2023年9月份美联储议息会：经济预测顺势调整，政策利率路径传递偏鹰信号

经济预测顺势调整，政策利率路径传递偏鹰信号 ——2023年9月份美联储议息会国投安信期货研究院 朱赫期货投资咨询号Z0015192靳顺柔子期货投资咨询号Z0014424 事件：9月份美联储FOMC会议召开，货币政策委员会会后宣布联邦基金利率的目标区间仍为5.25%到5.50%，这符合市场预期。在经济数据预测方面，大幅上调了23年GDP并下调失业率，上调PCE并下调核心PCE。在点阵图上，暗示年内加息次数不变，但缩减了24年后的降息次数，被市场做偏鹰派解读。决议公布后，市场定价的远期政策利率高度有所抬升，美国短债收益率反弹明显，美元重新站上105，美股跌幅放大。 点评： 一、会前关注点：“软着陆”预期升温，利率维持高位或更久 7月份的议息会议上，美联储宣布将联邦基金利率目标区间提高到5.25%-5.5%,符合市场预期，且FOMC投票委员全票赞成本次的利率决策。由于6月份是暂停加息，7月议息会议声明中再度新增了“FOMC委员会将继续评估新的信息及其对货币政策的影响”。声明对于银行体系的评价和前两次会议相同。在发布会中鲍威尔首先表示通胀已一定程度上得到了缓解，但回到2%仍有很长的路要走。其次，表示利率达到了限制性水平并会保持在较高水平一段时间，年内不会降息。第三，表示美联储内部不再认为美国经济会陷入衰退。整体来看，鲍威尔并未在偏鹰或偏鸽的方向上释放出强烈引导市场的信号。我们在7月议息会议点评《释放中性信号，后续加息路径仍保持开放》中 指出美联储对于年内后续的加息路径保留了一定的开放性，市场在7月份以来逐步在交易随着通胀数据的回落，流动性环境改善，再通胀交易有所回归。 7月份议息会议后，美国一方面前期持续管理通胀的效果继续显现，另一方面经济增长韧性维持。从近期的经济数据来看，一方面油价上涨提振整体通胀出现反弹，主要机制是核心通胀降温的趋势仍在，给非核心通胀的反弹创造了空间。OPEC+减产等因素导致原油供需关系持续趋紧，全球原油价格从7月开始大幅反弹，对商品和服务价格 均有所提振，8月美国CPI连续第二个月反弹且略超预期，但核心CPI同比增速继续回落至4.3%，符合预期。另一方面，美国经济韧性在三季度更加凸显，“软着陆”预期升温。最新的零售数据连续两个月好于预期，连续第五个月增长，制造业PMI低位反弹出现企稳迹象，与此同时，劳动力市场保持健康，新增就业人数的放缓并没有带来失业率明显上升，工资增速放缓但依旧处于高位，制造业新增就业由负转正，这与制造业PMI超预期回升可以相互印证，反映加息对利率敏感型行业的作用已有所钝化。综合来看，三季度美国经济韧性较强，经济数据继续强化经济“软着陆”预期且通胀粘性依然较强。 本次会议前市场的关注点在于：由于市场广泛预期，美联储本周的会议不会再次提升利率，但对11月是否加息分歧较大，大部分焦点将集中在美联储的经济预测上，美 联储官员对美国经济前景以及利率前景的展望将是关注重点。经济预测方面，美联储6 月的经济预测中仍将年底发生温和衰退作为基准假设，但据鲍威尔所述7月之后美联储官员就已不再坚持这一观点，因此本次经济预测相比6月上修或是大概率事件。6月时美联储预测2023年实际GDP增长率为1.0%，失业率为4.1%，PCE通胀为3.2%，核心PCE通胀3.9%，而彭博最新一致预期分别为2%、3.7%、3.7%和4.2%。若美联储对GDP和就业的预测比市场更乐观，或者对核心通胀的预测比市场更高，则意味着11月加息概率较高。点阵图方面，美联储6月点阵图显示年底前加息至5.5-5.75%，对应下半年再加息两次25bp。从近期美联储官员表态看，对进一步加息仍持开放态度，这意味着本次公布的点阵图利率峰值大概率与6月保持一致。根据6月的点阵图，目前 7月已经完成了一次加息，而9月加息概率较小，新的点阵图或仍指向第四季度还有一次加息，如果新的点阵图显示支持第四季度再次加息的人数下降较为明显，市场可能会将其解读为偏鸽派信号。