【资产配置专题】美联储政策利率路径或将出现反复

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置专题2024年09月17日 【资产配置专题】 美联储政策利率路径或将出现反复 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《寻求全球产业链重组中的稳定锚》 2024-05-28 《资产配置专题报告2024年第1期：低增长与低通胀的回归——2024年海外大类资产配置展望》 2024-01-26 《2024年宏观脑洞开在哪》 2023-12-08 《全球产业链重构中的新变局》 2023-10-27 《资产配置专题报告2023年第3期：黄金价格的中期下行风险不容忽视》 2023-09-16 投资建议： Sothewhole—thewholesituationisnotthesameasmanyoftheotherpriorinflationordownturnsthatwe'veseenorbusinesscyclesthatwe'veseen.Sowe'rehavingtolearn.We'rehavingto,tobeverycarefulaboutthejudgmentsthatwemake,Iwouldsay. ―JeromeH.Powell 1.商品消费去通胀驱动美国通胀水平结构性下行，但是实际利率上行并未抑制服务消费，也没有冲击美国经济扩张的动能。 2.空缺职位总数与失业人口总数之比，仅仅能代表劳动力市场扩张的单一维度，其长期趋势和名义工资增速的关系不明显也不稳定。 3.工资薪酬收入占家庭收入比例下行，实际商品消费支出走高，加上进口价格和房价上涨，劳动力市场走弱的去通胀压力面临实体经济的供需失衡。 4.财政刺激大幅改善私人部门资产负债表，商业银行资产与负债的久期错配缩小，降息或将刺激信贷增速回升，推升产能利用率，压低失业率。 5.2024年四季度美国核心通胀水平或转入上行，这将导致2025年上半年美联储难以继续降息，未来一年的降息幅度或需要削减75-100个基点。 风险提示： 中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，美国银行业再度爆发危机 投资主题 报告亮点 美国经济的下行风险是局部的，结构性的，这是因为从债务周期的角度看，美联储收紧政策主要施压政府部门，而非私人部门；从信贷供给的角度看，美联储收紧政策主要施压直接融资，而非间接融资；从实体经济的角度看，美联储收紧政策主要施压商品消费，而非服务消费；从家庭收入的角度看，美联储收紧政策主要施压薪酬工资，而非净财富。一旦美联储持续降息，这些结构性的利空经济因素将会消散，美国的通胀压力也就从供给因素驱动转到需求因素驱动。 投资逻辑 考虑到美国通胀水平下行的结构性特点，还有家庭消费支出的结构性变化，通胀下行路径的波动趋于放大。低迷的商品消费支出及其价格引发的经济衰退预期、强劲的服务消费及其价格支撑的通胀反弹风险或将交替出现，因而美联储政策利率路径也不会是单一方向的，而是更可能出现反复，也即降息操作不具有趋势性，中间可能穿插加息操作，这意味着美债利率曲线形态难以持续陡峭化，也难以出现趋势性的从美股到美债的大类资产轮动，同时美元和美股将继续保持强势。 