贵金属月报：加息预期重估 金银冲高回落

金银 加息预期重估金银冲高回落 2023年5月28日 国信期货贵金属月报 主要结论 2023年5月，黄金白银整体呈冲高回落走势，主要受市场对美联储加息降 息预期重估的影响。5月1日至5月10日，金银价格整体呈冲高趋势，主要受 美国地区性银行危机的持续从而推升市场避险情绪，使得贵金属一路拉涨至5月 4日的高点，伦敦现货黄金甚至创出近2082美元/盎司的历史新高。而后，美国 4月CPI数据的低预期使得市场对美联储即将暂停加息的预期进一步上升，但美国强劲的就业市场表现和通胀粘性仍然对美联储开启降息周期产生阻碍力量，金银步入震荡回调阶段。 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 独立性申明： 邮箱:15068@guosen.com.cn 站在5月末，债务上限危机两党在僵持数日后终于在当地时间5月25日有了实质性进展——据路透社最新报道，美国总统拜登和众议院议长麦卡锡接近就美国债务上限达成协议，双方在可自由支配开支方面的分歧仅为700亿美元。债务上限问题的即将解决或将缓和市场避险情绪，但仍有机构表示即便美国能够避免付款延迟和违约的最坏情况，惠誉仍可能因政治边缘政策和不可持续的债务路径而下调美国评级至AA+。而当地时间5月26日公布的美国PEC数据的超预期上行，使得市场加大对美联储继续加息的预期。截止北京时间5月27日下午14:50，CMEFedWatch最新显示市场对美联储6月份仍加息的预期概率已超60%。这一数据距离月初时已上调超过3倍。综合来说，预计金银冲高会再次受到加息预期调整的阻碍，然而在美国地区性银行危机仍有潜在爆雷风险下，其避险属性会起到一定的支撑作用。 展望后市，近期金银在前期逼空创出新高后震荡回落、短期调整幅度已经较为到位，中长期驱动贵金属的美国衰退预期、美联储加息步入尾声和各国央行购金的主要逻辑线未变，建议逢回调买入为主。重点关注后续债务上限危机、美国地区性银行危机的发展和美联储6月FOMC会议。 操作上建议，以逢回调买入为主，关注COMEX黄金1900-1930美元/盎司（沪金2306合约410-425元/克），COMEX白银20-23美元/盎司（沪银2306合约 5000-5300元/千克）附近支撑。 一、期货市场行情回顾 2023年5月，黄金白银整体呈冲高回落走势，主要受市场对美联储加息降息预期重估的影响。 5月1日至5月10日，金银价格整体呈冲高趋势，主要受美国地区性银行危机的持续从而推升市场避 险情绪，以西太平洋合众银行为首的美国地区性银行股暴跌，使得贵金属一路拉涨至5月4日的高点，伦 敦现货黄金甚至创出近2082美元/盎司的历史新高。而5月5日美国公布的非农数据大超市场预期——失业率降至3.4%的数十年低点，薪资增速亦有所回升。强劲的非农数据公布后投资者对经济衰退担忧有所缓解、降息预期小幅降温，风险情绪回暖后内外盘黄金受挫，黄金现货价格大幅下跌。而5月8日贵金属价格的回调震荡，更多的是对超预期非农数据的消化，反映出投资者在本周美国关键通胀数据出炉之前持谨慎态度。 但美国强劲的就业市场表现和通胀粘性仍然对美联储开启降息周期产生阻碍力量。此外，债务上限危机两 党在僵持数日后终于在当地时间5月25日有了实质性进展——据路透社最新报道，美国总统拜登和众议院议长麦卡锡接近就美国债务上限达成协议，双方在可自由支配开支方面的分歧仅为700亿美元，而CMEFedWatch最新显示市场对美联储6月份仍加息的预期概率升至约60%——市场对加息降息预期的重估使得贵金属震荡回调。 图：COMEX黄金主力合约日K线走势 而5月11日至5月25日，贵金属步入震荡回调阶段。