醋酒酱战略稳步推进，改革成效可期

事件：公司披露2022年三季报。2022年前三季度实现营收16.82亿元，同比+23.71%；实现归母净利1.54亿元，同比+14.70%；实现扣非归母净利1.40亿元，同比+23.61%。其中22Q3实现营收4.98亿元，同比+53.77%； 实现归母净利0.27亿元，同比+268.18%；实现扣非归母净利0.23亿元，同比扭亏为盈。 醋酒酱战略稳步推进，实现高增。分产品看，22Q3醋/酒/酱实现营收2.9/1.2/0.5亿元，同比+82.6%/52.8%/35.6%，合计同比67.8%，醋酒酱战略稳步推进，实现高增。醋类除传统优势镇江香醋外，油醋汁和醋饮亦贡献较大增量。恒顺做酒起家，积淀深厚，酒类放量可期。酱类中复合调味料及酱油均稳步发力，红烧肉和酸汤肥牛调料包合计近亿元体量。分区域看，22Q3华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现同比+81.0%/50.1%/12.0%/70.6%/9.5%，净减少4个经销商达到1936个，经销商质量进一步提升。 费效比提升，盈利能力修复。22Q3实现毛利率33.9%，同比-8.7pct，主要系原材料成本高位，同时产品结构变化拉低毛利率（毛利率低的山西醋规模扩大）。22Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为17.3%/5.5%/-0.1%/3.9%，同比-6.2/-3.3/-0.8/-3.0pct，综合实现归母净利率5.3%，同比+3.1pct，通过提高费效比实现盈利能力修复。 营销改革不断推进，成效可期。恒顺自2020年推动八大战区落地（后期拓展为九大战区）、打造样板市场，至2021年末新任营销总监上任，公司透明化程度不断加深，市场化改革持续进展，机制权限、薪酬体系调整到位。 产品端，8月恒顺成立复合调味品有限公司，围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略健全复合调味料全品类体系，改革红利不断释放，成效可期。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的收入分别为21.6、24.5、27.4亿元，净利润分别为1.8、2.4、3.3亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为13.28元，相当于2023年55x的动态市盈率。 风险提示：原材料成本上涨，食品安全，疫情恢复不及预期 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表