宏观市场月报：市场重新评估美联储政策利率路径预期

类别 宏观市场月报 日期 2023年03月03日 研究员：何卓乔(宏观贵金属) 020-38909340 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕(宏观国债) 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬(股指外汇) 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：王天乐(期权量化) 021-60635568 wangtl@ccbfutures.com 期货从业资格号：F03107564 宏观金融研究团队 市场重新评估美联储政策利率路径预期 近期研究报告 《宏观专题-美国经济开年表现与非通胀交易的反复》2023.2.21 《宏观专题-2023年美国经济软着陆前景展望》2022.11.16 《宏观专题-221105-2023年美国就业市场降温程度评估》2022.11.5 《宏观专题-民主党处境改善但难改中期选举大势》2022.8.24 《宏观专题-新冠疫情对全球人口的总量和结构性影响》2022.8.16 《宏观专题-新冠疫情和乌克兰战争加速全球政经格局重组》2022.5.25 观点摘要 2022年12月至2023年1月份全球金融市场围绕两条主线发展，其一是中国当局出人意料地选择在2022年12月进行防疫共存闯关，对于中国在放松疫情管控和专注经济发展之后中国经济快速复苏的预期提振中国甚至全球金融市场乐观情绪，而中国2023年1月份制造业和服务业PMI双双回到扩张区间初步证实了市场的乐观预期；其二是在通胀增速显著回落的支持下美联储持续放缓紧缩步伐，市场预期美联储将很快结束加息周期并在2023年下半年开始降息，通胀压力减轻与美联储降息可能导致美国经济软着陆。这两条主线影响下美元汇率调整美债利率回落，全球金融市场乐观情绪蔓延。进入2023年2月份之后，经济数据显示美国就业市场继续火爆，而通胀与经济则具有相当强的韧性，这意味着美联储势必将政策利率在更高水平维持更长时间才能控制通胀，因此市场重新评估对美联储政策利率路径的预期，这推动美元指数和美债利率适度回升，而原先笼罩金融市场的乐观情绪也有所减退。但PMI数据显示2月份全球经济延续复苏，因此风险资产基本上延续了偏强运行的格局。 中国前置防疫共存闯关时点后的疫后经济复苏，以及通胀压力缓解后的美联储放缓并最终逆转货币政策基调预期，主导了2023年1月份全球金融市场运行。1-2月份经济数据证实了中国经济复苏，中国股市和与中国经济相关性较强的工业商品强势运行；我们预计中国复苏势头延续至整个一季度，但海外经济疲软以及政府债务压力必然限制中国复苏力度，二季度之后强预期与弱现实之间的矛盾将更加突出。美联储连续两次放缓加息幅度令市场对美联储最终逆转货币政策有更高的期盼，然而美国就业市场的火爆以及经济韧性使得通胀回落速度不如美联储预期，美联储势必在更长时间内保持更高政策利率水平，2月份市场开始重估美联储政策利率路径预期，海外资产价格开始承压调整，并且对国内金融资产产生情绪传染作用。预计3月份海外市场非通胀交易部分回归，而国内开始对复苏扩散进行定价，中国股市特别是成长股以及与中国投资相关的工业商品有更好表现，国债利率迎来快速上升阶段，建议超配成长股，标配价值股、黄金和原油，低配利率债。 目录 一、2023年迄今宏观市场回顾.-4- 二、宏观环境评述....................................................................................................-4- 2.1美国经济与通胀韧性....................................................................................-4- 2.2市场重估美联储政策利率路径预期............................................................-7- 2.3中国复苏方向的确定性与幅度的不确定性.................................................-8- 三、资产市场分析..................................................................................................-10- 四、中期资产配置..................................................................................................-12- 一、2023年迄今宏观市场回顾 2022年12月至2023年1月份全球金融市场围绕两条主线发展，其一是中国 当局出人意料地选择在2022年12月进行防疫共存闯关，对于中国在放松疫情管控和专注经济发展之后中国经济快速复苏的预期提振中国甚至全球金融市场乐观情绪，而中国2023年1月份制造业和服务业PMI双双回到扩张区间初步证实了市场的乐观预期；其二是在通胀增速显著回落的支持下美联储持续放缓紧缩步伐，市场预期美联储将很快结束加息周期并在2023年下半年开始降息，通胀压力减轻与美联储降息可能导致美国经济软着陆。这两条主线影响下美元汇率调整美债利率回落，全球金融市场乐观情绪蔓延。进入2023年2月份之后，经济数据显示美国就业市场继续火爆，而通胀与经济则具有相当强的韧性，这意味着美联储势必将政策利率在更高水平维持更长时间才能控制通胀，因此市场重新评估对美联储政策利率路径的预期，这推动美元指数和美债利率适度回升，而原先笼罩金融市场的乐观情绪也有所减退。但PMI数据显示2月份全球经济延续复苏，因此风险资产基本上延续了偏强运行的格局。 