反脆弱：市场对强赎与不强赎的博弈如何体现？

固收周报20230306 证券研究报告·固定收益·固收周报 反脆弱：市场对强赎与不强赎的博弈如何体现？ 总结来说，“预期强赎效应”和“私人信息效应”一定程度上确实在影响投资者决策，这两大效应分别可在强赎样本、不强赎样本各自前5、10、20个交易日溢价率变化均值，在两大样本公告前20个交易日的溢价率变化均值中看出。 周度市场回顾：权益市场整体上涨，多行业收涨。本周（2月27日-3月 3日）权益市场整体上涨，多指数收涨；两市日均成交额较上周放量约 381.68亿元至8496.21亿元，周度环比回升4.70%，北上资金全周净流入66.19亿元。行业方面，本周31申万一级行业中24个行业收涨，其中11个行业涨幅超2%；通信、建筑装饰、传媒、计算机、交通运输涨幅居前，分别上涨6.64%、6.10%、4.43%、4.26%、2.62%；电力设备、汽车、有色金属、美容护理、轻工制造跌幅居前，跌幅分别达-1.63%、 -1.27%、-0.89%、-0.85%、-0.55%。 转债市场整体上涨，多行业收涨。本周（2月27日-3月3日）中证转债指数上涨0.56%，29个申万一级行业中21个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共4个。建筑装饰、通信、公用事业、计算机、交通运输涨幅居前；电力设备、农林牧渔、家用电器、环保、汽车跌幅居前。 本周转债市场日均成交额大幅缩量-34.82亿元，环比变化-5.01%；成交额前十位转债分别为特一转债、拓尔转债、蓝盾转债、太极转债、科达转债、智能转债、声迅转债、恒锋转债、通光转债、万兴转债；周度前十转债成交额均值达149.89亿元，成交额首位达298.43亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约69.36%的个券上涨，约52.17%的个券涨幅在0-1%区间，17.18%的个券涨幅超2%。 股债市场情绪对比：本周（2月27日-3月3日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅均为正值，而转债、正股市场周度中位值则分别为正、负值。相对于转债，正股周度涨幅更大。从成交额来看，本周转债市场成交额环比减少5.01%，并位于2022年以来43.80%的分位数水平；对 应正股市场成交额环比减少3.83%，位于2022年以来36.80%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，相对于转债，正股成交额降幅更小，但正股成交额所处分位数水平更低。从股债涨跌数量占比来看，本周约70.15%的转债收涨，约46.70%的正股收涨；约62.85%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，本周转债市场的交易情绪更优。 核心观点：2023年，国内外总需求不稳定、不确定，市场在经济复苏、政策宽松的节奏预期上仍存分歧，结果是行业沉浮、板块轮动加快，清晰市场主线的孵化需要更多数据复苏以验证。在变化叵测的市场环境中，短期内中观下沉微观的“择业——择券”策略有一定风险，把握“低价 +低溢价率+小规模”的线索下探微观择券或更合意。 新债组合推荐：冠盛转债、天23转债、睿创转债、精锻转债、精测转 2。 3月十大金债组合推荐：东风转债、博22转债、寿22转债、拓斯转债、博杰转债、宏川转债、道通转债、小熊转债、盛虹转债、华友转债。 风险提示：（1）流动性收紧；（2）权益市场大幅调整；（3）地缘政治危机影响。（4）行业政策调控超预期。 2023年03月06日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《周观：“权威部门话开局”发布会中的政策信息（2023年第9期）》 2023-03-05 《绿色债券周度数据跟踪 （20230227-20230303）》 2023-03-04 1/24 东吴证券研究所 内容目录 1.