利率基本上还是根据央行不断不断提高的政策利率来定。2023年1月份美国ISM制造业PMI回落到47.4%，处于过去六年的低水平区间，但服务业PMI意外反弹至55.2%，无论是制造业还是服务业的就业指数均处于扩张区间；2023年1月份美国零售销售和核心销售分别环比增长2.96%和1.37%，均显著高于市场主流预期。对于欧洲来说，由于乌克兰战争引发的通胀压力对严重依赖俄罗斯能源供应的欧洲来说特别严重，因此通胀压力的减退对欧洲经济的提振也是更加显著，包括居民消费的回暖和企业投资生产的改善。从2022年10月份到2023年1月份，欧元区整体CPI同比增速从10.6%下降至8.5%（核心CPI同比增速暂时还在5.2%附近磨顶），与此同时欧元区综合PMI则是从47.3%回升到50.3%，欧元区2022年四季度则是勉强避开技术性衰退。欧元区经济增长前景改善大于美国，是推动2022年10月份至2023年1月份欧元兑美元汇率持续升值的主要原因。 图7：欧美制造业与服务业PMI 图8：欧元区CPI同比增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年2月份欧元区和美国Markit制造业和服务业PMI初值均环比回升，意味着通胀压力减轻继续推动短期经济增长动能回升。相比较而言，欧美制造业PMI环比回升但依然处于萎缩区间，而服务业PMI则均高于50%，说明欧美经济增长动能主要来自于火爆就业市场、较高收入预期支撑下的服务业，而与经济周期联系更加紧密的制造业在欧美央行不断收紧货币金融环境的抑制下持续偏弱；无论制造业还是服务业，欧元区表现均好于美国，意味着通胀压力减轻对前期受通胀压力抑制更重的欧洲经济来说更为利好，经济增长动能差异是2022年10月份 至2023年1月份欧元兑美元汇率升值的重要原因之一。但由于美国经济增长动能回升也会增强美联储紧缩预期和推升美国国债利率，因此为美元指数提供短期底部支撑。 2.2市场重估美联储政策利率路径预期 通胀压力减退之后美联储紧缩货币政策的必要性也在下降并且经济增长动能也有所增强的逻辑支撑了过去数月欧美金融市场主流的“非通胀disinflation”交易。在2022年底市场预期美联储在2023年只需要加息2次，联邦基金利率目 标区间达到4.75-5%就将停止加息，然后到2023年下半年还有两次降息，到2023年底联邦基金利率目标区间回落到4.25-4.5%。市场的这一预期与美联储自身对政策利率的展望相差太远。根据美联储2022年12月会议所提供的经济通胀利率 展望材料，美联储预期2023年底联邦基金利率目标区间为5-5.25%，要到2023年底才能下降至4-4.25%。这样一个政策利率展望，是在2023年美国实际GDP同比增长0.5%、2023年底美国失业率上升到4.6%并且整体PCE通胀率下降至3.1%的基础上得出的。 目前来看，美国经济、