5月11、12日美国陆续公布4月CPI及PPI数据，均低于市场预期，虽然美国4月CPI数据的低预期使得市场对美联储即将暂停加息的预期进一步上升， 数据来源：WIND国信期货 图：COMEX白银主力合约日K线走势 数据来源：WIND国信期货 二、宏观面分析 （一）货币政策：美联储会议纪要减弱降息预期贵金属承压 5月初美联储会议减弱降息预期。5月会议纪要显示，美联储内部对利率走向存在分歧，通胀之外的因素受到关注。此次会议纪要反映出通胀和经济状况出现了不一致的情况，美国经济在高利率等负面因素的作用下不断走弱，银行业等风险也在不断暴露，货币政策对经济的负面作用可能还未完全显现。通胀下行缓慢，要达到通胀目标仍有许多工作要做。 通胀过高，经济前景悲观。美联储在声明中提到，核心商品通胀自2022年年中以来有所缓和，但最近几个月的减缓速度低于预期，而最令美联储担心的核心非住房服务通胀在过去的几个月中并未释放出明显的放缓迹象；美联储希望通过放宽劳动力市场条件来帮助缓解此部分通胀。而持续加息造成的银行危机导致信贷条件进一步收紧，美联储预计今年第四季度和明年第一季度美国经济会出现衰退迹象，符合市场预期。 强调风险。本次会议纪要中，美联储强调“风险”的频率较高。银行危机叠加美国债务上限问题提高 了美国经济的不确定性，而美联储认为银行信贷进一步收紧可能回避市场预期的更加严重。货币紧缩政策和信贷收紧的情况下，金融系统可能会受到严重的破坏，从而削弱经济。此外，美联储还提到，写字楼空置率非常高，有这类资产风险敞口的银行具有一定的脆弱性。美联储认为必须提高美国债务限额，以避免金融系统出现混乱。也提到需要准备流动性工具，采取宏观审慎的监管，以确保未来金融系统的稳定性。 市场预期6月将继续加息。截止北京时间5月27日下午14:50，CMEFedWatch最新显示市场对美联储6月份仍加息的预期概率为64.2%，而对6月暂停加息的预期概率为35.8%。值得注意的是，相较于月初市场对美联储6月暂停加息预期概率的超85%，目前概率以下降近50%；市场押注美联储6月将继续加息的概率升高约50%。 图：美联储加息进入尾声图：美联储3月会议点阵图 数据来源：FEDCME国信期货数据来源：FED国信期货 图：截至2023年5月27日，CMEFEDWatch显示市场预期美联储6月继续加息 数据来源：CME国信期货 （二）通胀：CPI、PPI均低于市场预期但通胀粘性仍高 北京时间5月10日20:30，美国劳工统计局公布，美国4月CPI数据同比上涨4.9%，低于市场预期的5%；环比增长0.4%，符合市场预期。这是同比涨幅自2022年6月创出40年来峰值9.1%后连续10个月 下降，为2021年4月以来的最小同比涨幅，虽然相较于前一个月仍然有所上升，但涨幅不及预期大，导致市场对通胀问题的过分担忧有所缓解、对美联储加息的预期放缓。数据公布后，美股高开高走、三大股指期货短线拉升均转涨，美债收益率下跌，美元指数走软。 具体来看，美国4月季调后CPI月率上涨0.4%，3月上涨0.1%；美国4月核心CPI月率也上升了0.4%，住房和机动车保险等几项指数也有所上升；剔除掉波动较大的食品和能源价格，4月核心CPI环比上涨0.4%，同比上涨5.5%，均与预期一致。然而，目前通胀粘性仍然很高，核心CPI变得非常顽固，总体物价涨幅降至美联储2%的年度目标将是一个漫长而痛苦的过程。 北京时间5月11日，美国劳工统计局公布，美国4月PPI年率录得2.3%，低于市场预期的2.4%，前值为2.7%，创下2021年1月以来新低；环比增速在3月意外下滑0.5%后，4月环比上涨0.2%。结合5月 10日公布的美国CPI数据，市场对美联储6月再次加息的预期降低，对未来美联储将开启降息周期的预期 加大——CMEFedWatch显示，市场预计美联储6月份将利率维持在当前水平的可能性超过95%。美国4月PPI数据一公布，现货黄金一度跳涨至2041.16美元/盎司，白银也随即跳涨。 