目录 一、疫情以来美联储如何应对美国通胀前景变化5 二、美联储短期内降息的理由是否成立?9 三、二次通胀风险：从供给冲击到需求拉动14 四、美联储政策利率路径展望17 图表目录 图表1低失业率与高通胀压力促使美联储大幅度加息5 图表2新冠疫情冲击下，美联储“负利率”预期推动黄金价格大涨5 图表3房价上涨叠加供给冲击导致美国通胀水平飙升6 图表4“通胀暂时性”表述之下，不同观测期限的核心PCE同比均值大幅走高6 图表5美联储加息压低商品消费价格，美国核心通胀水平持续下行7 图表6二手车和房地产周期下行是耐用品价格下行的主要来源8 图表7核心PCE同比下行，有利于美国家庭实际消费支出加速复苏8 图表8高利率环境尚未把不同期限的核心PCE同比均值压低至2%9 图表9分析疫后美国高通胀成因的伯南克-布兰查德模型10 图表10工作岗位和失业人口的匹配效率难以趋势性的影响名义工资11 图表11过去50年工资薪酬占美国家庭收入的比例持续下降12 图表12房价和进口价格同时上涨往往是整体通胀水平走高的领先信号13 图表13商品消费需求的量价决定了中长期美国价格风险的方向14 图表14大规模财政刺激明显改善了美国私人部门资产负债表14 图表15美联储维持高利率没有阻止美国金融环境日趋宽松15 图表16财政存款大幅下降致使美联储缩表未能持续移除银行储备金15 图表17本轮美联储缩表迫使商业银行缩减资产和负债的久期错配16 图表18银行信贷同比走高，企业产能利用率走高或压低失业率17 图表19截止9月13日，投资者预计未来12个月美联储或将降息10次18 过去两年，美联储大幅度加息已经明显推高了实际利率，又通过收缩资产负债表显著地抑制了信用供给，随之美国通胀水平大幅下行。尽管经典的美债利率曲线形态理论丧失了预测能力，但是无论美联储还是金融市场都从担忧通胀上行风险，转到担忧经济衰退风险，由此引发了通胀下行路径和美联储政策利率路径的重新定价。考虑到美国通胀水平下行的结构性特点，还有家庭消费支出的结构性变化，通胀下行路径的波动趋于放大。 图表1低失业率与高通胀压力促使美联储大幅度加息 资料来源：Bloomberg.华创证券 低迷的商品消费支出及其价格引发的经济衰退预期、强劲的服务消费及其价格支撑的通胀反弹风险或将交替出现，因而美联储政策利率路径也不会是单一方向的，而是更可能出现反复，也即降息操作不具有趋势性，中间可能穿插加息操作，这意味着美债利率曲线形态难以持续陡峭化，也难以出现趋势性的从美股到美债的大类资产轮动，同时美元和美股将继续保持强势。 一、疫情以来美联储如何应对美国通胀前景变化 2020年新冠疫情对于家庭消费和企业产出形成前所未有的冲击，美国核心PCE同比降至 1%附近。7月份投资者押注美联储或将不得不把联邦基金利率降至零以下，由此引发黄金价格暴涨，一举突破2000美元。当年8月份全球央行年会的讲话中，美联储主席鲍威 图表2新冠疫情冲击下，美联储“负利率”预期推动黄金价格大涨 资料来源：Bloomberg.华创证券 尔推翻了投资者的“负利率”预期，宣布将推出“平均通胀目标制”，也即追求一段时间内，通胀水平的平均值位于2%——通胀水平持续低于2%的时期，将被未来通胀水平持续高于2%所抵消。修改通胀目标策略帮助美联储维持了货币宽松立场，又避免了采取“负利率”政策冲击货币市场基金和金融体系流动性。 图表3房价上涨叠加供给冲击导致美国通胀水平飙升 资料来源：Bloomberg.华创证券 2021年美国通胀水平转而加速走高，1月份核心PCE同比为1.7%，6月份升至4%，12月份进一步飙升至5.2%；同期核心CPI同比从1.4%升至4.5%，再进一步升至5.5%。之所以出现这种结果，主要是商品供不应求和房价上涨推高房租。前者源自财政刺激与供给冲击叠加。拜登政府上台以后，继续加大针对家庭部门的转移支付力度，联邦政府的个人社保福利支出占GDP比重一度升至22.7%，仅次于2020年二季度的23.4%。恰在此时，全球供应链压力明显上升，海外供给冲击越来越严重，纽约联储编制的全球供应链压力指数（GlobalSupplyChainPressureIndex）从1.3升至4.4，上涨2.4倍。后者来自房价和名义薪资的双双加速上涨，2020年至2021年标普/凯斯-希勒全美房价指数 （S&P/Case-ShillerU.S.NationalHomePriceIndex）同比从4%升至18.9%，非农时薪同比从3.1%升至5%。 