反之，如果将24年之后降息的时间延后以及幅度降低，则会被认为是偏鹰派信号。 二、会议内容-经济预测确认“软着陆”，减少2024年降息次数传递偏鹰信号 货币政策操作方面，美联储货币政策委员会FOMC会后宣布，联邦基金利率的目标区间仍为5.25%到5.50%，将政策利率保持在二十二年来高位。本次政策利率的按兵不动符合市场预期，在决议公布前一日，美国联邦基金期货交易市场预计，此次按兵 不动的概率接近100%，“新美联储通讯社”在周二就表示，目前的数据没有好到让美联储停止加息，11月和12月的更多重磅数据出炉影响联储决策。 在点阵图方面，2023年底的联邦基金利率持平于今年6月公布的预期5.6%，2024年底的联邦基金利率为5.1%，相较于6月份的预计4.6%高出50bp,2025年底为3.9%，较6月份高50bp,2026年底为2.9%，预计此后更长期为2.5%，持平于6月份的预期。即美联储官员在保持今年利率预期不变的背景下，上调了明后年的利率预期，调降了明年的降息次数，这样的调整被市场理解为偏鹰派的成分。 在经济预测方面，美联储官员大幅上调了今年的GDP预期，预计2023年GDP增长2.1%，为6月预计增速1.0%的两倍。上调明年的GDP预期，从6月份的1.1%上调至1.5%。2025到2026以及更长的时间内持平于6月份1.8%的预测。失业率方面，下调2023年的失业率，从6月份预计的4.1%下调到3.8%，2024和2025则均从4.5% 下调到4.1%，更长时间持平于6月的4.0%。通胀方面，上调了2023年的PCE，由6月份预计的3.2%上调至3.3%，2024年持平于6月份的2.5%，2025年从2.1%上调至2.2%，更长周期仍持平于6月份的2.0%。核心通胀方面，下调了2023年的核心PCE，从6月预计的3.9%下调至3.7%，2024年的预测持平于6月份的2.6%，2025的预期从6月份预计的2.2%上调至2.3%，更长期的预期为2.0%。整体来看，经济数据表达了美国增长的韧性，同时表达了在核心通胀降温的背景下，美国的整体通胀水平有所抬升，即非核心通胀的反弹有一定空间。另外从中长期的角度来看，2%的通胀目标可以实现。 会后声明方面，基本延续了7月份美联储的表述，重申了7月份决议新增的“（FOMC）委员会将继续评估新的信息及其对货币政策的影响”。存在变化的点主要是在对于经济的评价方面，重申通胀保持高企，但就业方面表述为“近几个月就业增长已放缓”。7月份声明表示“经济活动一直以温和的步伐扩张”，本次将这句话中的“温和”改为了“稳健”。继续重申“坚决承诺让通胀率回落至2%这一目标”。对于银行体系的评价和前三次会后的表述相同，缩表路线和之前相同。整体来看，表达出劳动力市场的紧张程度有所降温，同时经济增长更为强势的基调。 从发布会的要点来看：首先，鲍威尔重申了FOMC致力于将通胀降低到2%，对于 当前的政策目标的重点仍然是管理价格稳定这以特征有所强调；其次，在后续的政策利率展望方面，虽然此次利率不变，但是强调不变不意味着已经达到了所寻求的限制性立场，如果合适会进一步提高利率，对于最终的降息而言，鲍威尔表示未打算就降息时间发出信号，当前的重点是找到可以维持的利率水平；第三，对于高能源价格而言，他表示短期波动影响不大，关键是其持续性是否对消费产生影响。在联储公布完决议后，市场定价的远期政策利率高度有所抬升，美国短债收益率反弹明显，美元重新站上105，美股跌幅放大。 三、市场展望—宏观流动性的修复曲折前行，再通胀交易渐入高潮 7月份议息会议后我们提出未来在三个方向上跟踪宏观上的矛盾：第一，关注海外市场尤其是美股市场风险偏好的发展；第二，关注国内经济政策的落地情况；第三，继续关注俄乌局势的发展，关注大宗商品中供给因子可能再度发挥作用。（《释放中性信号，后续加息路径仍保持开放——2023年7月份美联储议息会议点评》）从宏观状态的实际发展来看，美股有一定的震荡回调，这更多的是美债利率持续走高引发的紧缩效应，并且这种紧缩效应给离岸非美货币的压力更大。