虽然美国4月CPI、PPI数据的低预期使得市场对美联储即将暂停加息的预期进一步上升，但美国强劲的就业市场表现和通胀粘性仍然对美联储开启降息周期产生阻碍力量。美联储主席鲍威尔此前提到过通胀回到3%以下后才会考虑失业率对政策的影响，目前强劲的非农数据显示降息时间点仍然未至。在美国劳动力市场出现更为明确的降温信号之前，市场的降息预期或将小幅走弱，对贵金属或产生一定的打压力量，叠加美国债务上限危机和银行频繁爆雷支撑价格，短期内贵金属或将震荡运行。 （三）经济增长：银行业风波影响存在，衰退预期盛行 美国4月ISM非制造业小幅回升。美国4月ISM非制造业指数小幅上升至51.9，较3月的意外显著下降有所回暖。而商业活动指数创近三年新低，价格输入分项指数略微上扬，但仍保持在2020年7月以来的最低位附近；新出口订单暴涨下领市场对通胀的担忧加剧。 美国服务业PMI高于预期。美国4月份服务业PMI初值为53.7，高于预期的51.5和3月前值的52.6， 连续第三个月高于荣枯线。 美国一季度GDP大幅走弱。5月25日，美国商务部公布了一季度美国GDP终值，经季节和通胀调整后的实际GDP年率增长1.3%，好于上月公布的初值和预期值1.1%，但相较于四季度2.6%的增幅大幅走弱。报告还显示，衡量商品和服务产量的指标GDI环比下降了2.3%，继四季度下滑3.3%后进一步收缩。 图：美国制造业PMI走势 图：美国服务业PMI走势 数据来源：WIND国信期货 5月5日美国公布的非农数据大超市场预期——失业率降至3.4%的数十年低点，薪资增速亦有所回升。强劲的非农数据公布后投资者对经济衰退担忧有所缓解、降息预期小幅降温，风险情绪回暖后内外盘黄金受挫，黄金现货价格大幅下跌。而5月8日贵金属价格的回调震荡，更多的是对超预期非农数据的消化，反映出投资者在本周美国关键通胀数据出炉之前持谨慎态度。 图：美国5月非农就业超预期 图：非农薪资时薪 图：劳动力供需缺口 数据来源：WIND国信期货 数据来源：WIND国信期货 （四）实际利率略有反弹，美元指数震荡偏弱 数据来源：WIND，国信期货 黄金价格与美国长端实际利率呈现负相关关系，实际利率是名义利率与通胀预期的差。5月，10年期实际利率和名义利率均反弹，通胀预期回落。截至5月26日，美国10年期实际利率升至1.58%。 美元指数方面，5月美元指数震荡走强。进入5月，美元指数在105关口附近有一定支撑。 图：美国实际利率与金价图：美国实际利率和通胀预期 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 图：美债利率普遍反弹（%）图：期限利差倒挂持续，10年-3个月利差仍严重倒挂（%） 数据来源：WIND国信期货数据来源：WIND国信期货 三、贵金属商品供需面分析 (一)黄金:2022年央行购金需求创50余年来新高 国家外汇管理局公布2023年3月末外汇储备规模数据，我国外储连续第五个月增持黄金，我国外储 黄金持有量上升至6650万盎司，增持58万盎司。复盘我国外汇储备中黄金持有量和金价的关系，我国分别在2001年底、2002年底、2009年初、2015年-2016年、2018年-2019年增持黄金，在出现增持后，黄金价格均以上涨为主。全球来看，根据世界黄金协会和国际货币基金组织（IMF）数据，截至2023年2月 底，全球官方黄金储备共计35,587.8吨。今年1-2月，全球各国央行已报告净购金量达125吨。这是至 少自2010年以来最强劲的央行购金开局。 图：我国外储连续第五个月增持黄金 数据来源：WGC国信期货 金需求报告，2022年年度黄金需求同比增长18%至4741吨，为2011年以来最高，相比2021年同期的2873.17 吨增长17.9%。其中，央行购金力量贡献显著，2022年，全球央行购金量累计达到1136吨，创55年以来纪录新高。央行购金意愿的增强，可能与国际货币体系领域的预期变化，以及对储备货