二、宏观环境评述 2.1美国经济与通胀韧性 从2021年11月美联储缩减QE开始到2022年10月份，美联储应对愈来愈严峻的通胀压力，不断加快紧缩货币政策的步伐，而环球金融市场在整体上则持续处于抑制状态。2022年10月份至2023年1月份，美国通胀压力在美联储持续紧缩货币流动性的努力下开始缓解，美国居民通胀预期也有所回落，说明美联储对抗通胀的工作开始起效。2023年1月份美国CPI同比增长6.4%，增速较2022年最高点9.1%回落了2.7个百分点；核心CPI同比增长5.6%，增速较20222年最高点6.6%回落了1个百分点。2023年1月份纽约联储消费者调查一年期通胀预期为4.95%，较2022年最高点6.78%回落了1.83个百分点。 实际通胀和通胀预期的回落带动消费者支出热情，数据显示美国消费者信心与通胀预期大致呈反方向变动，2022年6月份至2022年2月份密歇根大学消费 者信心指数从50反弹至66.4，虽然仍处于2008年以来的偏低水平，但环比角度的改善较为显著。另外两个增强经济韧性的因素，第一个是美国政府疫情期间多轮疫情纾困计划给美国居民部门带来的超额储蓄，这个因素我们在之前的专题报告《中美超额储蓄形成机制和释放路径比较》中有详细分析，在此不再赘述；第二个因素是美国火爆的就业市场。 图1：美国通胀同比增速 图2：密歇根大学消费者调查 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：NYFed，建信期货研究发展部 在经过年度数据调整后，美国2022年新增非农就业数据得到向上修正，2022 年月均新增非农就业40.1万，虽然低于2021年的月均新增60.6万，但仍远高于 正常年份的月均新增15-20万，而且2023年1月份新增非农就业达到51.7万，基本上所有生产业和服务业行业就业都在扩张。在家庭就业方面，2023年1月份美国失业率回落到3.43%，是1970年以来的最低值，失业人数继续保持在极低水平。1月份就业参与率小幅回升至62.4%，相对于疫情前的63.3%来说仍有相当差距，这里面一方面反映了美国人口结构老龄化的影响，另一方面也与新冠疫情对人们工作观念的冲击有关。1月份雇员薪资同比增长4.43%，整体上延续了自2022年4月份以来的回落趋势，但这个数据仍显著高于疫情前3.3%的四年均值；近半年雇员薪资累积增长2.16%，折合年度增长4.33%，就业市场紧俏与经济韧性背景下的通胀与薪资双螺旋上升风险依然存在。根据职位空缺数和失业人数计算的美国2022年12月份劳动力供需缺口达到529万，较前一月的444万有显著回升。总体上看虽然美国近期科技行业(受中美科技博弈影响)和金融行业(受美联储紧缩影响)有零星裁员行为，但美国就业市场紧俏形势并没有根本性改变。 图3：美国失业率与就业参与率图4：美国劳动力供需缺口 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 通胀压力的减退对美国经济的提振主要体现在居民消费尤其是服务业消费方面，因为企业信贷和居民房贷利率基本上还是根据央行不断不断提高的政策利率来定。2023年1月份美国ISM制造业PMI回落到47.4%，处于过去六年的低水平区间，但服务业PMI意外反弹至55.2%，无论是制造业还是服务业的就业指数均处于扩张区间；2023年1月份美国零售销售和核心销售分别环比增长2.96%和1.37%，均显著高于市场主流预期。对于欧洲来说，由于乌克兰战争引发的通胀压力对严重依赖俄罗斯能源供应的欧洲来说特别严重，因此通胀压力的减退对欧洲经济的提振也是更加显著，包括居民消费的回暖和企业投资生产的改善。从2022年10月份到2023年1月份，欧元区整体CPI同比增速从10.6%下降至8.5%（核心CPI同比增速暂时还在5.2%附近磨顶），与此同时欧元区综合PMI则是从47.3%回升到50.3%，欧元区2022年四季度则是勉强避开技术性衰退。欧元区经济增长前景改善大于美国，是推动2022年10月份至2023年1月份欧元兑美元汇率持续升值的主要原因。 图5：欧美制造业与服务业PMI图6：欧元区CPI同比增速 数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部 2023年2月份欧元区和美国Markit制造业和服务业PMI初值均环比回升，意味着通胀压力减轻继续推动短期经济增长动能回升。相比较而言，欧美制造业PMI环比回升但依然处于萎缩区间，而服务业PMI则均高于50%，说明欧美经济增长动能主要来自于火爆就业市场、较高收入预期支撑下的服务业，而与经济周期联系更加紧密的制造业在欧美央行不断收紧货币金融环境的抑制下持续偏弱；无论制造业还是服务业，欧元区表现均好于美国，意味着通胀压力减轻对前期受通胀压力抑制更重的欧洲经济来说更为利好，经济增长动能差异是2022年10月份 至2023年1月份欧元兑美元汇率升值的重要原因之一。但由于美国经济增长动能回升也会增强美联储紧缩预期和推升美国国债利率，因此为美元指数提供短期底部支撑。 2.2市场重估美联储政策利率路径预期 通胀压力减退之后美联储紧缩货币政策的必要性也在下降并且经济增长动能也有所增强的逻辑支撑了过去数月欧美金融市场主流的“非通胀disinflation”交易。在2022年底市场预期美联储在2023年只需要加息2次，联邦基金利率目 标区间达到4.75-5%就将停止加息，然后到2023年下半年还有两次降息，到2023年底联邦基金利率目标区间回落到4.25-4.5%。市场的这一预期与美联储自身对政策利率的展望相差太远。根据美联储2022年12月会议所提供的经济通胀利率 展望材料，美联储预期2023年底联邦基金利率目标区间为5-5.25%，要到2023年底才能下降至4-4.25%。这样一个政策利率展望，是在2023年美国实际GDP同比增长0.5%、2023年底美国失业率上升到4.6%并且整体PCE通胀率下降至3.1%的基础上得出的。 目前来看，