图表4“通胀暂时性”表述之下，不同观测期限的核心PCE同比均值大幅走高 资料来源：Bloomberg.华创证券 当年8月份全球央行年会的讲话中，美联储主席鲍威尔表示，美国通胀水平的上行压力主要来自商品（耐用品）价格从贡献通缩变成贡献通胀——核心PCE耐用品价格同比时隔25年由负转正，但也强调这是供给约束（冲击）导致的，通胀水平上行是“暂时性”的现象。到了2021年12月份，核心PCE同比的6个月均值为4.5%，12个月均值为3.6%，24个月均值为2.5%。 2022年美国通胀水平冲高回落，2月份核心PCE同比升至5.6%，9月份核心CPI同比升至6.6%，然后一路下行至今，截止2024年6月份，核心PCE同比降至2.6%，核心CPI同比降至3.3%，降幅分别为3%和3.3%。尽管如此，整个通胀水平下行过程仍然是结构性的，可以从两个角度阐述： 图表5美联储加息压低商品消费价格，美国核心通胀水平持续下行 资料来源：Bloomberg.华创证券 一是商品（耐用品）消费价格增速持续放缓，服务价格增速依旧偏高。2022年2月份以来，核心PCE商品消费价格同比从10.5%降至-0.2%，核心CPI商品消费价格同比从11.7%降至-1.8%，服务消费价格同比触顶回落的时间，比商品价格晚了12个月，核心PCE服务消费价格同比从5.1%降至3.8%，核心CPI服务消费价格同比从7.1%降至5.1%。商品消费价格同比放缓主要受到耐用品价格的拖累。核心PCE耐用品价格同比从10.1%降至 -2.9%，对于整个商品消费价格同比的贡献从1.3%缩小至-0.4%，缩小幅度为1.7%；核心PCE非耐用品价格同比从10.7%降至1.2%，对于整个商品消费价格同比的贡献从0.7%缩小至0.2%，缩小幅度为0.5%。 分项来看，拉动耐用品价格下行的分项是汽车及其零部件和家居装潢相关耐用品。汽车及其零部件价格同比从20.1%降至-3.6%，对于整个耐用品消费价格同比的贡献从6.8%缩小至-1.2%，缩小幅度为8%；家居装潢相关耐用品价格同比从11.7%降至-3.3%，对于整个耐用品消费价格同比的贡献从2.7%缩小至-0.7%，缩小幅度为3.4%。汽车及其零部件价格大幅下跌，源自美国二手车价格超过2008年的下跌幅度和下跌时间。今年3月份， 曼海姆二手汽车价格同比跌至-14.7%，低于2008年11月份的-12.9%，创下26年以来最 大单月跌幅，并且从2022年9月份以来，二手汽车价格同比已经连续23个月为负，超 过了2007年12月份至2009年3月份的16个月。 图表6二手车和房地产周期下行是耐用品价格下行的主要来源 资料来源：Bloomberg.华创证券 二是供给冲击驱动的通胀压力消退，需求向好驱动的通胀压力尚存。本轮美联储加息没有对于家庭消费支出形成实质性的抑制。2022年二季度至2024年二季度，个人实际消费支出（RealPCE）同比从2.2%升至2.7%。结构上看，高利率仅仅是短时间抑制了商品消费需求，但是对于服务消费需求的影响不大。同期，个人实际商品消费支出同比从-1.2%升至2.1%，升幅3.3%，个人实际服务消费支出从4%降至3%，降幅1%。 图表7核心PCE同比下行，有利于美国家庭实际消费支出加速复苏 资料来源：Bloomberg.华创证券 按照旧金山联储（FRBSF）关于供给驱动型通胀（Supply-drivenPCEinflation）的定义— —个人消费支出分项的消费价格和消费数量超预期反向波动，核心PCE同比持续下行， 个人实际消费支出（RealPCE）同比持续走高，表明美联储收紧货币政策有效抑制了供给冲击驱动的通胀，但是对于需求因素驱动的通胀的抑制效果不明显，这也直接体现在个人实际商品消费支出同比的升幅高于服务消费支出同比的降幅。 图表8高利率环境尚未把不同期限的核心PCE同比均值压低至2% 资料来源：Bloomberg.华创证券 显然，无论从哪个角度阐述，结构性通胀水