酱类产品实现高增，改革成效值得期待

2023年03月02日 证券研究报告•2022年年报点评 持有（维持）当前价：12.76元 恒顺醋业（600305）食品饮料目标价：——元（6个月） 酱类产品实现高增，改革成效值得期待 1 投资要点 事件：公司发布2022年年报，全年实现收入21.4亿元，同比+13%，实现归母净利润1.4亿元，同比+16%；其中22Q4实现收入4.6亿元，同比-14.3%，归母净利润为-0.16亿元，基本持平；同时，公司拟向全体股东每10股派发现金 股利1.10元（含税）。 食醋主业平稳增长，酱类产品实现高增。分产品看，22年全年公司醋类/酒类/酱类产品分别实现收入12.8/3.6/2.6亿元，同比分别+6%/+11.3%/+44.5%；其中22Q4醋酒酱增速分别为-18.2%/-30.9%/+39.7%，Q4受疫情影响较大。2022 年奥密克戎疫情在全国范围内持续爆发，对线下商超渠道造成严重冲击，食醋业务全年实现平稳增长难能可贵；22年以红烧肉料包、酸汤肥牛料包为代表的复调产品表现出色，助力酱类产品全年实现高增。分区域看，22年公司全国化进加快，非主力战区增速明显优于全国平均水平，其中华东/华中/华南/西部/华北地区收入分别同比+9.7%/+8.5%/+15.4%/+8.1%/+5.8%。渠道方面，公司持续优化经销商结构，报告期内经销商数量净增长94家至1914家；此外公司发力电商及社区团购等O2O渠道，线上渠道收入同比增长52%至1.8亿元。 毛利率有所承压，费用控制表现出色。2022年公司毛利率为34.3%，同比下降3.2pp，其中22Q4毛利率为32%，同比下降1.4pp。全年毛利率承压主要受制于1）包材等原材料价格上涨；2）低毛利新产品占比增长，部分稀释毛利水平。费用方面，全年销售费用率有所下降，同比减少1.9pp至16.2%，主要得益于 总部加强对营销资源统筹管理，提升费用投放准确性；全年管理费用率维持平稳，同比微增0.1pp至6.8%，主要由于技术服务费用减少及部分子公司不再进入合并报表。22Q4受资产处置及投资亏损等非经常项目拖累，利润端有所承压。全年来看，在成本端上行压力下，公司通过精准费用投放以及内部降费提效，净利率同比微降0.2pp至6.1%。 改革迈入新篇章，23年经营持续向好。1）产品端方面，公司将继续贯彻“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略；其中醋品类将借助零添加及“轻”系列单品带动产品结构持续提升；复调系列将维持推新频率，23年还将继续推出轻火锅、小龙虾系列新品。2）渠道端方面，销售组织结构近一步优化为两个大区 +十个战区，管理程度更加细化；此外在发力传统零售渠道之外，公司将加大电商及新零售渠道开拓，构筑全场景营销模式。3）品牌端方面，公司坚持多维度品宣投放，在延续与江苏卫视合作关系的基础上，借助梯媒、明星代言以及抖快等自媒体平台，持续加强恒顺品牌的曝光度。2023年在疫情复苏餐饮渠道回暖大趋势下，恒顺改革理顺机制，业绩高增值得期待。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.20元、0.26元、0.31 元，对应动态PE分别为65、50倍、42倍，维持“持有”评级。 风险提示：改革进度不及预期，原材料成本大幅上涨。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2139.02 2449.32 2811.78 3159.47 增长率 12.98% 14.51% 14.80% 12.37% 归属母公司净利润（百万元） 137.99 197.84 256.56 307.43 增长率 16.04% 43.37% 29.68% 19.83% 每股收益EPS（元） 0.14 0.20 0.26 0.31 净资产收益率ROE 5.82% 8.02% 9.96% 11.42% PE 93 65 50 42 PB 5.83 5.57 5.30 5.03 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：舒尚立 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn 相对指数表现 恒顺醋业沪深300 3% -2% -8% -13% -19% -24% 22/322/522/722/922/1123/123/3 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)10.03 流通A股(亿股)10.03 52周内股价区间(元)9.93-13.07 总市值(亿元)129.18 总资产(亿元)32.12 每股净资产(元)2.16 相关研究 1.恒顺醋业（600305）：酱类新品快速增长，外围市场拓展见效(2022-08-24) 2.恒顺醋业（600305）：主营业务收入承压，全国化扩张明显提速(2022-04-29) 3.恒顺醋业（600305）：剥离非主业资产，聚焦主业决心彰显(2022-03-20) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2139.02 2449.32 2811.78 3159.47 净利润 129.48 185.62 240.72 288.45 营业成本 1403.87 1594.68 1804.96 2002.56 折旧与摊销 85.50 115.47 133.40 156.62 营业税金及附加 24.87 26.94 30.93 34.75 财务费用 3.35 2.70 7.78 15.18 销售费用 346.93 453.12 506.12 568.71 资产减值损失 -0.90 0.00 0.00 0.00 管理费用 115.72 146.96 165.89 183.25 经营营运资本变动 36.48 -110.99 -10.90 -11.96 