反脆弱：市场对强赎与不强赎的博弈如何体现？4 2.周度市场回顾6 2.1.权益市场整体上涨，多行业收涨6 2.2.转债市场整体上涨，多行业收涨8 2.3.股债市场情绪对比13 3.后市观点及投资策略15 4.风险提示23 2/24 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2023年强赎和不强赎样本前20个交易日溢价率变化均值（%）4 图2：2019年以来强赎样本前5、10、20个交易日内溢价率变化均值（单位：%）5 图3：2019年以来不强赎样本前5、10、20个交易日内溢5 价率变化均值（单位：%）5 图4：中证转债和万得全A涨跌情况对比6 图5：本周各指数涨跌幅（单位：%）6 图6：本周三大指数日涨跌幅（单位：%）7 图7：每日两市成交额（单位：亿元）7 图8：本周A股市场各行业涨跌幅（单位：%）8 图9：本周正股和转债各行业涨跌幅（单位：%）9 图10：本周转债市场成交额（单位：亿元）9 图11：本周转债成交额前十名（单位：亿元）9 图12：转债个券周度涨跌幅分布（纵轴单位：只；横轴单位：%）10 图13：转股溢价率走势（剔除炒作券）（单位：%）10 图14：转股溢价率（剔除炒作券，分价格）（单位：%）11 图15：转股溢价率（剔除炒作券，分平价）（单位：%）11 图16：转股溢价率（剔除炒作券，分评级）（单位：%）11 图17：转股溢价率（剔除炒作券，分规模）（单位：%）11 图18：本周转债各行业日均转股溢价率（单位：%）12 图19：本周转债各行业日均转股平价（单位：元，%）12 表1：本周转债及正股市场交易情况14 表2：十大金债对应正股业绩表现（截至2023年3月3日）17 表3：十大金债属性（截至2023年3月3日）17 3/24 1.反脆弱：市场对强赎与不强赎的博弈如何体现？ 在上篇转债周报中，我们通过对2019-2023年（截至2月24日）可转债发行规模及其股东配售比例进行分析，得出结论为：可转债发行结构中，近年来各年年内股东配售比例均高于50%，且该比例存在上涨并突破70%的趋势。 随着可转债市场存续规模和市值的不断扩容，在正股价格变化较大时，发行人、机构投资者、个人投资者对于可转债条款博弈的关注度逐渐上升。本文旨在观察2019年以来可转债触发强赎条件的情况，并分两个维度进行讨论：（1）对强赎样本和非强赎样本发布提前赎回/不提前赎回公告日前20个交易日的转股溢价率进行讨论。需要明确的是，假设单只可转债在其生命周期中多次触发提前赎回条件，若其股东大会多次选择不提前赎回，则该转债将按不强赎的次数依次被划入“非强赎样本”；而若最终该可转债最后选择以提前赎回方式退出，则该转债本次将被纳入“强赎样本”。举例：2020年以来，艾华转债先后20次公告不强赎，艾华转债将贡献20个公告时间不一的非强赎样本。即：仅依据可转债各次的强赎选择划分样本组。此外，部分可转债在强赎递延期触发强赎条件仍可能发布公告，我们将这部分公告剔除，不作为样本添加；（2）对强赎样本和非强赎样本各自前5、前10个交易日和前20个交易日的转股溢价率日变化均值进行分析。 这样划分的依据是：首先，我们认为随着可转债在30个连续交易日内触发强赎条件的天数逐渐增加，市场投资者对该可转债可能走向强赎的预期将不断增强，即存在“预期赎回效应”，这一效应将影响强赎样本和非强赎样本；其次，由于可转债满足强赎条件后是否真正实施强赎与股东大会意愿有关，我们认为市场投资者对强赎走向的判断会受到非公开信息影响，即存在“私人信息效应”，这一效应主要影响强赎样本，以强赎样本转股溢价率主动压缩、即以“杀估值”为表现。 图1：2019-2023年强赎和不强赎样本前20个交易日溢价率变化均值（%） 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 -0.25 -0.30 -0.35 强赎样本不强赎样本 东吴证券研究所 强赎样本不强赎样本 数据来源：Wind，东吴证券研究所整理，数据截止2023年3月2日 4/24 从2019年以来的强赎样本、非强赎样本在公告的前20个交易日内转股溢价率变化均值情况来看，强赎样本的溢价率变化均值为-0.3042%，不强赎样本的溢价率变化均值为-0.1338%，强赎样本溢价率变化均值约是不强赎样本的2倍。