同时国内的经济政策紧锣密鼓的不断落地，助力了经济基本面在低位的反弹。另外随着OPEC+减产超预期的延长，也能源通胀交易出现了回归。 整体来看，从8到9月份，是全球再通胀交易从兴起到走向高潮的过程，商品指数持续强势运行。商品偏强势运行的动力主要有两股力量，其一是全球库存周期在低位的共振补库效应，其二是原油在供给侧的强势。两股力量共同推动下，商品结构上表现出明显的能源推动和上游强势的特征。与此同时，从全球视角来看，大类资产的主要矛盾是美元和原油的同强，在美国核心通胀有一定降温后，原油快速推动非核心通胀反弹，同时美债利率强势。相对应地，国内金融市场所面临的宏观流动性压力仍然较大，国内的货币宽松释放的资金部分地地被资金的外流所抵消，在兼顾化债、稳资产价格和稳增长三重目标的背景下，经济和资产价格修复的弹性受到一定的压制。 后续来看：在目前美联储维持偏鹰的格局下，可以从以下三个维度观察宏观主要矛盾的演化：第一，国内的宏观逆周期政策是否会继续加码，从而维持中美利差并缓解基于利差带来的贬值压力；第二，在美债利率创出新高之际，继续在金融稳定性、财政可 持续性和通胀管理有效性方面，继续跟踪美债利率天花板的信号；第三，在能源类资产通胀抬升的背景下，关注其对于下游价格的传导是否顺畅。 金融品方面，仍然是积极政策传导下，国内经济景气度的低位反弹支撑着国内风险资产，但在外部紧缩压力缓解不明显的背景下，在中期乐观的背景下短期继续保持战术上的耐心。面对汇率的影响和底部反弹的基本面，国债的波动性有所抬升。 大宗商品方面，8月份经济数据在制造业、基建投资和出口等层面有触底反弹迹象，叠加8月底的地产政策在9月份有所传导，基本面的偏强势或有一定的惯性，能化和黑色板块或保持一定的惯性，其它品种震荡分化为主。中期来看，由于成本约束对于中下游利润率的制约，旺季后期关注需求转弱后对于上游带来的负反馈。 风险提示：地缘政治风险下能源农产品安全有所反复，中美经贸关系进一步复杂化；美债流动性压力叠加美国通胀压力难以缓解，美国银行业危机再度回归；国内地产基本面压力难以缓解，人民币贬值方向难以扭转。 表：近几次美联储FOMC会议会后声明对比 2023年6月会议声明 2023年7月会议声明 2023年9月会议声明 经济 最近的指标显示，经济活动继续以温和的步伐扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持低位。 最近的指标显示，经济活动一直以温和的步伐扩张。近几个月就业增长强劲，失业率保持低 位。 最近的指标显示，经济活动一直以稳健的步伐扩张。近几个月就业增长已放缓，失业率保持 低位。 通胀 通货膨胀仍然居高不下。美国银行体系健全且有韧性。对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通胀造 成压力。这些影响的 通货膨胀仍然居高不下。美国银行体系健全且有韧性。对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通 胀造成压力。这些 通货膨胀仍然居高不下。美国银行体系健全且有韧性。对家庭和企业更为收紧的信用环境可能对经济活动、招聘和通 胀造成压力。这些 程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 影响的程度是不确定的。委员会仍然高度关注通胀风险。 货币政策工具 委员会决定维持联邦基金利率的目标区间为5％至5.25％。此次会议保持（利率）目标范围不变，让（FOMC）委员会能评估更多的信息，及其对货币政策的影响。为判断可能适合让通胀随着时间推移回到2%的额外政策紧缩程度，委员会将考虑货币政策的累计紧缩、货币政策在影响经济活动和通胀上的滞后性以及经济和金融状况的发展。委员会坚定致力于让通胀回归其2％的目标。如之前公布的计划所述，委员会将继续减持美国国债、机构债券和机构抵押贷款支持证券。 委员会决定将联邦基金利率的目标区间上调至5.25%-5.5%。委员会将继续评估新的信息及其