财务费用 3.35 2.70 7.78 15.18 其他 -62.18 7.15 -13.44 -1.00 资产减值损失 -0.90 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 191.72 199.95 357.56 447.30 投资收益 -8.53 -4.96 -5.79 -5.97 资本支出 -107.69 -300.00 -400.00 -500.00 公允价值变动损益 12.96 9.95 9.09 10.02 其他 226.53 4.99 3.30 4.05 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 118.85 -295.01 -396.70 -495.95 营业利润 163.54 229.91 299.39 359.07 短期借款 -61.05 106.66 221.65 278.20 其他非经营损益 0.11 -0.29 -0.62 -0.39 长期借款 -105.16 0.00 0.00 0.00 利润总额 163.64 229.62 298.77 358.69 股权融资 -0.43 0.00 0.00 0.00 所得税 34.17 43.99 58.05 70.24 支付股利 0.00 -96.60 -138.49 -179.59 净利润 129.48 185.62 240.72 288.45 其他 -107.87 -18.37 -7.78 -15.18 少数股东损益 -8.52 -12.21 -15.84 -18.98 筹资活动现金流净额 -274.52 -8.30 75.39 83.42 归属母公司股东净利润 137.99 197.84 256.56 307.43 现金流量净额 36.03 -103.37 36.25 34.77 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 348.30 244.93 281.18 315.95 成长能力 应收和预付款项 83.14 110.74 122.95 136.76 销售收入增长率 12.98% 14.51% 14.80% 12.37% 存货 297.53 325.83 380.54 419.37 营业利润增长率 11.84% 40.58% 30.22% 19.93% 其他流动资产 484.98 504.22 526.69 548.25 净利润增长率 9.42% 43.37% 29.68% 19.83% 长期股权投资 101.13 101.13 101.13 101.13 EBITDA增长率 6.76% 37.92% 26.57% 20.50% 投资性房地产 374.14 374.14 374.14 374.14 获利能力 固定资产和在建工程 1077.96 1266.49 1537.08 1884.46 毛利率 34.37% 34.89% 35.81% 36.62% 无形资产和开发支出 120.72 116.92 113.12 109.32 三费率 21.79% 24.61% 24.18% 24.28% 其他非流动资产 79.81 79.61 79.41 79.21 净利率 6.05% 7.58% 8.56% 9.13% 资产总计 2967.70 3124.01 3516.23 3968.59 ROE 5.82% 8.02% 9.96% 11.42% 短期借款 29.04 135.71 357.36 635.55 ROA 4.36% 5.94% 6.85% 7.27% 应付和预收款项 273.76 342.60 382.63 421.32 ROIC 10.90% 13.55% 14.49% 14.59% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 11.80% 14.21% 15.67% 16.80% 其他负债 438.94 330.71 359.02 385.63 营运能力 负债合计 741.74 809.02 1099.01 1442.50 总资产周转率 0.69 0.80 0.85 0.84 股本 1002.96 1002.96 1002.96 1002.96 固定资产周转率 2.34 2.56 2.51 2.35 资本公积 37.61 37.61 37.61 37.61 应收账款周转率 28.98 30.35 28.82 29.10 留存收益 1327.99 1429.23 1547.31 1675.14 存货周转率 4.01 5.02 5.01 4.96 归属母公司股东权益 2195.06 2296.30 2414.38 2542.21 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 107.92% — — — 少数股东权益 30.90 18.69 2.85 -16.13 资本结构 股东权益合计 2225.96 2314.99 2417.23 2526.09 资产负债率 24.99% 25.90% 31.26% 36.35% 负债和股东权益合计 2967.70 3124.01 3516.23 3968.59 带息债务/总负债 3.92% 16.77% 32.52% 44.06% 流动比率 1.94 1.71 1.33 1.07 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.46 1.24 0.95 0.75 EBITDA 252.38 348.07 440.57 530.88 股利支付率 0.00% 48.83% 53.98% 58.42% PE 92.74 64.69 49.88 41.63 每股指标 PB 5.83 5.57 5.30 5.03 每股收益 0.14 0.20 0.26 0.31 PS 5.98 5.22 4.55 4.05 每股净资产 2.19 2.29 2