我们认为这是由于投资者在市场上追求私人信息，在可转债逐渐满足强赎条件时投资者根据私人信息形成预期，选择主动抛售转债，转债面临抛压价格下跌，转股溢价率“主动压缩”。而一旦转债公告提前赎回，则其市场反应绝对要强于不赎回，表现在价格下跌幅度、转股溢价率压缩程度上，所以我们认为前20个交易日内强赎样本转股溢价率变动幅度高于不强赎样本的原因是“私人信息效应”。 而从2019年以来强赎样本、不强赎样本各自前5个、前10个、前20个交易日内溢价率变化均值情况来看：首先，无论是强赎样本还是不强赎样本，在可转债逐渐满足强赎条件的过程中，其溢价率均出现压缩趋势。我们认为这一压缩同样是“杀估值”的表现而非平价抬升带来的“被动压缩”，进而判断“触发赎回”作为市场利空信号，在定性层面上，将无差别影响强赎样本和非强赎样本（均使其溢价率压缩）；其次，从不同时间范围内样本溢价率变化均值情况来看，前20个交易日变化均值最大，前5个交易日 的变化均值次之，前10个交易日的变化均值最小。我们认为前20个交易日内博弈最为强烈，随着强赎条件的逐渐满足，市场开始产生“强赎预期”，这种预期强赎效应影响投资者的决策；在（T-6）至（T-10）期间，猜测市场可能形成较一致的预期或等待更明确的信号，转股溢价率变化不明显；前5个交易日内，市场预期走强，继续博弈，交易活跃。 图2：2019年以来强赎样本前5、10、20个交易日内溢价率变化均值（单位：%） 图3：2019年以来不强赎样本前5、10、20个交易日内溢价率变化均值（单位：%） 0.00 -0.05 -0.10 -0.15 -0.20 0.00 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.10 -0.25 -0.12 -0.30 -0.35 前5个交易日前10个交易日前20个交易日 强赎样本 -0.14 -0.16 前5个交易日前10个交易日前20个交易日 不强赎样本 东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 5/24 总结来说，“预期强赎效应”和“私人信息效应”一定程度上确实在影响投资者决策，这两大效应分别可在强赎样本、不强赎样本各自前5、10、20个交易日溢价率变化均值，在两大样本公告前20个交易日的溢价率变化均值中看出。 2.周度市场回顾 权益市场方面，本周（2月27日-3月3日）权益市场整体上涨：上证综指累计上涨 1.87%，收报3328.39点；深证成指累计上涨0.55%，收报11851.92点；创业板指累计下 跌0.27%，收报2422.44点；沪深300累计上涨1.71%，收报4130.55点。转债市场方面，转债市场整体上涨，上涨幅达0.56%，收报407.81点。 图4：中证转债和万得全A涨跌情况对比图5：本周各指数涨跌幅（单位：%） 1.87%1.72% 1.71% 1.05% 0.78% 0.56% 0.55% 0.33% -0.27% 25%2% 20% 15% 10% 5%1% 0% -5% -10% -15%0% -20% 2020/12/13 2021/02/13 2021/04/13 2021/06/13 2021/08/13 2021/10/13 2021/12/13 2022/02/13 2022/04/13 2022/06/13 2022/08/13 2022/10/13 2022/12/13 2023/02/13 -25% -1% 中证转债万得全A 数据来源：Wind，东吴证券研究所数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.1.权益市场整体上涨，多行业收涨 本周（2月27日-3月3日）权益市场整体上涨，多指数收涨；两市日均成交额较上周放量约381.68亿元至8